Apenas percebi algo interessante sobre a estratégia da Bitdeer. Na semana passada, eles publicaram uma atualização de produção: após minerar 189,8 BTC, venderam imediatamente. Restam 943,1 BTC em estoque? Também vendem. O saldo de Bitcoin deles agora é zero. Isto não é uma coincidência—é uma decisão estratégica deliberada de Wu Jihan.

Desde o início, a mineração de Bitcoin é na verdade um jogo de arbitragem de tempo. Você pega energia elétrica e máquinas hoje, troca por bitcoin amanhã. Essa lógica funciona há doze anos. Mas agora Wu Jihan está mudando o foco desse jogo. Não mais sobre o preço da moeda—agora sobre o preço de longo prazo para a demanda por poder computacional na era da IA. O método muda: de consumo de energia para obter moedas, para agora tomar empréstimos massivos para comprar terrenos.

Na mesma semana da limpeza de Bitcoin, a Bitdeer concluiu uma nova emissão de dívida de 325 milhões de dólares. O total de dívidas agora chega a 1,3 bilhão de dólares. Essas dívidas são reais, as compras de terrenos são reais, mas os resultados dessa luta acirrada só serão revelados em 2029.

A Bitdeer foi fundada em 2018, inicialmente como uma plataforma de compartilhamento de máquinas de mineração. Agora é uma das maiores empresas de mineração do mundo listadas, com capacidade de mineração própria de 63,2 EH/s—a mais alta entre as empresas de mineração listadas globalmente, cerca de 6% da capacidade total da rede Bitcoin. Mas Wu Jihan agora não quer mais vender capacidade de computação. Ele quer cuidar da energia elétrica.

Até o início de 2026, a capacidade total de linhas de energia da Bitdeer atingirá 3002 MW, com 1658 MW já operacionais e 1344 MW em construção ou aguardando. Para comparação, os data centers super grandes da Microsoft e Google geralmente têm entre 100 e 300 MW. Assim, 3002 MW equivalem a combinar a demanda de energia de 10 a 30 grandes data centers do Google em uma única empresa. Suas linhas de energia são teoricamente impressionantes.

Essa dívida de 1,3 bilhão de dólares é principalmente para garantir ativos de terrenos de energia global, preparando a transição para centros de dados de IA. Primeiro, há Rockdale, Texas—563 MW já operacionais, focados em mineração com fluxo de caixa estável. Segundo, Clarington, Ohio—570 MW, aluguel de 30 anos, contrato de energia assinado, previsto para terminar no 2º trimestre de 2027, posicionado como centro HPC/IA. Este é o núcleo de toda a estratégia de transição para IA. Terceiro, Tydal, Noruega—175 MW, em transformação de mina para centro de dados de IA, programado para final de 2026, capacidade de TI efetiva de 164 MW. Recursos hidrelétricos, custos de energia competitivos. A transformação é muito mais barata do que construir algo novo.

Terreno, energia e espaço para servidores—esses três ativos são considerados na indústria de IA como os 'ativos mais difíceis de imitar'. A Bitdeer acumulou tudo isso ao longo de dez anos de operação de mineração. Há uma coisa que raramente se fala, mas que merece atenção: SEALMINER. A Bitdeer não constrói apenas centros de mineração, mas também desenvolve seus próprios chips de máquinas de mineração. A série SEAL já está na terceira geração, o SEAL03 tem eficiência energética de 9,7 joules por terahash. O A3 Pro, que entrará em produção em massa em setembro de 2025, já está entre os melhores do mundo. O SEAL04 tem como meta 5 joules por terahash—se atingir, superará todas as máquinas de mineração em massa no mercado. A margem bruta desses chips é superior a 40%, muito maior do que a mineração própria. É uma repetição do que ele fez na Bitmain: de comprar escavadeiras de outros para fazer as próprias.

Agora, sobre a dívida. Em menos de dois anos, houve várias rodadas de financiamento. Em maio de 2024, a Tether investiu 100 milhões, tornando-se a segunda maior acionista. Três meses depois, o primeiro empréstimo conversível de 150 milhões com taxa de 8,5% ao ano. Em novembro de 2024, o segundo empréstimo conversível de 360 milhões, com taxa reduzida para 5,25%. Em novembro de 2025, uma oferta combinada: 400 milhões em obrigações conversíveis e 148,4 milhões de ações adicionais. Em fevereiro de 2026, novamente, 325 milhões em obrigações conversíveis e 43,5 milhões de ações adicionais, além de recompra de 135 milhões de obrigações antigas com vencimento em 2029, prorrogando para 2032. Totalizando mais de 1,4 bilhão de dólares.

Cada emissão de obrigações faz o preço das ações da Bitdeer cair entre 10% e 17%. Isso já virou um reflexo do mercado. Felizmente, a empresa sempre consegue captar recursos. A estrutura principal do empréstimo é de obrigações conversíveis. As novas obrigações de 2032 têm preço de conversão inicial de cerca de 9,93 dólares, um prêmio de 25% em relação ao preço de oferta simultânea de ações de 7,94 dólares. Quando o preço das ações atingir esse nível, os detentores de obrigações trocarão por ações, não receberão dinheiro. A empresa, na verdade, não precisa pagar de volta o empréstimo, desde que o preço das ações suba. A lógica das obrigações conversíveis é buscar a valorização do próprio preço das ações—basicamente, uma aposta de que a narrativa de IA será bem recebida pelo mercado.

O custo anual de juros, assumindo uma taxa média de 5% e um principal de 1,3 bilhão, gera despesas de mais de 650 milhões de dólares por ano. Enquanto isso, a receita de IA/Nuvem HPC ao longo de 2025 não chega a um décimo desses juros em seis meses. Atualmente, esses juros dependem totalmente de emissão contínua de dívida para se manterem. A pressão é enorme.

Mas qual é o potencial de lucro dessa IA? O negócio de IA gera atualmente 10 milhões de dólares por ano, menos de 2% da receita total. Para uma empresa com valor de mercado próximo de 2 bilhões de dólares, esse valor é quase irrelevante. A capacidade de GPU da Bitdeer aumentou de 584 para 1.792 em três meses, triplicando. Mas a taxa de utilização caiu de 87% para 41%, principalmente por causa da instalação rápida demais das máquinas. O B200/GB200 ainda está em fase de testes com clientes, sem gerar receita ainda. Energia já instalada, máquinas sendo montadas, o crescimento dos números está acelerando, mas a receita ainda não acompanha.

A estimativa da Roth/MKM é que a capacidade de HPC totalmente operacional possa gerar uma receita anual de 850 milhões de dólares. A gestão é mais agressiva: toda a capacidade de 200 MW será dedicada à nuvem de IA, podendo gerar mais de 2 bilhões de dólares por ano, três vezes a receita de mineração de 2025. Mas esses dois números dependem de três condições: conclusão no prazo, contratos de longo prazo com hyperscalers, e GPUs operando em plena capacidade. Essas três condições—atualmente, nenhuma delas foi atendida.

Essa é a guerra que a Bitdeer está travando: minerar para suportar IA, enquanto a IA desenha sonhos, ainda incertos se se tornarão realidade, dependendo da execução nos próximos dois a três anos.

A estrutura de dívida da Bitdeer na verdade foi projetada para ser mais estável do que aparenta. Empresas altamente alavancadas geralmente fracassam pelo mesmo motivo: dívidas vencendo de forma concentrada, caixa insuficiente, venda de ativos. A Bitdeer estabeleceu datas de vencimento para três séries de obrigações conversíveis em 2029, 2031 e 2032. Isso é visto como uma espécie de amortecedor intencional. O primeiro lote vence, Tydal e Clarington, teoricamente, já estão em operação. O segundo lote vence, a receita de IA deveria falar por si. O terceiro, quando chegar, o mercado vai avaliar o que essa empresa realmente é.

Porém, as obrigações conversíveis dão tempo, e Wall Street não as compra. A Keefe Bruyette reduziu o preço-alvo de 26,50 para 14 dólares. O preço atual das ações é cerca de 8 dólares. O sinal do mercado é bem realista: a narrativa de transformação precisa mostrar receita. Mas toda essa pressão dá a Wu Jihan o que ele mais precisa, e ao mesmo tempo, o mais cruel: tempo.

O caminho mais provável é assim: final de 2026, conclusão da renovação de Tydal, centro de dados hidrelétrico de 164 MW na Noruega começa operação, contratos de clientes europeus entram. 2027, Clarington vence na justiça, início oficial da construção de 570 MW em Ohio, grandes clientes americanos seguem. 2028 a 2029, duas operações principais completas, receita atingindo bilhões, analistas mudam a classificação da Bitdeer de uma mineradora com desconto para uma infraestrutura de IA premium. 2029, o primeiro vencimento de dívida, os credores veem o preço das ações e, provavelmente, optam por trocar por ações, não receber dinheiro.

Em cada batalha acirrada, Wu Jihan precisa ser pontual. Ainda há Clarington. No mesmo parque industrial em Ohio, há uma fabricante de aço chamada American Heavy Plate Solutions, que assinou um contrato de aluguel de 30 anos para um terreno de 9,9 acres em 2018. Eles processaram a Bitdeer: a construção do centro de dados de IA vai prejudicar energia, estradas, ferrovias, linhas de comunicação, violando restrições. Exigem que o tribunal emita uma ordem de proibição permanente para impedir a Bitdeer de iniciar a construção. Clarington representa 42% do pipeline em construção. Se atrasar, toda a programação precisará ser reescrita. Assim, o maior risco de ponto único da Bitdeer atualmente não é a dívida, nem o preço das ações—mas uma fábrica de aço.

No lado da mineração, também não há tempo a perder. Fevereiro de 2026, a dificuldade da rede Bitcoin dispara 14,7%, maior aumento desde maio de 2021. Com a mesma energia, menos moedas são mineradas. A margem bruta do Q4 caiu de 7,4% no ano passado para 4,7%. Essa divisão de mineração lentamente se torna mais fina.

O pior cenário é claro: uma disputa judicial com Clarington que se arrasta por dois anos, a construção parada. Tydal sofre atrasos, a utilização de GPUs permanece em torno de 41%. O primeiro vencimento de dívida em 2029, o caixa no balanço não é suficiente, precisando refinanciar, as ações continuam a diluir, e o limite de conversão fica cada vez mais difícil de atingir. Dois caminhos, ambos possíveis.

No mundo da mineração, há uma tradição: minerar moedas é uma crença, um apoio ao valor de longo prazo do Bitcoin. MARA minerou 53.250 BTC, Riot 18.000, Strategy 710.000. Quanto mais minerado, mais o mercado acredita que você está confiante. A Bitdeer agora é zero. A explicação oficial: vender bitcoin para fornecer liquidez para comprar terrenos. Essa declaração não está errada. Concorrentes do setor também agem assim, a Riot vende 200 milhões de dólares em bitcoin para expandir IA, a Bitfarms está saindo da posição de uma empresa de bitcoin, a MARA também constrói HPC. Mas há algo mais fundamental por trás disso.

Desde o primeiro dia, a indústria de mineração sempre apostou uma coisa: que algo no futuro será mais caro do que o custo atual. Há dez anos, a mineração apostava na alta do preço da moeda. Agora, comprar terrenos aposta na explosão da demanda por poder computacional. O objeto muda, mas a lógica de arbitragem de tempo nunca mudou. O que Wu Jihan realmente comprou foi a posição de que quem vencer, terá que pagar pela energia elétrica dele. Não adivinhe o caminho, apenas controle a entrada dele.

A Amazon não tenta adivinhar qual empresa de internet vai vencer, ela apenas aluga servidores para todos. A AT&T não se importa com o que você fala ao telefone, importa se você liga ou não. De vender produtos, a vender serviços, até coletar aluguel—a direção da evolução da indústria sempre é uma só. A diferença é se você caminha ativamente na direção ou é empurrado por outros. Tudo que gera energia é considerado ativo crítico nesta era, e Wu Jihan está comprando essa janela por bilhões de dólares. Ele está esperando dinheiro da IA para acelerar o pagamento de suas dívidas.