Нещодавно я помітив щось цікаве на ринку інфраструктури ШІ. Майнеры біткоїна виявляється, будують активи, які значно перевищують їх обладнання для обчислень. Це вже не про біткоїн, а про силу, яку вони мають.

Отже, історія така. Протягом багатьох років майнеры біткоїна інвестували мільярди доларів у побудову енергетичної інфраструктури — підстанції, трансмісійні лінії, довгострокові контракти на постачання та операційні команди, здатні підтримувати обладнання цілодобово. Це займало багато часу і коштів. Але саме це зараз потрібно індустрії ШІ, і вони не можуть зробити це швидко.

Ось де стратегія. Майнеры біткоїна усвідомили, що мають дуже цінний економічний вузький місце: встановлену електросистему в стратегічних локаціях, робочу інфраструктуру охолодження та навчений технічний персонал у високоплотних обчислювальних середовищах. Продаж цієї потужності для навантажень ШІ дає набагато стабільніший маржін, ніж майнінг біткоїна, який залежить від волатильності цін і халвінгів.

Найцікавіше — це те, що розповідає ринок боргів. За останні дванадцять місяців компанії у цій сфері залучили близько $33 мільярдів у довгострокові старші облігації. Але подивіться на купони, які вони платять — це дуже багато розкриває.

CoreWeave випустила облігації під 9.25% і 9%. Applied Digital платить 9.2%. TeraWulf випустила під 7.75%. Cipher Mining — під 7.125% і 6.125%. Всі ці компанії проходять один і той самий перехід: від майнінгу до постачальника інфраструктури ШІ.

І тут я бачу щось критичне. Інвестори з фіксованим доходом не фінансують наратив — вони фінансують грошовий потік. Коли кредитори встановлюють ціну на 300-500 базисних пунктів вище для компаній інфраструктури ШІ, ніж для регульованих комунальних підприємств, вони фактично говорять щось про цю впевненість у грошових потоках.

Публічні комунальні підприємства мають гарантований контрактами дохід, затверджену регулятором тарифну структуру та активи з десятилітнім терміном служби. Але компанії, що переходять від майнінгу до ШІ? Вони мають контракти з клієнтами, але кредитори ще не надають їм статус інституційних. Різниця цілком логічна — контракти з клієнтами ШІ залежать лише від їхньої здатності виконати їх і від стабільності попиту на моделі, які вони запускають.

Якщо попит на ШІ знизиться або якщо клієнти зосереджені у кількох великих техкомпаніях, грошові потоки з цих операцій стануть менш передбачуваними, ніж у компаній з розподілу електроенергії. Кредитори встановлюють ціну за цей ризик, і купони, які ми бачимо на ринку, відображають саме цю точну оцінку.

Масштаб того, що відбувається, стає очевидним, коли дивишся на встановлювану електросистему. Майнеры біткоїна мають близько 30 гігаватів нових потужностей, розроблених для навантажень ШІ — майже втричі більше, ніж вони зараз експлуатують. Звісно, не все буде побудовано за графіком або за запланованою вартістю. Є затримки, обмеження мережі та перевищення бюджету, що може спричинити збитки.

Але напрямок капіталу зрозумілий. Nvidia щойно повідомила про зростання прибутку на 94%, зростання доходів на 73% і квартальні продажі на $68.1 мільярдів. Це підтверджує, що попит на обчислювальні ресурси, що стимулює ці інвестиції, не показує ознак сповільнення.

Модель бізнесу, яка з’являється, поєднує дві раніше окремі логіки. З одного боку — логіка оператора інфраструктури енергетики: максимізувати час роботи, мінімізувати вартість за мегават-годину і вести переговори про контракти постачання, що захищають маржу від волатильності спотових цін. З іншого — логіка постачальника обчислювальних послуг: залучати клієнтів із високим навантаженням, підписувати довгострокові контракти, що дозволяють випускати борг, і створювати базу повторюваних доходів, яка зрештою переконає кредиторів знизити купони.

Ключовий фактор успіху — чи зможуть ці компанії скоротити розрив перед тим, як поточний борг стане погашатися. Якщо за два-три роки вони зможуть рефінансувати під 5-6%, а не під 9%, їхній бізнес зазнає структурних змін. Але якщо контракти не продовжать, клієнти перейдуть до власної інфраструктури або ціна електроенергії зросте швидше за доходи від обчислень, — високі борги зменшать прибутковість і змусить їх реструктуризуватися.

Для інвесторів у цифрові активи, що оцінюють цю сферу, питання не в тому, чи логічний перехід майнерів біткоїна до ШІ з довгострокової точки зору — це очевидно. Питання у тому, яка частина капітальної структури є правильною для тримання. Борг під 9% пропонує дохідність із пріоритетом ліквідації, але з обмеженим потенціалом зростання. Акції отримають прибуток при зростанні моделі, але спершу зазнають збитків, якщо контракти не спрацюють. Спред на цю цінну паперу — це не просто ринкові дані кредитного ринку, а ціна входу у питання, на яке ще немає остаточної відповіді.