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#非农就业数据 #每周来晒 Os payrolls agrícolas surpreendem pela negativa! Apenas 2.9 dezenas de milhar, muito abaixo das expectativas — a subida das taxas da Fed em outubro ficou definitivamente comprometida?
Os dados dos payrolls divulgados esta noite deram diretamente um murro no estômago ao mercado. O curioso é que, mesmo antes da divulgação, o mercado ainda considerava que se tratava de uns “dados sem grande relevância” e tinha reduzido o preço do seu impacto para mínimos recentes. No fim, foi precisamente este relatório, que ninguém valorizava, a revelar a maior surpresa do mercado de trabalho deste ano.
Comecemos pelos números essenciais: em setembro, o emprego não agrícola ajustado sazonalmente nos EUA aumentou apenas 2.9 dezenas de milhar. O que é que isto significa? A expectativa do mercado era de 9 dezenas de milhar e o valor anterior tinha sido de 16.2 dezenas de milhar — nem sequer chegou a um terço das expectativas, representando diretamente um corte de quase 80% face ao mês anterior.
A taxa de desemprego também não se manteve estável: subiu dos 4.1% anteriores e esperados para 4.2%, atingindo um novo máximo do período. Ainda ontem todos discutiam a força da resiliência do emprego, mas, de um dia para o outro, esta praticamente desapareceu.
Não pensem que se trata apenas de uma flutuação mensal. Os sinais escondidos por detrás destes dados são, na verdade, bastante profundos.
Olhando para trás, foram criados 2.1 dezenas de milhar de empregos em julho, 16.2 dezenas de milhar em agosto e 2.9 dezenas de milhar em setembro. A média dos três meses fica pouco acima das 7 dezenas de milhar, muito longe dos mais de 20 dezenas de milhar mensais registados no ano passado.
O arrefecimento do emprego não se deve a um único setor: é uma fraqueza generalizada. A indústria transformadora não mostra sinais de recuperação, a contratação no setor dos serviços abrandou significativamente, e setores que anteriormente sustentavam o mercado — como o lazer e hotelaria, a educação e a saúde — também perderam força. Os empregos administrativos nos setores da informação e das finanças continuam a contrair-se.
Dito de forma simples: depois de tanto tempo sob pressão das taxas elevadas, as empresas finalmente deixaram de conseguir suportar a situação e começaram a cortar na contratação. O mercado de trabalho passou oficialmente de “apertado” para um cenário de flexibilização. O impacto mais direto destes dados é terem fechado praticamente a porta a uma subida das taxas pela Fed em outubro.
Ainda há uma semana, o mercado apostava numa probabilidade superior a 60% de uma subida das taxas em outubro. Entretanto, Jefferson e Williams adotaram sucessivamente uma postura mais moderada nos últimos dois dias, afirmando que era preciso esperar para ver e que não havia pressa. Na altura, muitos consideraram que não passava de retórica.
Agora, com a divulgação dos payrolls, deram-lhes uma razão concreta: com o emprego a arrefecer desta forma, não há qualquer necessidade de voltar a subir as taxas com pressa. Salvo uma surpresa, é muito provável que a reunião de política monetária de outubro mantenha as taxas inalteradas. Até as declarações mais agressivas deverão tornar-se bastante mais moderadas, com a política a passar oficialmente de um “ciclo de subidas das taxas” para um “período de observação”.
Assim que os dados foram divulgados, o mercado reagiu rapidamente. Vamos analisar os principais ativos um por um.
Em primeiro lugar, as ações. No curto prazo, haverá certamente um suspiro de alívio: com o recuo das expectativas de subida das taxas, é provável que as yields das obrigações do Tesouro dos EUA caiam, aliviando bastante a pressão sobre as ações tecnológicas e de crescimento com avaliações elevadas.
Mas não se entusiasmem demasiado. Um mercado de trabalho fraco significa, no fundo, uma economia fraca, e os lucros das empresas deverão ficar sob pressão mais à frente. Assim, será sobretudo uma recuperação técnica, e não há que esperar o início imediato de um mercado em alta. O mais provável é que o mercado continue a oscilar e a consolidar.
Depois temos o ouro. A lógica é simples: desapareceram as expectativas de subida das taxas, as taxas reais deverão descer e, além disso, o enfraquecimento da economia reforça a procura por ativos de refúgio. Há, portanto, um duplo suporte. Ainda assim, não convém entrar de forma demasiado agressiva: a inflação continua persistente e a Fed não poderá virar diretamente para cortes das taxas. O ouro deverá sobretudo passar de um intervalo anteriormente pressionado para um intervalo de consolidação mais elevado.
Por fim, o petróleo e as matérias-primas deverão apresentar opiniões bastante divididas. Um mercado de trabalho fraco significa que as expectativas para a procura agregada terão de ser revistas em baixa, o que é negativo para o preço do petróleo. No entanto, a situação no Médio Oriente ainda não acalmou e o prémio geopolítico continua a dar suporte. Assim, é provável que o petróleo continue a oscilar em níveis elevados: dificilmente cairá muito, mas também lhe faltará força para subir.
Os produtos industriais deverão apresentar um desempenho um pouco mais fraco, à medida que a pressão do lado da procura se for manifestando gradualmente.
Em suma, estes payrolls representam um ponto de viragem. Antes, o mercado ainda discutia se “o emprego era realmente resiliente” e se “a Fed ainda precisava de subir as taxas”. Agora, a resposta é bastante clara: o arrefecimento do emprego é uma tendência, não um acaso; uma subida das taxas em outubro está praticamente fora de questão. O que importa acompanhar daqui para a frente é se a inflação também conseguirá descer.

#US30-YearTreasuryYieldHits5.595%,HighestSince2002
A Rendibilidade das Obrigações do Tesouro dos EUA a 30 Anos Ultrapassa os 5,6%
Isto Não É Simplesmente uma História de Inflação
A rendibilidade das obrigações do Tesouro dos Estados Unidos a 30 anos subiu acima dos 5,6%, atingindo o nível intradiário mais elevado desde junho de 2002.
O que torna este movimento particularmente digno de nota é o facto de as expectativas de aumentos das taxas da Reserva Federal no curto prazo terem, na realidade, arrefecido.
A 29 de setembro, o presidente da Reserva Federal de Nova Iorque, John Williams, indicou que a Reserva Federal poderá apenas precisar de aumentar as taxas mais uma vez este ano e que não tem pressa em agir. Após esses comentários, a probabilidade implícita pelo mercado de um aumento das taxas em outubro caiu de aproximadamente 70% para 50%.
Então, porque continua a parte longa da curva do Tesouro a subir acentuadamente?
A resposta poderá estar menos relacionada com as expectativas quanto ao próximo movimento da Reserva Federal e mais com o regresso do prémio de prazo.
A Parte Longa Está a Incorporar um Risco Diferente
As rendibilidades das obrigações do Tesouro de longo prazo podem, em termos gerais, ser analisadas através de dois componentes.
O primeiro são as expectativas para as futuras taxas de juro de curto prazo.
O segundo é o prémio de prazo, que representa a compensação adicional exigida pelos investidores por deterem obrigações com maior duração e aceitarem maiores riscos de taxa de juro, inflação e mercado.
A reunião do Comité Federal de Mercado Aberto de 16 de setembro resultou num aumento de 25 pontos base da taxa, para 3,75%–4,00%.
Ao mesmo tempo, os dados preliminares de setembro relativos ao índice composto de gestores de compras registaram 58,4, a leitura mais forte em 62 meses.
No entanto, as expectativas de inflação implícitas a dois anos quase não se alteraram.
Essa distinção é importante.
A recente subida das rendibilidades de longo prazo parece ser impulsionada mais fortemente pelas rendibilidades reais e por alterações na compensação pelo risco do que por um aumento súbito das expectativas de inflação no curto prazo.
O Prémio de Prazo Está a Subir
As estimativas da Reserva Federal de São Francisco colocam o prémio de prazo a 10 anos em cerca de 1,35%, aproximadamente 23 pontos base acima do valor registado um ano antes.
O prémio de prazo tende a aumentar quando os investidores exigem uma compensação maior por deterem dívida pública de longa duração.
Em termos gerais, isso pode acontecer quando os investidores esperam que a inflação permaneça persistente ou quando o equilíbrio entre a oferta e a procura de obrigações se torna menos favorável.
Com as expectativas de inflação no curto prazo a apresentarem uma variação relativamente limitada, a explicação baseada na oferta e na procura torna-se cada vez mais importante.
A Oferta de Treasuries Continua a Aumentar
O lado da oferta continua a ser substancial.
O Congressional Budget Office estima o défice federal dos Estados Unidos no ano fiscal de 2026 em aproximadamente $1.9 trillion, equivalente a cerca de 5.8% do produto interno bruto.
A dívida federal total dos Estados Unidos também ultrapassou $40 trillion.
Entretanto, o Treasury Borrowing Advisory Committee continua a acomodar um volume significativo de endividamento de longa duração.
Isto significa que o mercado tem de absorver uma quantidade crescente de dívida pública de longo prazo.
A questão já não é simplesmente saber quanta dívida do Tesouro existe.
É saber quem está disposto a absorvê-la aos preços atuais.
A Procura Externa Está a Dar Sinais de Fraqueza
Vários dos principais detentores estrangeiros reduziram a sua exposição a Treasuries.
Segundo consta, o Japão vendeu aproximadamente $71.4 billion de obrigações do Tesouro dos Estados Unidos durante a primeira metade do ano.
As posições da China em Treasuries caíram para cerca de $633.4 billion, o nível mais baixo desde setembro de 2008, após reduções de aproximadamente $98 billion ao longo do ano anterior.
As instituições estrangeiras oficiais também reduziram as suas posições desde a escalada do conflito no Médio Oriente.
Em março de 2026, os investidores estrangeiros venderam aproximadamente $240 billion de Treasuries num único mês, de acordo com os dados citados nesta tese.
Em conjunto, estes desenvolvimentos sugerem que alguns dos compradores marginais tradicionais de dívida pública dos Estados Unidos de longa duração estão a tornar-se menos agressivos.
Os Leilões do Tesouro Estão a Enviar Outro Sinal
As estatísticas recentes dos leilões reforçam a preocupação do lado da procura.
As licitações indiretas para as Treasuries a dois anos caíram de aproximadamente 66% em agosto para 57,8%.
As licitações indiretas a cinco anos diminuíram de mais de 65% para 54,3%.
O leilão a sete anos registou uma procura indireta de aproximadamente 57,2%.
Entretanto, os primary dealers absorveram 14,74% da emissão de Treasuries a 30 anos, a proporção mais elevada em quase um ano.
O leilão a cinco anos registou também um desvio de 3,1 pontos base, um dos maiores de sempre para esse prazo.
Quando os compradores estrangeiros e indiretos absorvem uma menor quantidade da oferta, enquanto os primary dealers assumem uma parcela maior, o mercado pode começar a revelar sinais de diminuição da capacidade de absorção.
Esse é um desenvolvimento importante para as rendibilidades de longa duração.
Duas Ideias Erradas Sobre a Subida das Rendibilidades
A Parte Longa Não Está Necessariamente a Antecipar Aumentos Agressivos das Taxas
Uma interpretação comum é que uma subida acentuada das rendibilidades a 30 anos tem necessariamente de significar que os investidores esperam um aperto monetário significativamente maior por parte da Reserva Federal.
Os preços recentes não sustentam totalmente essa explicação.
Após os comentários de Williams a 29 de setembro, a probabilidade atribuída a um aumento das taxas em outubro caiu de aproximadamente 70% para 50%, enquanto as expectativas para dezembro passaram de cerca de 95% para 91,5%.
As expectativas para as taxas de curto prazo enfraqueceram, portanto, ao mesmo tempo que as rendibilidades de longo prazo subiram.
Essa divergência aponta para fatores que vão além da trajetória imediata das taxas da Reserva Federal.
Rendibilidades Mais Elevadas Não Significam Automaticamente que a Inflação Está a Disparar
Outra suposição é que um novo máximo nas rendibilidades de longo prazo tem necessariamente de refletir expectativas de inflação em rápida aceleração.
Mais uma vez, os dados são mais complexos.
As expectativas de inflação implícitas a dois anos mantiveram-se relativamente estáveis e abaixo dos máximos anteriores.
O movimento atual parece, portanto, incluir um componente significativo de rendibilidades reais e de política orçamental, em vez de ser exclusivamente uma aposta na inflação.
A Perspetiva de Wall Street Está Longe de Ser Unânime
Os investidores institucionais estão a interpretar o movimento de formas diferentes.
Rick Rieder, responsável global pela área de rendimento fixo da BlackRock, manifestou uma visão mais construtiva relativamente às obrigações de longa duração e, segundo consta, começou a aumentar gradualmente a sua exposição.
O fundador da Bridgewater, Ray Dalio, adotou uma posição muito mais cautelosa, destacando os riscos criados pelo elevado endividamento dos Estados Unidos e pelo aumento dos custos com juros.
Karen Ward, da J.P. Morgan Asset Management, espera que as rendibilidades a 10 anos enfrentem dificuldades em subir significativamente acima dos 5%.
A ING apresentou um cenário mais agressivo, no qual as rendibilidades poderiam eventualmente aproximar-se dos 6%.
Um inquérito a 173 especialistas de mercado revelou que pouco mais de metade esperava que a rendibilidade das Treasuries a 30 anos ultrapassasse os 6% este ano.
A própria amplitude das opiniões evidencia o grau de incerteza que passou a caracterizar as perspetivas para a parte longa da curva.
O Que Invalidaria a Tese do Prémio de Prazo?
A explicação atual depende fortemente da suposição de que o prémio de prazo está a subir porque a oferta de Treasuries está a tornar-se mais difícil de absorver pelo mercado.
Essa tese teria de ser reconsiderada se o prémio de prazo caísse abaixo de aproximadamente 1,2%.
Outro sinal de alerta seria uma melhoria sustentada da procura nos leilões do Tesouro, incluindo desvios mais estreitos e o regresso das licitações indiretas acima de 65%, enquanto as rendibilidades de longo prazo permanecessem acima de 5,5%.
Tal combinação sugeriria que o desequilíbrio entre a oferta e a procura está a diminuir e que outro fator poderá estar a impulsionar as rendibilidades para níveis mais elevados.
A inflação persistente ou uma reavaliação do risco de crédito e orçamental tornar-se-iam então possibilidades cada vez mais importantes.
Os Próximos Dados São Importantes
Dois desenvolvimentos merecem particular atenção em outubro.
16 de outubro — Dados do Treasury International Capital relativos a agosto
Isto permitirá obter uma imagem mais clara de como os investidores estrangeiros estão a alterar as suas posições em Treasuries.
Dados de setembro sobre o emprego não agrícola e dados de agosto sobre as despesas de consumo pessoal
Estas divulgações poderão influenciar as expectativas quanto à futura trajetória das taxas da Reserva Federal e alterar potencialmente a relação entre a parte curta e a parte longa da curva do Tesouro.
Conclusão
A subida da rendibilidade das Treasuries a 30 anos acima dos 5,6% é significativa, mas a história é mais ampla do que simplesmente afirmar que a inflação está a regressar ou que se aproxima um aperto monetário agressivo por parte da Reserva Federal.
A questão mais importante é saber se o mercado está a exigir um prémio de prazo maior porque a oferta de dívida do Tesouro de longa duração está a aumentar, enquanto a procura tradicional se torna menos fiável.
Se essa dinâmica continuar, as rendibilidades de longo prazo poderão manter-se elevadas mesmo enquanto as expectativas de aumentos das taxas da Reserva Federal no curto prazo moderam.
Para os ativos de risco, incluindo ações e criptomoedas, isto é importante porque rendibilidades reais mais elevadas podem apertar as condições financeiras e reduzir o apetite por ativos de longa duração e de maior risco.
O principal sinal a acompanhar agora não é simplesmente a próxima decisão da Reserva Federal.
É saber se a procura por Treasuries consegue acompanhar a oferta de Treasuries.