У блоці фінансової системи спостерігається спалах системних ризиків, чому я наполегливо рекомендую вам тимчасово відступити?

Оригінальна назва: «у блокчейні фінансові послуги, небезпечно! Швидко тікайте!»

Сценарій: Azuma (@azuma_eth), Odaily (@OdailyChina)

DeFi знову на піку популярності.

Як найбільш життєздатний наратив протягом останніх кількох років, DeFi несе в собі очікування продовження еволюції та розширення криптовалютної індустрії. Вірячи у його бачення, я звик розміщувати понад 70% своїх стабільних монет у різні стратегії отримання доходу у блокчейні, і готовий нести певну ймовірність ризику.

Однак у зв'язку з нещодавніми випадками безпеки, сплеском їхніх наслідків і поступовим виявленням вроджених проблем, які раніше залишалися під поверхнею, усьому ринку DeFi почала загрожувати небезпечна атмосфера, тому автор Odaily минулого тижня вирішив зібрати більшість своїх коштів у блокчейні.

Що насправді сталося?

Перша половина глави: непрозорі високі процентні стабільні монети

Минулого тижня у DeFi відбулося кілька безпекових подій, які заслуговують на увагу. Якщо крадіжка Balancer вважалася випадковим випадком, то підрядне знецінення двох так званих прибуткових стейблкоїн-протоколів Stream Finance (xUSD) та Stable Labs (USDX) виявило деякі суттєві проблеми.

Спільними рисами xUSD та USDX є те, що обидва вони упаковані як синтетичні стабільні монети, схожі на Ethena (USDe), які в основному використовують стратегії хеджування арбітражу з нейтральним Делтою для підтримки прив'язки та створення доходу. Такі стабільні монети з доходом стали популярними в цьому циклі, оскільки бізнес-модель сама по собі не є складною, а також є приклади успіху USDe на етапах, різні стабільні монети, що з'явилися масово, навіть спробували всі можливі комбінації 26 англійських літер з словом USD.

Однак багато стабільних монет, включаючи xUSD та USDX, мають недостатньо прозорі резерви та стратегії, але під впливом достатньо високої прибутковості такі стабільні монети все ж привабили значні обсяги коштів.

У відносно спокійних коливаннях ринку такі стабільні монети все ще можуть підтримувати свою роботу, але ринок криптовалют завжди буде піддаватися несподіваним різким коливанням. Аналіз Trading Strategy вказує (можна звернутися до «Глибокий аналіз істини про знецінення xUSD: доміно-криза, викликана великим обвалом 10·11»), що основною причиною різкого знецінення xUSD є непрозора поза блокчейном торгова стратегія Stream Finance, яка зазнала «автоматичного скорочення позицій» (ADL) під час екстремальних умов 11 жовтня (детальніше про механізм ADL можна дізнатися в статті «Роз'яснення механізму ADL для безстрокових контрактів: чому ваша прибуткова угода автоматично закривається?»), що призвело до порушення раніше нейтрального хеджування Delta, а надмірно агресивна стратегія важелів Stream Finance ще більше посилила наслідки дисбалансу, в результаті чого Stream Finance фактично виявився неплатоспроможним, а xUSD повністю знецінився.

Ситуація з Stable Labs та їх USDX повинна бути схожою, хоча їх офіційне повідомлення після події приписує відхилення від прив'язки до «умов ліквідності на ринку та динаміці ліквідацій», проте зважаючи на те, що цей протокол завжди відмовлявся надавати деталі резервів та звіти про рух коштів на вимогу спільноти, а також враховуючи підозрілу поведінку засновника, який заставляє USDX та sUSDX на платформі кредитування, позичаючи основні стейблкоїни, навіть готовий знести витрати на відсотки, що перевищують 100%, але не готовий до повернення боргу, ситуація з цим протоколом може бути ще гіршою.

Стан xUSD і USDX виявляє серйозні недоліки в моделях нових стабільних монет, оскільки відсутність прозорості створює досить помітний чорний ящик у стратегії таких протоколів. Багато протоколів під час публічних заяв стверджують, що вони є моделями нейтральності Дельти, але насправді структура позицій, коефіцієнти важелів, біржі для хеджування та навіть параметри ризику ліквідації не були опубліковані, і зовнішнім користувачам практично неможливо перевірити, чи справді вони «нейтральні», внаслідок чого вони стають стороною, на яку перекладається ризик.

Класичний сценарій виникнення таких ризиків полягає в тому, що користувачі вкладають USDT, USDC та інші основні стейблкоїни для емісії нових стейблкоїнів, таких як xUSD, USDX, щоб отримати привабливі відсоткові ставки. Але якщо протокол зазнає невдачі (потрібно ще розділити на справжню аварію та фальшиве шоу), користувачі опиняться в повністю пасивній позиції, їхні стейблкоїни швидко втрачають прив'язку в умовах паніки. Якщо протокол дотримується принципів, можливо, він ще візьме залишкові кошти для компенсації (навіть у разі компенсації, черга роздрібних інвесторів часто є останньою), а якщо дотримуватися принципів не хочуть, то просто відбудеться м’яка втеча та все залишиться без результатів.

Проте, закидати всіх Delta нейтральних інвестиційних стабільних монет під одну гребінку було б несправедливо. З точки зору розширення індустрії, активний пошук різноманітних шляхів отримання доходу новими стабільними монетами має своє позитивне значення, деякі протоколи, як Ethena, будуть проводити чітке розкриття (недавній TVL Ethena також значно зменшився, але ситуація не зовсім така, пізніше Odaily напише іншу статтю для розкриття), але теперішня ситуація така, що ви не знаєте, скільки протоколів, які не розкрили або розкрили недостатньо, вже зіткнулися з подібними проблемами, як xUSD та USDX — під час написання статті я можу лише вважати невинуватими, тому можу навести приклади «вибухових» протоколів, але з точки зору безпеки власної позиції, я більше рекомендую вам вважати їх винними.

Нижня частина глави: Угода про позики та фонд «Куратор»

Можливо, хтось запитає, чому б мені не грати в ці нові стабільні монети? Це призводить до двох головних героїв другої половини системних ризиків DeFi — модульні кредитні протоколи та Curator (схоже, що спільнота поступово звикла перекладати це як «керівник», далі Odaily буде безпосередньо використовувати цей переклад).

Щодо позиціонування кураторів та їхньої ролі в цьому ризику, минулого тижня ми детально пояснили в статті «Яка роль кураторів у DeFi? Чи буде це підводним каменем цього циклу?» Ті, хто зацікавлений, можуть перейти до читання, а ті, хто вже прочитав оригінал, можуть пропустити наступні кілька абзаців.

У двох словах, такі професійні організації, як Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital, K3 Capital, виступатимуть у ролі управителів, упаковуючи деякі відносно складні стратегії доходу в зручні для використання фонди на таких кредитних протоколах, як Morpho, Euler, ListaDAO, що дозволяє звичайним користувачам в один клік вносити USDT, USDC та інші основні стейблкойни, щоб отримувати високі відсотки, в той час як управителі на задньому плані вирішуватимуть конкретні стратегії доходу активів, такі як налаштування ваги, управління ризиками, періодичність ребалансування, правила виведення коштів тощо.

Оскільки такі моделі пулів коштів часто можуть забезпечити більш значні доходи, ніж класичні ринкові позики (такі як Aave), ця модель природно привертає гарячі гроші. Defillama показує, що загальний обсяг пулів коштів, що управляються великими куратором, швидко зростав протягом останнього року, наприкінці жовтня та на початку цього місяця він одного разу перевищив 10 мільярдів доларів, станом на момент публікації все ще становить 7,3 мільярда доларів.

Прибуток головного керівника в основному залежить від розподілу доходів та комісій за управління фондом, і така логіка прибутку визначає, що чим більший обсяг фонду, яким керує головний керівник, і чим вищий рівень прибутковості стратегій, тим більшим буде його прибуток. Оскільки більшість користувачів депозитів не є чутливими до брендових відмінностей головного керівника, вибір, в який фонд вкладати кошти, часто залежить лише від явних цифр APY. Це робить рівень привабливості фонду безпосередньо пов'язаним з рівнем прибутковості стратегій, тому прибутковість стратегій стає ключовим фактором, що визначає фінансовий стан головного керівника.

У бізнес-логіці, що керується дохідністю, а також у зв'язку з відсутністю чітких шляхів відповідальності, деякі керівники поступово розмили питання безпеки, яке повинно бути на першому місці, і вибрали ризиковані рішення - «все одно капітал належить користувачам, а прибуток - мій». У нещодавніх випадках безпеки, такими як MEV Capital, Re7 та ін., керівники розмістили кошти у xUSD та USDX, що в свою чергу призвело до того, що багато користувачів, які вносили депозити через Euler, ListaDAO та інші кредитні протоколи, опинилися під ризиком.

Горщик також не може бути в тягарі однієї сторони, деякі кредитні угоди також важко звинуватити. У нинішній ринковій моделі багато користувачів депозитів навіть не дуже розуміють роль управляючого, а просто вважають, що вони лише вкладають кошти в певну відому кредитну угоду для отримання відсотків. Кредитна угода насправді у цій моделі відіграє більш явну роль підтримки, і сама також виграє від цієї моделі, що призвело до різкого зростання TVL, тому вона повинна взяти на себе відповідальність за контроль над стратегією управляючого, але очевидно, що деякі угоди не змогли цього зробити.

Підсумовуючи, класичним сценарієм такого роду ризиків є те, що користувачі вносять USDT, USDC та інші основні стейблкоїни в ліквідний пул кредитних угод, але більшість насправді не знають, що керівник використовує ці кошти для реалізації стратегії отримання доходу, і не знають конкретних деталей цієї стратегії. Тим часом керівник, керуючись прибутковістю, розміщує кошти в згадані раніше нові стейблкоїни; після краху нових стейблкоїнів стратегія ліквідного пулу втрачає свою ефективність, і користувачі, які внесли депозит, опосередковано зазнають збитків; далі самі кредитні угоди стикаються з проблемою неповернення боргів (з теперішньої точки зору, якщо б їх вчасно ліквідували, це ще було б прийнятно, проте примусове фіксування ціни оракула на нестабільні стейблкоїни, щоб уникнути ліквідації, навпаки, може збільшити проблему через масове запозичення для страхування), що призводить до того, що більше груп користувачів зазнають наслідків… У цьому процесі ризики також систематично передаються і поширюються.

Чому ми дійшли до цього етапу?

Оглядаючись на цей цикл, одна сторона торгівлі вже потрапила в пекельну складність.

Традиційні установи віддають перевагу лише дуже невеликій кількості основних активів; альткоїни безперервно падають, дна не видно; на ринку мемів панують маніпуляції та машинні програми; до цього додайте масові розправи 11 жовтня… Велика кількість роздрібних інвесторів у цьому циклі лише супроводжували, а навіть зазнали збитків.

У цьому контексті, фінансові інструменти, які виглядають більш певними, поступово отримують більший масштаб попиту на ринку, а також завдяки законодавству щодо стейблкоїнів досягають етапних проривів, з'являється безліч нових протоколів, які упаковуються в прибуткові стейблкоїни (можливо, ці протоколи не мали б називатися стейблкоїнами), пропонуючи роздрібним інвесторам оливкову гілку з річною прибутковістю у десятки, а іноді й у кілька десятків відсотків. Серед них, безумовно, є такі, як Ethena, які є відмінниками, але також немає сумніву, що тут є і багато інших.

У надзвичайно конкурентному ринку стабільних монет з процентними ставками, щоб зробити прибутковість продукту більш привабливою — не потрібно підтримувати її протягом тривалого часу, лише потрібно підтримувати кращі дані до випуску монет або виходу — деякі протоколи можуть шукати вищу прибутковість, підвищуючи важелі або впроваджуючи позабіржові торгові стратегії (які можуть бути зовсім не нейтральними).

Водночас децентралізовані кредитні протоколи та їхні адміністратори вдало вирішують певні психологічні бар'єри користувачів щодо невідомих стабільних монет — «Я знаю, що ти не довіряєш, коли зберігаєш гроші у xxxUSD, але ти зберігаєш USDT або USDC, і на Dashborad також буде в режимі реального часу відображатися твоя позиція, чи можеш ти з цим не довіряти?»

Вищезазначена модель працювала досить добре протягом більш ніж року, принаймні протягом тривалого періоду не було масових крахів. Оскільки ринок в цілому перебуває в відносно висхідній фазі, між ринками термінових контрактів та спот-ринками існує достатньо простору для арбітражу, більшість стабільних монет з прибутком можуть підтримувати відносно значні показники доходності, багато користувачів також у цьому процесі частково втратили пильність, двозначні прибутковості стабільних монет або фондів, здається, стали новою нормою для управління фінансами… Але чи це дійсно розумно?

Чому я настійно рекомендую тобі тимчасово відступити?

10 жовтня криптовалютний ринок зазнав епічного розгрому, сотні мільярдів доларів були ліквідовані. Засновник і генеральний директор Wintermute Євген Гаєвой тоді заявив, що підозрює, що деякі, хто використовує стратегії хеджування з позиціями на зростання та падіння, зазнали серйозних втрат, але неясно, хто саме зазнав найбільших втрат.

З огляду на минуле, послідовні крахи так званих Delta нейтральних протоколів, таких як Stream Finance, частково підтвердили припущення Євгенія, але ми все ще не знаємо, скільки прихованих загроз залишається під водою. Навіть якщо безпосередньо не зазнали удару від ліквідації в той день, швидке звуження ліквідності на ринку після великого краху 1011, разом із зменшенням арбітражного простору між ф'ючерсами та спотами через охолодження ринкових настроїв, збільшить тиск на виживання стабільних монет з прибутком, а різні непередбачувані події часто трапляються в цей час. Крім того, через різноманітні непрозорі стратегії пулів з фондом на нижньому рівні часто існують складні переплетення, що призводить до того, що весь ринок легко потрапляє в ситуацію «все пов'язане».

Дані Stablewatch показують, що станом на тиждень, що закінчується 7 жовтня, дохідні стабільні монети зазнали найбільшого виводу коштів з моменту краху UST у 2022 році, загальна сума виводу становила 1 мільярд доларів, і ця тенденція виводу продовжується; крім того, дані Defillama також показують, що розмір пулу, що управляється керівником, зменшився на майже 3 мільярди доларів з початку місяця. Очевидно, що кошти вже відреагували на поточну ситуацію.

DeFi також стосується класичного «неможливого трикутника» інвестиційного ринку — висока прибутковість, безпека, стійкість ніколи не можуть бути задоволені одночасно, а нині фактор «безпеки» перебуває на межі краху.

Можливо, ви вже звикли вкладати кошти в якусь стабільну монету або стратегію для отримання доходу, і вже протягом тривалого часу отримували досить стабільний прибуток завдяки цій операції, але навіть продукти, що завжди використовують одну й ту ж стратегію, не мають статичного ризикового стану. Поточне ринкове середовище є вікном з відносно високим рівнем ризику, коли найбільш ймовірні випадкові події. У цей час обережність є найкращим вибором, своєчасний вихід може бути розумним рішенням, адже коли малоймовірне стається з вами, це вже 100%.