Глибокий аналіз проспекту емісії XiZhi Technology: приховані ризики зростання чистого збитку на 131,5% на тлі зростання доходів на 76,7%

Комерційні виклики для пілотної комерціалізації гібридних оптичних обчислень

Сьї-Чжи Текнолоджі (Lightelligence) як першопроходець у сфері глобальних гібридних оптичних обчислювальних потужностей нещодавно подала документи для IPO на Гонконгській фондовій біржі; у них зазначено, що компанія в 2023–2025 роках досягла суттєвого зростання доходів, але водночас стикається з безперервним розширенням збитків і багатьма комерційними викликами. У цій статті буде детально проаналізовано її бізнес-модель, фінансові показники та потенційні ризики, щоб надати інвесторам всебічне підґрунтя для розгляду.

Основний бізнес і бізнес-модель: дві «колісні пари» — оптичні інтерконекти та оптичні обчислення

Сьї-Чжи Текнолоджі спеціалізується у сфері гібридних оптичних обчислювальних потужностей, а її основні напрями бізнесу поділяються на два сегменти: оптичні інтерконекти та оптичні обчислення. Технології компанії беруть початок із проривного дослідження, опублікованого у 2017 році доктором Шень Їцешенем у журналі «Nature·Photonics», яке підтвердило здійсненність обчислень за допомогою світла. Після багатьох років розвитку компанія вже сформувала продуктовий портфель, що спирається на власні технології оптоелектронних чипів, включно з рішеннями для оптичних інтерконектів та прискорювачами оптичних обчислень.

У напрямі оптичних інтерконектів компанія пропонує два типи рішень: Scale-up і Scale-out. Scale-up-продукти використовуються для нарощування обчислювальної потужності в межах одного сервера або вузла, тоді як Scale-out-продукти призначені для з’єднання кількох незалежних серверів або вузлів, щоб сформувати великий кластер. Згідно з даними Frost & Sullivan, Сьї-Чжи Текнолоджі є першою у світі компанією, яка досягла масштабованого розгортання гібридних оптичних обчислювальних потужностей; продукт LightSphere X — оптичний маршрутизатор/перемикач світлового сигналу, запущений у 2025 році, — підвищив використання FLOPS/плаваючоподібних обчислень моделей більш ніж на 50%.

У напрямі оптичних обчислень компанія розробила карти-прискорювачі гібридних оптичних обчислень серії PACE, зокрема OptiHummingbird — першу у світі плату на базі оптичної мережі на кристалі (oNOC) — та PACE 2 (Сьї-Чжи Тяньшу) — першу у світі плату в 3D-упаковці з наскрізними кремнієвими переходами (TSV). Ці продукти використовують оптоелектронні лінійні обчислювальні блоки для прискорення операцій, і мають низьку затримку та високу пропускну здатність.

Щодо стратегії комерціалізації, компанія застосовує поетапний підхід: у короткостроковій перспективі (протягом майбутніх 2 років) фокусується на комерціалізації продуктів для оптичних інтерконектів, а в середньостроковій (3–5 років) просуває масштабну комерціалізацію продуктів для оптичних обчислень. Станом на останню фактично досяжну дату (останню практично можливу дату), компанія вже розпочала понад 15 проєктів з інтеграції з виробниками GPU та серверів і успішно здійснила наскрізне енд-ту-енд розгортання трьох кластерів GPU для оптичних інтерконектів.

Дохід і зміни: середньорічний темп зростання за 3 роки — 66,9%

Компанія демонструє швидке зростання доходу: з 38M юанів у 2023 році до 1,06 млрд юанів у 2025 році; середньорічний темп зростання (CAGR) становить 66,9%. Зокрема, у 2024 році темп зростання в річному вимірі склав 57,4%, а у 2025 році — 76,7%; швидкість зростання помітно пришвидшилась.

Чистий прибуток і зміни: збиток за три роки збільшився на 224,7%

Незважаючи на швидке зростання доходів, компанія все ще перебуває в стані чистого збитку, і сума збитків продовжує зростати. У 2023 році чистий збиток становив 413,0 млн юанів, у 2024 році він зріс до 735,0 млн юанів (у річному вимірі +77,8%), а у 2025 році — до 1 342,0 млн юанів (у річному вимірі +131,5%). Розширення збитків головним чином спричинене збільшенням збитків від зміни справедливої вартості фінансових інструментів, емітованих для інвесторів, а також постійним нарощуванням витрат на НДДКР.

Валова маржа і зміни: падіння на 21,7 в.п. за три роки

Загальна валова маржа компанії демонструє спадну динаміку: з 60,7% у 2023 році до 53,5% у 2024 році, а у 2025 році ще знизилася до 39,0%. Основні причини падіння валової маржі: зростання частки виручки від сегменту оптичних інтерконектів, при тому що маржа для цього типу продуктів є відносно нижчою, а також зміна продуктового міксу.

Чиста маржа і зміни: негативна динаміка триває та розширюється до -1262,0%

Через чисті збитки компанії чиста маржа весь час є від’ємною та продовжує погіршуватися. У 2023 році чиста маржа становила -1081,1%, у 2024 році — -1221,6%, а у 2025 році ситуація ще погіршилася до -1262,0%. Це свідчить про те, що на кожні 100 юанів доходу припадає чистий збиток у розмірі до 1262 юанів; необхідно терміново підвищувати ефективність операцій.

Структура доходів і зміни: частка бізнесу з оптичних інтерконектів — 79,2%

Структура доходів компанії суттєво змінилася: частка бізнесу оптичних інтерконектів зросла з 78,1% у 2024 році до 79,2% у 2025 році, тоді як частка бізнесу з оптичних обчислень дещо знизилася з 21,9% до 20,8%. У межах бізнесу з оптичних інтерконектів виручка від Scale-up-продуктів зросла з 0,47 млрд юанів у 2024 році до 0,76 млрд юанів у 2025 році; при цьому значний внесок зробив новий продукт Scale-up OCS: у 2025 році його дохід досяг 0,45 млрд юанів, що становить 41,8% від загальної виручки, і він став основним драйвером зростання.

Фінансові виклики: коефіцієнт боргу до активів — аж 473%

Станом на 31 грудня 2025 року загальна вартість активів компанії становила 47M юанів, а загальний обсяг зобов’язань — 76M юанів; чисті зобов’язання становили 45M юанів, а коефіцієнт боргу до активів сягав 473%. Поточні активи компанії становили 846 млн юанів, а поточні зобов’язання — 5 226 млн юанів, а коефіцієнт ліквідності — лише 0,16; тиск на ліквідність є значним.

Щодо грошових потоків: відтік грошових коштів від операційної діяльності збільшився з 176 млн юанів у 2023 році до 361 млн юанів у 2025 році, а відтік від інвестиційної діяльності також зріс з 154 млн юанів до 396 млн юанів. Хоча притік коштів від фінансової діяльності збільшився з 213 млн юанів до 623 млн юанів, готівка та еквіваленти готівки все одно знизилися: з 290 млн юанів на кінець 2023 року до 209 млн юанів на кінець 2025 року.

Рівень споживання готівки компанії зріс з 0,19 млрд юанів у середньому щомісяця у 2023 році до 5.39B юанів у 2025 році. Станом на кінець 2025 року залишок готівки (включно з готівкою та еквівалентами, фінансовими активами, що враховуються за справедливою вартістю з відображенням змін у прибутках/збитках, та поточними банківськими вкладами) становив 616 млн юанів; за середнім щомісячним споживанням готівки 4.25B юанів у період 2023–2025 років готівки вистачає лише приблизно на 24 місяці операцій.

• |
• | 11.38 | | Загальні зобов’язання |
• |
• | 53.86 | | Чисті зобов’язання |
• |
• | 42.48 | | Коефіцієнт боргу до активів |
• |
• | 473% | | Коефіцієнт поточної ліквідності |
• |
• | 0.16 | | Готівка та еквіваленти готівки | 2.90 |
• | 2.09 | | Відтік грошових коштів від операційної діяльності | 1.76 |
• | 3.61 | | Середньомісячний коефіцієнт споживання готівки (млн юанів) | 19.3 | 24.9 | 34.2 |

Основні клієнти та клієнтська концентрація: частка найбільшого клієнта — 40,6%

Концентрація клієнтів у компанії є високою: у 2023–2025 роках виручка від топ-5 клієнтів становила 84,6%, 87,0% і 78,9% відповідно від загального доходу, а виручка від найбільшого клієнта — 31,1%, 31,8% і 40,6% відповідно. Найбільший клієнт у 2025 році забезпечив дохід 5.23B юанів, а його частка додатково зросла; це демонструє посилення залежності компанії від невеликої кількості клієнтів.

Основні постачальники та концентрація постачальників: топ-5 — 44,0%

Концентрація постачальників також висока: у 2023–2025 роках сума закупівель у топ-5 постачальників становила 46,2%, 41,4% і 44,0% відповідно від загального обсягу закупівель, а закупівлі в найбільшого постачальника — 17,2%, 14,1% і 19,8% відповідно. Коливання концентрації постачальників свідчать про наявність нестабільності в управлінні ланцюгом постачання компанії.

Дійсний контролер та інформація про основних акціонерів: засновник здійснює абсолютний контроль

Одразу після завершення IPO доктор Шень Їцешень забезпечить контроль над приблизно [編纂]% голосів компанії через пряме володіння частками та угоди про узгоджені дії; додатково до цього голоси, які контролюються через платформу для стимулювання акціями, дають у сумі контроль над [編纂]% голосів компанії, що надає йому абсолютний контроль.

Професійна біографія ключового менеджменту та винагороди: винагорода директорів у 2025 році — 107 млн

Щодо управлінської команди, ключовими членами є доктор Шень Їцешень (голова ради директорів, головний виконавчий директор), доктор Мен Хуайю (співзасновник, головний технічний директор) тощо; усі вони мають глибокі академічні передумови та досвід у галузі. Загальна сума винагороди директорів у 2025 році досягла 107 млн юанів, з яких особиста винагорода доктора Шень Їцешеня становила 19M юанів (включно з виплатами на основі акцій у розмірі 34M юанів), що становить 39,1% від загальної винагороди директорів. У складі виконавчої команди річна зарплата головного операційного директора Wang Long становила 2,849 млн юанів, а головного фінансового директора Чжан Хун — 1,553 млн юанів; рівень винагороди значно перевищує середній показник по галузі.

Компанія реалізувала програму стимулювання акціями; у 2023–2025 роках витрати на виплати на основі акцій становили 26M юанів, 43M юанів і 41.88M юанів відповідно, що демонструє посилення масштабу стимулювання.

Фактори ризику: кілька викликів стримують перспективи комерціалізації

Комерційні ризики: продукти досі на ранній стадії комерціалізації

Продукти для оптичних інтерконектів та оптичних обчислень компанії все ще перебувають на ранній стадії комерціалізації: продукти для оптичних інтерконектів розпочали серійне виробництво лише у 2024 році, тоді як продукти для оптичних обчислень ще не досягли масштабного серійного виробництва. Сприйняття ринком є невизначеним, а процес впровадження клієнтами може бути тривалим; широкомасштабне комерційне розгортання потребуватиме довшого часу.

Технічні ризики: великі витрати на НДДКР при низькій ефективності перетворення

Технологічні цикли в галузі змінюються швидко; компанії потрібно безперервно інвестувати в НДДКР, щоб зберігати конкурентоспроможність. У 2023–2025 роках витрати на НДДКР становили 280 млн юанів, 352,1 млн юанів і 39.94M юанів відповідно, що становило 731,8%, 584,9% і 450,4% від доходу відповідно. Інвестиції в НДДКР є значними, але ефективність перетворення потребує підвищення.

Фінансові ризики: накопичені збитки 2.85M юанів; грошові потоки погіршуються

Компанія постійно генерує суттєві збитки та чистий відтік операційних грошових коштів; майбутні перспективи прибутковості є невизначеними. Станом на кінець 2025 року накопичені збитки становили 1.55M юанів; коефіцієнт боргового навантаження є високим, тиск на ліквідність значний, існує ризик розриву ланцюга фінансування. Чистий обсяг поточних зобов’язань на кінець 2025 року становив 4,38 млрд юанів; готівка та еквіваленти готівки 209 млн юанів можуть покрити лише 5,8 місяця споживання готівки.

Ризики ланцюга постачання: залежність від стороннього контрактного виробництва та інструментів EDA

Компанія покладається на сторонні контрактні виробничі підприємства для виготовлення чипів і стикається з ризиком переривання в ланцюзі постачання. Хоча виробництво було переведено на контрактні виробничі підприємства в країні, все одно існують обмеження виробничих потужностей і ризик тиску витрат. Постачання ключових ресурсів, таких як інструменти EDA, може мати геополітичні ризики, що потенційно вплине на строки виконання НДДКР.

Ризик концентрації клієнтів: частка топ-3 клієнтів — 66,5%

Концентрація клієнтів є високою: відтік або зменшення замовлень основними клієнтами завдасть значного удару по бізнесу. У 2025 році топ-3 клієнти забезпечили дохід 70 701 млн юанів, або 66,5% від загального доходу; серед них частка доходу найбільшого клієнта досягла 40,6%, а ризик залежності є виразним.

Висновок: високе зростання співіснує з високими ризиками

Сьї-Чжи Текнолоджі як першопроходець у сфері гібридних оптичних обчислювальних потужностей має переваги технічного «першого ходу» та швидко зростаючі доходи, але водночас стикається з низкою ризиків, серед яких подальше розширення збитків, високий рівень зобов’язань і висока концентрація клієнтів. Чи зможе компанія успішно комерціалізувати свою інноваційну технологію та перейти від моделі, що спирається на НДДКР, до моделі, що спирається на прибуток, — наразі залишається під питанням. Інвесторам слід виважено оцінити перспективи комерціалізації технологій і фінансові ризики та ухвалити інвестиційні рішення раціонально.

Натисніть, щоб переглянути оригінальний текст оголошення>>

Заява: на ринку є ризики, інвестиції потребують обережності. Ця стаття є автоматично опублікованою AI-моделлю на основі сторонніх баз даних і не відображає позиції Sina Finance; будь-яка інформація, наведена в цій статті, використовується лише як довідкова та не є індивідуальною інвестиційною порадою. У разі розбіжностей беріть до уваги фактичне оголошення. У разі запитань звертайтеся: biz@staff.sina.com.cn.

Масивні новини та точна аналітика — усе в застосунку Sina Finance

Відповідальний редактор: Сяо Лан Куайбао