Recentemente houve uma decisão bastante surpreendente na indústria de mineração. A Bitdeer, uma das maiores empresas de mineração de Bitcoin do mundo, decidiu vender todo o seu estoque de Bitcoin. Na semana passada, eles publicaram uma atualização: 189,8 BTC minerados foram vendidos, e os restantes 943,1 BTC também foram totalmente vendidos. O saldo de Bitcoin deles agora é zero.

Por que é que uma empresa de mineração faria isso? Na verdade, não é uma decisão precipitada. Desde o início, a mineração de Bitcoin é na verdade um jogo de arbitragem de tempo simples: pegar eletricidade e máquinas hoje, trocar por Bitcoin amanhã. Não é preciso fábrica, nem clientes, nem uma marca sofisticada. O que se investe são os custos atuais, o que se arrisca é o preço futuro. Essa lógica tem funcionado há doze anos.

Mas agora Wu Jihan, fundador da Bitdeer, está mudando o foco do seu jogo. Não mais sobre o preço da moeda, mas sobre o preço de longo prazo para a demanda de poder computacional na era da IA. O método também mudou: de usar eletricidade para obter moedas, para tomar empréstimos para comprar terrenos. O objeto da arbitragem mudou, mas a estrutura da arbitragem permanece a mesma.

Na mesma semana da venda de Bitcoin, a Bitdeer também concluiu a emissão de uma nova dívida de 325 milhões de dólares. Segundo seus relatórios financeiros, até o final de 2025, a dívida da Bitdeer atingirá 1 bilhão de dólares. Com a nova emissão, o total de dívidas chega a cerca de 1,3 bilhão de dólares. O dinheiro é real, a compra dos terrenos é real, mas será que essa estratégia agressiva vai dar certo? Talvez só saibamos em 2029.

A Bitdeer foi fundada inicialmente em 2018 como uma plataforma de compartilhamento de máquinas de mineração. Agora, ela é uma das maiores empresas de mineração listadas na bolsa, com uma capacidade de mineração de 63,2 EH/s, a maior entre todas as empresas públicas de mineração. Isso representa cerca de 6% da capacidade total da rede Bitcoin. Mas Wu Jihan agora não está mais interessado em vender capacidade de mineração. Ele quer focar no negócio de eletricidade.

A capacidade de transmissão elétrica global da Bitdeer agora alcança 3002 megawatts, com 1658 MW já operacionais e 1344 MW ainda em construção ou aguardando aprovação. Para ter uma ideia, os grandes data centers da Microsoft e Google geralmente têm apenas entre 100 e 300 MW. Assim, 3002 MW equivalem a reunir a demanda de eletricidade de 10 a 30 grandes centros de dados do Google em uma única empresa. Esse número é impressionante na teoria.

A dívida de 1,3 bilhão de dólares é em grande parte usada para assegurar ativos de terrenos de eletricidade globais e preparar a transição para centros de dados de IA. Existem alguns projetos principais. Primeiro, Rockdale no Texas, com 563 MW, já em operação, focado na mineração com fluxo de caixa estável. Segundo, Clarington em Ohio, com 570 MW, que é o núcleo de toda a sua estratégia de transição para IA. Os contratos de eletricidade já foram assinados, com previsão de conclusão no segundo trimestre de 2027. Mas esse também é o maior risco atual, como veremos depois.

Depois, há Tydal na Noruega, com 175 MW, que está transformando uma mina em um centro de dados de IA, com conclusão prevista para o final de 2026. Como usa energia hidrelétrica, o custo de energia é altamente competitivo. Essa é a opção mais avançada e de menor risco atualmente.

Na indústria de IA, há um termo para as três coisas mais difíceis de serem imitadas: terrenos, eletricidade e espaço de servidores. A Bitdeer acumulou esses três através de operações de mineração ao longo de dez anos. Mas há uma coisa que raramente é discutida, mas que merece atenção: eles também estão desenvolvendo seus próprios chips de mineração chamados SEALMINER.

A série SEAL já atingiu a terceira geração. O SEAL03 tem uma eficiência energética de 9,7 joules por terahash. Para entender o que é um joule, de forma simples, é uma unidade de medida de energia. No contexto da mineração, quanto menor o joule por terahash, mais eficiente é a máquina no uso de energia para realizar cálculos. O A3 Pro, que será produzido em massa em setembro de 2025, já está entre os melhores do mundo. O SEAL04 visa atingir 5 joules por terahash, e se isso for alcançado, superará todas as máquinas de mineração em massa disponíveis no mercado. A margem bruta dos chips que eles desenvolvem internamente ultrapassa 40%, muito maior do que a própria mineração. Isso é uma repetição do que Wu Jihan já fez na Bitmain: de comprar pás de outras pessoas a fazer suas próprias pás.

Agora, vamos ver quanto lucro a IA pode realmente trazer. Em menos de dois anos, a Bitdeer realizou várias rodadas de financiamento. Em maio de 2024, a Tether investiu 100 milhões de dólares e se tornou a segunda maior acionista. Três meses depois, foi realizado o primeiro empréstimo conversível de 150 milhões de dólares com uma taxa de juros anual de 8,5%. Em novembro daquele ano, o segundo empréstimo conversível de 360 milhões de dólares, com juros reduzidos para 5,25%. Em novembro de 2025, uma oferta combinada de 400 milhões de dólares em obrigações conversíveis e 148,4 milhões de ações adicionais. Em fevereiro de 2026, mais 325 milhões de dólares em obrigações conversíveis e 43,5 milhões de ações adicionais, além de recompra de 135 milhões de dólares de obrigações antigas que vencem em 2029, estendendo até 2032.

Sempre que emitem obrigações, o preço das ações da Bitdeer cai entre 10 e 17%. Isso já virou um reflexo do mercado. Os lucros da empresa sempre conseguem captar fundos. A essência da estrutura de empréstimos são as obrigações conversíveis. Essas obrigações de 2032 têm um preço de conversão inicial de cerca de 9,93 dólares, um prêmio de 25% em relação ao preço de oferta de ações de 7,94 dólares. Quando o preço das ações atingir esse nível, os detentores de obrigações trocarão por ações, não receberão dinheiro. A empresa na verdade não precisa pagar de volta o empréstimo enquanto o preço das ações subir. Isso é basicamente uma aposta de se a narrativa da IA será aceita pelo mercado.

O custo anual de juros, assumindo uma taxa média de 5% e um principal de 1,3 bilhão, gera despesas de mais de 650 milhões de dólares por ano. Enquanto isso, a receita de IA ou HPC Cloud ao longo de 2025 não chega a um décimo dos juros de seis meses. Atualmente, esses juros dependem totalmente da emissão contínua de dívida. A pressão é grande.

O negócio de IA da Bitdeer agora gera 10 milhões de dólares por ano, menos de 2% do total de receitas. Para uma empresa com capitalização de mercado próxima de 2 bilhões de dólares, esse valor é quase insignificante. Sua capacidade de GPU aumentou de 584 para 1.792 em três meses, triplicando. Mas a taxa de utilização caiu de 87% para 41%, principalmente porque as máquinas foram instaladas muito rapidamente enquanto o B200 ou GB200 ainda estavam em fase de testes com clientes e não começaram a gerar receita.

A eletricidade já está instalada, as máquinas estão sendo montadas, mas a receita ainda não acompanha. Quão alto é o teto? Roth ou MKM estimam que, se a capacidade de HPC for totalmente realizada, o potencial de receita anual seria cerca de 850 milhões de dólares. A gestão é mais agressiva: toda a capacidade de 200 MW será dedicada à nuvem de IA, e a receita anual pode ultrapassar 2 bilhões, três vezes a receita de mineração ao longo de 2025. Mas esses dois números dependem de três condições: conclusão no prazo, obtenção de contratos de longo prazo com hyperscalers e GPUs operando em plena capacidade. Atualmente, nenhuma dessas condições foi atendida.

Essa é a guerra que a Bitdeer está travando: minerar para apoiar a IA, enquanto a IA está desenhando um sonho. Se esse sonho se concretizar ainda depende da execução nos próximos dois a três anos.

A estrutura de dívida da Bitdeer foi projetada para ser mais estável do que aparenta. Empresas altamente alavancadas geralmente fracassam pelo mesmo motivo: dívidas vencendo de forma concentrada, caixa insuficiente, venda de ativos. A Bitdeer estabeleceu datas de vencimento para três séries de obrigações conversíveis em 2029, 2031 e 2032. Isso pode ser visto como uma espécie de buffer intencional. Quando o primeiro lote vencer, teoricamente, Tydal e Clarington já estarão em operação. Quando o segundo lote vencer, a receita de IA deverá falar por si. Quando o terceiro vencer, o mercado julgará o que essa empresa realmente é.

Mas Wall Street não acredita nessa história. Keefe Bruyette reduziu o preço-alvo de 26,50 dólares para 14 dólares. O preço atual das ações é cerca de 8 dólares. O sinal do mercado é bem claro: a narrativa de transformação precisa mostrar receitas reais.

Mas toda essa pressão dá a Wu Jihan o que ele mais precisa: tempo. Um cenário ideal pode ser assim. No final de 2026, a renovação de Tydal estará concluída, o centro de dados hidrelétrico de 164 MW na Noruega começará a operar, contratos de clientes europeus começarão a chegar. Em 2027, Clarington vencerá na justiça, o desenvolvimento de 570 MW em Ohio será oficialmente iniciado, grandes clientes americanos seguirão. Entre 2028 e 2029, dois ativos principais estarão operando em plena capacidade, as receitas alcançarão bilhões, analistas mudarão a classificação da Bitdeer de uma empresa de mineração com desconto para uma infraestrutura de IA de alto valor. Em 2029, a primeira dívida vencerá, os detentores de títulos verão o preço das ações e poderão optar por trocar por ações, não receber dinheiro.

Mas há algo mais urgente. No mesmo parque industrial em Ohio, há um fabricante de aço chamado American Heavy Plate Solutions, que assinou um contrato de arrendamento de 30 anos para um terreno de 9,9 acres em 2018. Eles processaram a Bitdeer: a construção do centro de dados de IA interromperá o fornecimento de eletricidade, estradas, linhas de trem e canais de comunicação, violando cláusulas de restrição. O que eles pedem é que o tribunal emita uma ordem de proibição permanente para que a Bitdeer não inicie a construção. Clarington representa 42% do pipeline em construção. Se for bloqueado, toda a programação precisará ser reescrita. Assim, o maior risco atual da Bitdeer não é a dívida, nem o preço das ações, mas uma fábrica de aço.

No lado da mineração, também não há tempo a perder. Em fevereiro de 2026, a dificuldade da rede Bitcoin saltou 14,7%, o maior aumento desde maio de 2021. Com a mesma eletricidade, a quantidade de moedas mineradas diminuiu. A margem bruta do quarto trimestre caiu de 7,4% no ano anterior para 4,7%. Essa operação de mineração está lentamente ficando mais fina.

O pior cenário também é claro: uma disputa judicial com Clarington que se arrasta por dois anos, construção parada; Tydal atrasada, a utilização de GPU permanece em torno de 41%; a primeira dívida vencendo em 2029, caixa no balanço insuficiente, necessidade de refinanciamento, diluição contínua das ações, o limite de conversão se torna cada vez mais difícil de atingir.

Esses dois caminhos são igualmente possíveis. O que Wu Jihan realmente comprou com bilhões de dólares é a posição de quem, ao vencer, terá que pagar a eletricidade dele. Não é preciso adivinhar qual caminho, basta controlar a entrada desse caminho. A Amazon não tenta adivinhar qual empresa de internet vai vencer, apenas aluga servidores para todos. A AT&T não se importa com o que você fala ao telefone, o que importa é se você liga ou não. De vender produtos a vender serviços, até coletar aluguéis, a direção da evolução da indústria sempre foi uma só. A única diferença é se você age ativamente para se aproximar ou se é empurrado por outros. Wu Jihan está esperando o dinheiro da IA para acelerar sua dívida.