Ризики чорних ящиків опціонів у криптовалютній сфері: ти думаєш, що достатньо внести всю маржу, і обвалу не станеться?

一、 простий задум

Припустимо, поточна ціна біткойна — 75 000 доларів США.

Ви подивилися на ринок і вважаєте, що короткостроково він навряд чи опуститься нижче 70 000. Тому ви продаєте пут-опціон з терміном тиждень і страйком 70 000, отримуючи премію.

Продаж опціону вимагає внесення гарантійного депозиту. Ви порахували:

• Якщо на дату закінчення терміну BTC опуститься до 70 000, покупець реалізує опціон, і вам потрібно буде купити BTC за 70 000 доларів

• Якщо опуститься до 60 000, ви втратите 10 000, але для виконання зобов’язання потрібно лише 70 000 доларів (ви купуєте BTC, а покупець отримує 70 000)

• Якщо опуститься до 50 000, ви втратите 20 000, але для виконання зобов’язання потрібно все одно лише 70 000 доларів

Якщо у вашому рахунку є 70 000 доларів, ви зможете виконати зобов’язання незалежно від того, наскільки впаде ціна.

Це ж логіка, так?

Ні.

Ця, здавалося б, очевидна логіка працює лише у традиційних фінансах. У криптосфері вона не діє.

二、 логіка гарантійного депозиту у традиційних фінансах

Спершу пояснимо, як працює гарантійний депозит у традиційних фінансах (на прикладі акційних ETF та опціонів).

Якщо ви продаєте пут-опціон, біржа вимагає внести гарантійний депозит. Головна ідея цього депозиту — забезпечити вашу здатність виконати зобов’язання.

Ви тримаєте на рахунку повну суму страйкової ціни, і біржа вважає, що у вас немає ризику дефолту. Незалежно від коливань ціни, доки ви не закриєте позицію самостійно, біржа не торкатиметься вас.

Це справедливо — ви обіцяєте купити за 70 000, і у вас справді є 70 000 на рахунку, тому ймовірність дефолту мінімальна. Чому ж тоді біржа може примусово закрити вашу позицію?

Відповідь: тому що вона не має підстав.

Гарантійний депозит у традиційних фінансах розраховується за складною формулою, наприклад:

Обов’язковий гарантійний депозит по пут-опціях = Мін{ ціна розрахунку контракту + Max{E0} 12% × ціна базового активу - внутрішня вартість, 7% × страйк (, страйк } × кількість контрактів

де: внутрішня вартість = Max{E0} ціна базового активу - страйк, 0)

Ключовий момент — структура Min{… , …}. Незалежно від того, що вийде всередині дужок, результат порівнюється з страйком і береться менше. Страйк — це верхня межа.

Що це означає? Ваш максимальний збиток — обмежений. Ви знаєте, що у найгіршому випадку — на дату закінчення — ви заплатите страйкову ціну і отримаєте BTC. Більше нічого.

二、 чорний ящик криптовалютних опціонів

У криптосфері все інакше.

Той самий сценарій: ви продаєте BTC-опціон на біржі, у вас на рахунку 70 000 доларів гарантійного депозиту. Вважаєте, що все під контролем.

А потім ціна BTC різко падає з 75 000 до 50 000.

За логікою традиційних фінансів, ваш рахунок втрачає 20 000 (флотова вартість опціону), залишаючи 50 000. Для виконання зобов’язання потрібно 70 000, але у вас є 50 000, плюс ви отримали премію — теоретично, все гаразд.

Але у криптосфері все вже починає виходити з-під контролю.

Гарантійна система бірж тут зовсім інша. Наприклад, у платформі з єдиним рахунком використовується показник uniMMR:

uniMMR = скориговані активи / підтримуючий гарантійний депозит

де:

• скориговані активи = загальні активи — збитки по відкритих позиціях (флотові збитки)

• підтримуючий гарантійний депозит = ∑( кредитів × MMR) + ∑( гарантійних внесків по ф’ючерсах)

Обов’язки по опціонах у цьому системі визначаються динамічною моделлю ризику, яка постійно оновлюється залежно від ціни базового активу.

Коли ціна BTC стрімко падає, збитки по опціонах зростають, активи зменшуються, а гарантійний депозит автоматично підвищується. В результаті, uniMMR стрімко падає.

А платформа встановила поріг ліквідації — якщо uniMMR опуститься нижче 105%, — автоматично відбувається примусове закриття позицій.

У вас є достатньо грошей для виконання зобов’язань, але вас все одно «вибиває» з ринку.

Ось так працює чорний ящик криптовалютних опціонів. Тут немає Min{…} і немає верхньої межі для страйку. Формула не має жорсткого обмеження — гарантійний депозит може автоматично зростати, поки не «зжере» вас.

四、 чому так?

Можливо, ви запитаєте: чому біржі створюють такі, здавалося б, нелогічні правила?

Відповідь — у ще одному питанні: який найбільший ризик у криптосфері?

Не ціна — а пробиття лінії кредитування (передовиків).

У традиційних фінансах леверидж суворо обмежений. Ви продаєте опціони — леверидж не дуже високий. У крипті ж використовують 100-кратний леверидж на ф’ючерсах, 50-кратний — на опціонах. У разі екстремальних коливань ці позиції миттєво згоряють, але збитки не зникають — їх потрібно хтось компенсувати.

У березні 2020 року, коли біткойн впав на 50% за один день, багато бірж були на межі банкрутства. Вони були змушені запровадити автоматичне зменшення позицій (ADL) і механізми соціалізації збитків — щоб навіть прибуткові користувачі частково покривали збитки.

Але ви коли-небудь задумувалися: серед тих, хто втратив гроші, можливо, були і ви?

Ви використовуєте низький леверидж, у вас достатньо гарантійного депозиту, ризик здається контрольованим. Але коли ринок руйнується, а високолеверидні користувачі починають масово «пробивати» лінії кредитування, система автоматично підвищує вимоги до гарантій — і змушує чесних трейдерів платити за чужі помилки.

Ось у чому суть ризик-менеджменту у криптосфері: це механізм колективної відповідальності.

五、 порівняння для ясності

Можливо, ви скажете: «Я не використовую леверидж і не торгую опціонами, яка мені з того користь?»

Та дуже велика. Бо цей чорний ящик не обмежується лише опціонами.

У криптосфері існує perpetual-контракти, леверидж-інструменти, структуровані продукти… Майже всі деривативи використовують подібні динамічні моделі ризику. Це означає, що навіть якщо ви вважаєте себе безпечним, у разі екстремальних коливань вас можуть змусити закрити позицію — не тому, що ви помилилися, а тому, що правила самі по собі непрозорі.

六、 думки на завершення

Традиційна фінансова система розвивалася сотні років, і її моделі ризику — результат багатьох криз. Вона не ідеальна, але має один базовий принцип: правила мають бути прозорими, а очікування — стабільними.

У гарантійних формуллах традиційних фінансів Min{… , …} і страйк — це не просто математичні символи, а юридичний замок. Він обмежує ваш максимальний ризик. Ви знаєте, що найгірший сценарій — це закінчення контракту, і що біржа не змінить правила посередині.

У криптосфері деривативи з’явилися лише за десять років. Їхні моделі ризику — це швидше «заповнення дірок». Кожного разу, коли трапляється екстремальна ситуація, додається новий захист: динамічний гарантійний депозит, ADL, соціалізація збитків… Ці механізми створені для захисту біржі, а не користувачів.

У формулі uniMMR немає Min{…} і немає верхньої межі для страйку. Немає юридичного замка. Біржа може постійно підвищувати вимоги до гарантій, доки не «зжере» вас.

У ринках із непрозорими правилами ваша безпека — лише ілюзія.

Звісно, ця стаття не закликає вас відмовитися від торгівлі. Можливості у криптосфері ще є, але потрібно розуміти, з чим ви маєте справу.

Наступного разу, коли відкриєте сторінку з опціонами на біржі і захочете продати пут, подумайте: чи справді ваш гарантійний депозит безпечний?