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O relatório de emprego de setembro foi divulgado na sexta-feira, 2 de outubro, e trouxe algo raro. Abalou a confiança do mercado obrigacionista sem abalar a do mercado accionista. A criação líquida de emprego não agrícola ficou em apenas 29,000, contra um consenso de aproximadamente 84,000 a 90,000. A taxa de desemprego subiu para 4.2%, face a 4.1%, deixando cerca de 7.1 milhões de pessoas contabilizadas como desempregadas. Depois veio a parte que a maioria das pessoas ignorou: o Bureau of Labor Statistics reviu em baixa os dois meses anteriores num total combinado de 60,000, arrastando julho para uma perda líquida de 10,000 empregos, o primeiro valor negativo desde fevereiro, e reduzindo agosto de um valor inicial de 162,000 para 133,000. O emprego privado acrescentou 46,000 postos, enquanto o governo eliminou 17,000, prolongando uma queda de 216,000 no último ano. O salário médio por hora aumentou apenas 5 cêntimos, ou 0.1%, para $37.81, com o ritmo anual a abrandar para 3.0%. A participação na força de trabalho subiu para 61.8%, precisamente por isso a taxa de desemprego subiu sem que o valor principal colapsasse. Os cuidados de saúde acrescentaram 17,000 empregos, a construção 11,000 e a indústria transformadora 9,000, enquanto as actividades financeiras perderam 7,000 e estão agora 129,000 abaixo do pico de maio de 2025. A média mensal de criação de emprego nos últimos 12 meses já caiu para aproximadamente 45,000. Isto não é um mercado de trabalho a arrefecer. É um mercado de trabalho a funcionar à base do que resta.

A reacção foi imediata e desequilibrada. Em poucos minutos, os mercados de futuros reduziram as probabilidades de uma subida de 25 pontos base na reunião de 27-28 de outubro para aproximadamente 17% a 23%, face a cerca de 64% a 70% uma semana antes, enquanto a probabilidade de manutenção subiu acima de 80% e chegou mesmo aos 86% na ferramenta FedWatch. No mercado de previsões Kalshi, a mudança foi ainda mais acentuada, de quase 70% para cerca de 18%. Assim, na perspectiva do mercado, a subida de outubro morreu na sexta-feira, e é precisamente por isso que os activos de risco subiram. Mas vejamos o que não aconteceu. As probabilidades de uma subida em dezembro mantiveram-se elevadas, acima de 75% nos futuros de taxas e em torno de 65% nos mercados de previsões, e os preços a prazo continuam a implicar aproximadamente 89 pontos base de aperto até ao final do próximo ano. O mercado não mudou de rumo para cortes. Simplesmente transferiu uma subida de outubro para dezembro. Quem interpretar isto como o início de um ciclo de flexibilização está a interpretá-lo mal.

Depois veio o sinal, o pormenor que distingue uma sessão saudável de “más notícias são boas notícias” de um tiro de aviso. As acções fecharam em alta. O S&P 500 subiu 0.73% para 7,722.72 e terminou a semana a menos de 1% do máximo histórico, o Nasdaq Composite avançou 1.19% para 27,190.86 e atingiu um novo recorde intradiário, o Dow ganhou 0.49% para 51,176.96 e o Russell 2000 subiu 0.9% para 2,832.90. No entanto, as yields das Treasuries também subiram. A yield da nota a 10 anos aumentou para 5.28%, mais 12 pontos base na semana, a 30 anos atingiu 5.62% e apenas a 2 anos recuou, para 4.83%. Isso inclinou o diferencial entre a 10 anos e a 2 anos para 44 pontos base, face a 29. O índice do dólar fortaleceu-se para 101.92, subindo 0.7% na semana e aproximando-se de um máximo de 18 meses. Pensemos nessa combinação por um segundo. Emprego fraco, yields longas mais elevadas, dólar mais forte. O mercado obrigacionista não está a antecipar um abrandamento. Está a antecipar uma inflação persistente e um prémio de prazo crescente. A yield a 10 anos atingiu 5.304% em 30 de setembro, o nível mais elevado desde maio de 2002, um máximo de 24 anos. Quando a extremidade longa da curva se recusa a subir perante dados de emprego fracos, o problema da inflação sobrepõe-se ao problema do crescimento. Esse é o sinal mais importante em todo o quadro neste momento.

A reacção da Bitcoin foi mais honesta do que a do mercado accionista. Fechou perto de $85,206, com uma subida de 0.42%, depois de ter disparado para perto de $87,000 com a manchete, antes de devolver a maior parte do movimento dentro de um intervalo estreito entre $84,555 e $85,334. O interesse aberto aumentou $2.3 mil milhões à medida que os investidores pagaram mais por posições optimistas, e cerca de $600 milhões em liquidações foram eliminados durante a oscilação brusca. O valor total do mercado cripto subiu 2.27% para aproximadamente $2.93 biliões, e a dominância da Bitcoin voltou a aproximar-se dos 60%, enquanto a dominância das stablecoins recuou para 6.3%. A Ether ficou perto de $2,714, a XRP perto de $1.49 e a Solana perto de $118. Para contextualizar, a Bitcoin continua a subir aproximadamente 44% em 90 dias e 6.4% em setembro, o seu terceiro ganho mensal consecutivo e o primeiro trimestre positivo num ano, mas permanece cerca de 34% abaixo do seu máximo histórico e apenas marginalmente acima da abertura anual, perto de $87,700, depois de ter negociado tão baixo quanto $58,000 no início deste ano. Essa diferença entre o momentum a três meses e o quadro anual é toda a história deste mercado.

Agora, os fluxos, porque é aqui que está a verdadeira mensagem. Os ETFs spot de Bitcoin dos EUA receberam provisoriamente $82.9 milhões na semana de 28 de setembro a 2 de outubro. É um valor positivo, mas representa uma desaceleração de 96% face à semana anterior, que tinha registado entradas de vários milhares de milhões. No trimestre, os fundos captaram $6.3 mil milhões, mas as entradas líquidas acumuladas no ano situam-se apenas em cerca de $985 milhões, porque o primeiro semestre registou saídas de aproximadamente $5.4 mil milhões. Os activos totais dos ETFs estão perto de $109.3 mil milhões, menos 14.6% do que o pico de $128 mil milhões atingido em meados de janeiro. Os fundos de Ether registaram cerca de $118 milhões em saídas no início de outubro, e os produtos de Solana captaram apenas $0.8 milhões na semana, contra $188.1 milhões na semana anterior. Entretanto, os fundos do mercado monetário dos EUA absorveram $2.4 mil milhões na semana até 25 de setembro, a maior entrada semanal desde outubro de 2025, e a procura spot de Bitcoin on-chain diminuiu aproximadamente 170,000 moedas nos últimos 30 dias. Interpretando tudo em conjunto: o dólar marginal continua a escolher uma yield sem risco superior a 5% em vez da exposição beta à cripto.

O ouro e a prata explicam o mesmo mecanismo pelo outro lado. O ouro negoceia perto de $4,150 por onça, bem abaixo do recorde de $5,589 alcançado no início deste ano, e o BMO reduziu a sua previsão para o quarto trimestre para $4,650. A prata situa-se perto de $61, aproximadamente metade do seu recorde de $121 no final de janeiro, enquanto a platina está perto de $1,707.80 e o paládio em torno de $1,231.46. Todos esses metais têm uma guerra à porta e, ainda assim, não conseguem sustentar uma subida, porque quando as Treasuries pagam mais de 5% e o dólar está num máximo de 18 meses, o custo de oportunidade de deter um activo sem rendimento torna-se brutal. A procura por activos de refúgio é real, mas está a perder para a yield. Esse é o custo de um regime de taxas elevadas durante mais tempo, e é o mesmo vento contrário que pressiona a cripto.

O petróleo é a correia de transmissão que liga tudo isto. O Brent negoceia em torno de $102.31 por barril e o WTI perto de $92.87, com o diferencial Brent-WTI a ultrapassar $11 e graus regionais como o Murban a tocar nos $109 a $110. O crude subiu mais de 70% este ano. A razão é simples: os Estados Unidos e o Irão estão há sete meses em guerra, o estreito de Ormuz continua a ser o ponto de estrangulamento, e Washington está a enviar um terceiro grupo de porta-aviões e mais tropas para a região. A proposta do Irão de reabrir o estreito no prazo de sete dias em troca de alívio das sanções e de um cessar-fogo foi rejeitada, e as negociações através de mediadores estão paralisadas. A escassez de gasóleo é o que mais importa, porque passa para os transportes, os alimentos e os bens essenciais, precisamente a cadeia que a Fed está a acompanhar. Cada dólar acrescentado ao preço de um barril acaba por surgir num indicador de inflação, e é por isso que o petróleo é agora uma variável da política monetária, não apenas uma matéria-prima.

Então, o que está realmente a Fed a pensar? Em 16 de setembro, elevou o intervalo-alvo para 3.75% a 4.00%, a sua primeira subida desde 2023, por decisão unânime de 12-0. A mediana das projecções oficiais do dot plot prevê mais uma subida de 25 pontos base este ano, com as projecções para o final do ano concentradas entre 4.1% e 4.4%. O tom da liderança tem sido consistentemente agressivo, e o presidente da Fed de Nova Iorque, John Williams, afirmou que mais uma subida no final deste ano poderá ser apropriada, sublinhando ao mesmo tempo que não há urgência em avançar rapidamente. A conclusão é que a Fed já não está principalmente a reagir ao emprego. Está a reagir à inflação. O relatório de emprego deu-lhe margem para esperar, não autorização para parar. A próxima decisão ocorre em 28 de outubro, e o cenário-base do mercado é agora uma manutenção nessa reunião e uma subida em dezembro.

Isso torna as próximas duas semanas muito mais importantes do que a passada sexta-feira. O CPI de setembro será divulgado em 14 de outubro, com o valor global esperado perto de 3.4% em termos homólogos e o valor core em torno de 2.4%. O índice de preços no produtor segue-se em 15 de outubro, o inquérito às expectativas dos consumidores da Fed de Nova Iorque chega em 7 de outubro, e também teremos o ISM dos serviços e as actas do FOMC entretanto. Se o CPI core acelerar e o PPI mostrar uma pressão crescente na cadeia de produção, a subida de dezembro ganha força, a yield a 10 anos avança para 5.4% e todos os activos de risco de longa duração, incluindo a Bitcoin, ficam sob pressão. Se, pelo contrário, a inflação arrefecer, as probabilidades de subida diminuem, o dólar enfraquece e o caminho de menor resistência volta a apontar para cima. Acompanhe estes dados, não o calendário.

É assim que estou a enquadrar os níveis e os cenários, em vez de fingir que conheço o futuro. Na Bitcoin, a primeira barreira situa-se entre $87,000 e $87,500, onde o preço já foi rejeitado duas vezes, e um fecho diário confirmado acima dessa zona abre caminho para $90,000 e depois para o retracement de 0.618 perto de $93,650. Em baixo, $82,000 a $82,500 é a linha que tem resistido, com $80,811 logo abaixo, e uma quebra dessa zona expõe a área dos $74,900 em torno das médias móveis de 50 e 200 dias, que se situam perto de $78,300 e $75,300. A abertura anual perto de $87,700 é psicologicamente importante, porque recuperá-la transforma 2026 de um ano negativo num ano estável. Na minha opinião, a configuração de curto prazo é genuinamente construtiva, porque o maior factor de pressão, uma subida em outubro, acabou de desaparecer. Mas não interpreto isso como um sinal verde para comprar a qualquer preço. A razão pela qual as probabilidades de subida caíram é que a contratação está a deteriorar-se, e um mercado de trabalho enfraquecido representa um risco para o crescimento que acaba por chegar a todos os activos de risco, incluindo este. Por isso, o meu plano é ter paciência nos extremos do intervalo, em vez de convicção no meio. Quero ver os fluxos dos ETFs regressarem a mais de $1 mil milhão por dia antes de confiar numa ruptura em alta, e quero ver a yield a 10 anos deixar de subir antes de confiar numa subida generalizada.

A perspectiva mais ampla é que estamos a viver num regime em que a liquidez é cara, a energia é uma variável de política e as obrigações finalmente pagam o suficiente para competir com tudo o resto. A Bitcoin não precisa que a Fed corte as taxas para subir. Precisa que as probabilidades de subida deixem de aumentar e que as yields reais deixem de consumir o mundo. A sexta-feira moveu a primeira variável a nosso favor. A segunda continua por resolver.