#美联储卡什卡利称通胀仍过高 Funcionários da Fed adotam um tom agressivo e a probabilidade de uma subida das taxas em outubro aumenta: por que razão adotam um tom agressivo, haverá ou não uma subida em outubro e o que significa para as várias classes de ativos
I. O contexto do evento e da política: setembro já trouxe uma “subida agressiva”, não foi um evento isolado
- A 16 de setembro, o FOMC aprovou por unanimidade/12 votos a subida da taxa dos fundos federais em 25bp, para 3,75%—4,00%, a primeira subida desde julho de 2023 e a primeira inversão da orientação da política desde a mudança para cortes em 2024.
- O gráfico de pontos foi agressivo: dos 18 funcionários que apresentaram previsões, 16 preveem pelo menos mais uma subida de 25bp em 2026; 12 apontam para mais 25bp acumulados no ano, 4 para mais 50bp e 2 consideram que não haverá novas subidas. A mediana da taxa no final de 2026 situa-se em cerca de 4,10% e a do final de 2027 também em cerca de 4,10%, ou seja, o mercado ainda não incorpora cortes em 2027.
- Na conferência de imprensa, Waller caracterizou a situação como uma “remoção parcial da acomodação, e não uma entrada numa fase de forte restrição”, mas recusou fornecer uma orientação prospetiva clara; o comunicado sublinha que a inflação continua elevada e que as condições financeiras ainda não são suficientemente restritivas. Trata-se da combinação típica de “dependência dos dados + deslocação ascendente da trajetória”, e não simplesmente da concretização de uma subida isolada.
Diferença fundamental: a subida de setembro já estava amplamente descontada pelo mercado (probabilidade superior a 90% antes da reunião); o que realmente influencia os ativos é saber se haverá uma segunda subida no ano, se haverá subidas consecutivas em outubro e se as taxas permanecerão elevadas durante todo o ano de 2027.
II. A lógica por detrás do tom agressivo dos funcionários: não se trata apenas do petróleo, mas de uma “inflação generalizada”
Neste ponto, são referidos Kashkari, Waller e Schmid, cujos argumentos centrais podem ser resumidos em três níveis:
1. A inflação global homóloga continua distante dos 2%: o CPI de agosto subiu 3,4% em termos homólogos e 0,4% em termos mensais; Waller estima que a inflação de agosto, medida pelo PCE preferido da Fed, tenha sido de cerca de 3,6%, estando ainda por divulgar o PCE oficial. Segundo algumas estimativas institucionais, o PCE global homólogo de agosto terá sido de cerca de 4,1% e o PCE subjacente homólogo de cerca de 3,4%, ainda significativamente acima do objetivo de 2%.
2. A energia é um fator desencadeador, mas não o único: em agosto, a energia subiu 2,1% em termos mensais e a gasolina 3,9%, contribuindo para mais de um terço da subida mensal do CPI global; contudo, a habitação subiu 0,3%, os serviços de comunicações 2,3%, as tarifas aéreas 2,7% e a educação 0,8%, enquanto o CPI subjacente aumentou 0,3% em termos mensais, acima dos 0,2% de julho. Kashkari salientou que “mesmo excluindo os alimentos e a energia, a inflação continua elevada”, e Schmid afirmou que “a generalidade dos bens e serviços está sobreaquecida”, integrando assim o choque do preço do petróleo e a persistência dos serviços.
3. As expectativas de inflação e os salários ainda não estão totalmente desancorados: no inquérito de agosto da Fed de Nova Iorque, a mediana das expectativas de inflação a 1 ano foi de 3,6%, a 3 anos de 3,2% e a 5 anos de 3,0%; os ganhos horários médios subiram cerca de 3,1% em termos homólogos e 0,3% em termos mensais. Não estão descontrolados, mas também não sustentam a ideia de um regresso rápido aos 2%. Num contexto de tarifas, preços do petróleo no Médio Oriente e aumento dos custos de produção impulsionado pelo investimento de capital em IA, a Fed receia uma dinâmica de “subida dos preços da energia → transportes/serviços → salários → inflação de segunda ordem”.
III. Probabilidade de uma subida em outubro: como interpretar a CME sem se deixar influenciar por um único número
As diferentes fotografias do mercado apresentam diferenças significativas, porque a CME varia continuamente com os preços dos futuros:
- Por volta de 17 de setembro: probabilidade de uma subida de 25bp em outubro de cerca de 49%—50% (algumas fontes indicavam 49,1%, 49,8% e 50,2%), e de manutenção das taxas de cerca de 50%.
- Segundo os dados originais de 21 de setembro: probabilidade de manutenção em 3,75%—4,00% em outubro de 43,5% e de uma subida de 25bp de 56,5%; em dezembro, probabilidade de manutenção de 10,2%, de uma subida acumulada de 25bp de 46,6% e de uma subida acumulada de 50bp de 33,3%.
- Trajetória anual do mercado: a probabilidade de mais uma subida no ano aproxima-se de 90%, sendo dezembro o cenário de referência; se os preços do petróleo voltarem a subir, uma subida consecutiva em outubro será novamente descontada pelo mercado.
Para avaliar se haverá uma subida em outubro, devem observar-se quatro limiares:
- PCE de setembro (final de setembro/início de outubro): se o PCE subjacente mensal for ≥0,3% e a taxa homóloga não diminuir, a probabilidade de outubro será revista em alta;
- CPI de setembro (meados de outubro): um aumento global mensal ≥0,3% e subjacente ≥0,3%, acompanhado da ausência de arrefecimento da habitação e dos serviços, apoiaria uma subida consecutiva;
- Petróleo/Médio Oriente: se o WTI permanecer acima de 100 dólares ou o Brent continuar a subir, a narrativa da “transmissão da energia” será reforçada; se a situação no Irão arrefecer e o petróleo recuar para 90—95, outubro poderá ser adiado;
- Emprego: a criação de 162 mil postos de trabalho em agosto, uma taxa de desemprego de 4,1% e um crescimento homólogo dos salários horários de 3,1% configuram um cenário “nem quente nem frio”; se o emprego de setembro enfraquecer significativamente, será mais provável que a Fed adie a subida para dezembro.
Cenário de referência: uma subida em setembro e outra em dezembro (duas subidas de 25bp no total do ano), mantendo-se inalteradas as taxas em outubro para observar os dados do PCE/CPI;
Cenário de risco: nova subida acentuada do petróleo + crescimento mensal subjacente consecutivo superior ou igual a 0,3% → subidas consecutivas em outubro e dezembro;
Cenário de acomodação: inflação mensal a regressar rapidamente a 0,1%—0,2% e enfraquecimento do emprego → apenas uma subida em setembro no conjunto do ano.
IV. Por que razão uma “subida por unanimidade” não implica necessariamente “subidas consecutivas”
Um gráfico de pontos agressivo ≠ reinício do ciclo de subidas, por três razões:
1. Waller classificou esta decisão como uma “remoção da acomodação”, e não como o estabelecimento de uma política restritiva, o que significa que as subidas podem ser interrompidas se a inflação mensal recuar;
2. O PIB dos EUA cresceu 1,5% em termos anualizados no segundo trimestre; o GDPNow do terceiro trimestre chegou a estimar 4,4%, mas foi revisto para 4,4% → as expectativas de consumo/investimento estão a enfraquecer e o crescimento não está globalmente sobreaquecido;
3. A oferta e a procura de mão de obra estão ambas a diminuir e a recuperação da taxa de participação é lenta; subidas rápidas consecutivas podem transformar uma “aterragem suave” numa “desaceleração acentuada”. Perspetivas como as da Donghai Securities indicam claramente que, sem um choque de oferta energética, uma economia em K não apoia uma acumulação cíclica.
Assim, o enquadramento mais razoável é o de “subidas orientadas pela gestão do risco”: realizar primeiro uma subida para ancorar as expectativas, utilizar depois o gráfico de pontos para deslocar a taxa terminal para cima e determinar o ritmo efetivo com base nos dados.
V. Preços dos ativos: obrigações do Tesouro dos EUA, dólar, ouro, ações norte-americanas e mercados emergentes
Obrigações do Tesouro dos EUA: após setembro, a rendibilidade a 2 anos situou-se em cerca de 4,74%, a 10 anos em cerca de 5,0% e a 30 anos manteve-se estável; o spread 2s30s estreitou-se, configurando um “flattening baixista”. Se a probabilidade de outubro continuar a ser revista em alta, a rendibilidade a 2 anos subirá primeiro e a 10 anos oscilará em torno de 5%; se houver apenas uma nova subida em dezembro, uma ultrapassagem de 5,2% pela rendibilidade a 10 anos exigirá o apoio da inflação ou da oferta de dívida.
Dólar: após a decisão, o DXY voltou a ultrapassar 100; a trajetória agressiva e o diferencial de taxas face à Europa apoiam a força do dólar, mas se a Europa/o Japão também subirem as taxas, ou se as expectativas de crescimento dos EUA forem revistas em baixa, o potencial de valorização do dólar ficará limitado.
Ouro: no curto prazo, é pressionado pela subida das taxas de juro reais; após a decisão, o ouro à vista recuou de 4365 para perto de 4240, antes de recuperar para 4290—4310. A médio e longo prazo, a combinação de “taxas de política elevadas + riscos geopolíticos + défice orçamental” funciona como cobertura; 4250—4350 é a zona de disputa das expectativas de política, e uma queda abaixo de 4200 exigiria que a rendibilidade das obrigações do Tesouro dos EUA a 10 anos continuasse a ultrapassar 5,2%.
Ações norte-americanas: uma subida isolada já está descontada; são as expectativas de subidas consecutivas que pressionam as avaliações. As ações de crescimento/IA são sensíveis à taxa de desconto, enquanto as ações de valor e os bancos beneficiam relativamente. No dia da decisão de setembro, o Dow Jones caiu 1,21%, o S&P 0,45% e o Nasdaq ficou praticamente estável, indicando não uma fuga generalizada ao risco, mas pressão sobre os setores sensíveis às taxas de juro.
Mercados emergentes/China: a força do dólar aumenta o custo da dívida denominada em dólares e a pressão sobre as saídas de capitais; contudo, a China é mais influenciada pelo excedente comercial, pela gestão da taxa de câmbio onshore e pela liquidez interna. Após a decisão de setembro, o renminbi onshore/offshore chegou a valorizar ligeiramente; o sentimento de risco das ações A foi pressionado no curto prazo, enquanto as obrigações chinesas enfrentam a restrição de uma inversão de mais de 330bp no diferencial das taxas a 10 anos entre a China e os EUA, reduzindo o espaço para cortes das taxas internas no quarto trimestre, embora este não esteja necessariamente encerrado.
VI. Conclusões aprofundadas
- Uma subida em outubro não é o cenário de referência, mas uma “probabilidade condicional”: a CME aponta atualmente para pouco mais de 50%, dependendo de três variáveis — o PCE de setembro, a estimativa preliminar do CPI de outubro e os preços do petróleo; se as três forem fortes, os 56,5% poderão subir para mais de 70%.
- O atual ciclo da Fed parece mais uma “restrição tardia impulsionada pelo gráfico de pontos” do que uma sequência de subidas rápidas ao estilo de 2022; a taxa terminal deverá situar-se entre 4,00%—4,25% (duas subidas no ano) ou 4,25%—4,50% (se os preços do petróleo ficarem descontrolados ou os serviços não arrefecerem).
- Na negociação: a obrigação do Tesouro dos EUA a 2 anos acompanha as expectativas para outubro mais de perto do que a de 10 anos; comprar dólares perante um tom agressivo, mas evitar persegui-los em máximos; posicionar o ouro de forma bidirecional com base nas “taxas de juro reais + geopolítica”; nas ações A e nas obrigações chinesas, observar principalmente os fundamentos internos, uma vez que a Fed apenas reduz as expectativas de acomodação, não determina a direção.
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