Agregador de capital de integração vertical: Como o Web3 pode criar uma barreira de entrada difícil de ultrapassar?

Escrevendo: Decentralisedco

Compilado por: AididiaoJP, Foresight News

Qual é a história de hoje que torna os protocolos resistentes à fragilidade, e como os tokens são usados para alavancar a alavancagem do ecossistema. Nas semanas após o incidente de hacking, aprofundamo-nos no ecossistema Hyperliquid. Logo descobrimos que os protocolos deste setor estão construindo uma barreira competitiva difícil de superar através de integração vertical.

Este artigo explora como os líderes no espaço Web3 mantêm sua vantagem competitiva.

Frequentemente uso neste texto termos como «agregador de oferta», «agregador de demanda» e «ecossistema de capital de integração vertical». Para facilitar a compreensão:

Um agregador de oferta refere-se a reunir participantes de mercado diferenciados para fornecer produtos mercadológicos (por exemplo, Uber).

Um agregador de demanda refere-se a expandir produtos para grupos externos que parecem semelhantes (por exemplo, Amazon).

Um agregador de capital de integração vertical é uma entidade financeira que integra várias partes do ecossistema, oferecendo múltiplos produtos no mesmo local para os usuários.

Blockchain é uma trajetória monetária. O valor do protocolo reside na sua produção econômica. A composabilidade e a verificabilidade em tempo real permitem que negócios nativos de blockchain realizem integração vertical. Tokens permitem que os participantes da pilha obtenham incentivos por meio de um meio compartilhado. Equipes que pretendem que cada parte da pilha gere valor possuem uma barreira competitiva. A integração vertical ajuda a acelerar o fluxo de capital dentro do ecossistema. Se bem feita, pode se tornar uma fonte de receita.

Uber agrega passageiros de toda a cidade, posicionando-se como um agregador de demanda, e o Swiggy faz o mesmo. Você pode pensar que passageiros comuns ou pessoas com fome não diferem muito entre si, pois podem ser mercantilizados. Assim, como plataforma, Uber pode extrair 30% de cada «produto» agregado (ou seja, usuário humano). Restaurantes odeiam isso, motoristas também. Ambos tentam contornar a plataforma com pagamentos em dinheiro direto aos usuários.

Os passageiros (ou eu) entendem que a verdadeira vantagem da plataforma está na sua capacidade de implementar um sistema de reputação, hoje sem transações em dinheiro.

Você também pode ver situações semelhantes na Jupiter do Solana. Sua influência inicial veio de roteamento de ordens entre várias exchanges, oferecendo o melhor preço ao usuário. Diferente de restaurantes e motoristas, a Jupiter agrega ordens de compra de WIF.

No entanto, o Substack e o Spotify operam em trajetórias paralelas distintas. O Spotify paga até 70% de sua receita às gravadoras. No ano passado, pagou US$ 13,75 bilhões aos titulares de direitos de um total de US$ 20,22 bilhões de receita. Para cada dólar de receita, apenas US$ 0,04 chegam efetivamente aos artistas. O Substack, por sua vez, retira apenas 10% do que pago aos autores de newsletters. Ele não mercantiliza leitores nem autores. Apenas se posiciona como uma ferramenta. Talvez intencionalmente — se tivesse poder de precificação, autores na plataforma poderiam simplesmente sair.

O Spotify, devido à sua parceria com várias gravadoras, funciona como um agregador de oferta disperso. O Substack se posiciona como um agregador de demanda sem poder de precificação, apoiado na sua base de leitores.

Essas aplicações agregam diferentes lados do mercado. Mas sua capacidade de acumular capital (ou poder de precificação) depende de quão estreitamente elas integram o ecossistema. Em breve veremos uma versão diferente.

Agregadores nativos Web2 aproveitaram duas forças que trouxeram uma massa enorme de usuários:

A Lei de Moore reduziu drasticamente o custo de smartphones. Só na Índia, há 800 milhões de usuários de smartphones. Hoje, cerca de 5,5 bilhões de pessoas estão online globalmente.

A redução de custos da internet e o rápido declínio do custo de banda larga.

Em contraste, a criptomoeda, como uma economia, tem um TAM muito menor. Estimativas apontam que cerca de 560 milhões de usuários interagiram com criptomoedas. No mês passado, o número de carteiras ativas de DeFi foi de aproximadamente 10 milhões. São economias completamente diferentes, com regras distintas.

Uma depende da atenção, a outra do fluxo de fundos na cadeia dentro de carteiras. Frequentemente confundimos comportamentos da economia de atenção com a economia de transações. Por exemplo, o comportamento dos usuários em mercados de previsão difere do comportamento no Instagram.

Revisitando a agregação

Há três anos, quando escrevi sobre agregadores, acreditava que blockchain reduzia os custos de validação e confiança. A promessa inicial da internet era de acesso — você podia, de pijama, de Nova York, comprar produtos Temu de Shenzhen. Na época, achava que blockchain tornaria possível validação em tempo real e liquidação de transações com fornecedores a custos extremamente baixos. Ou seja, previ que a indústria evoluiria assim.

Em 2022, escrevi:

«Acreditamos que a blockchain impulsionará uma nova classe de mercados capazes de validar eventos na cadeia instantaneamente. Isso reduzirá drasticamente os custos de validação em larga escala de propriedade intelectual, criando novos modelos de negócio.»

Nos anos seguintes, novos mercados realmente surgiram. NFTs atingiram cerca de US$ 100 bilhões em volume de negociação desde então. Os contratos perpétuos liquidaram aproximadamente US$ 14,6 trilhões. As exchanges descentralizadas liquidaram cerca de US$ 10,8 trilhões. A compreensão de que a tecnologia será usada para liquidar negociações globais com contrapartes anônimas está correta.

Por outro lado, o volume de negociações na OpenSea caiu de cerca de US$ 5 bilhões para aproximadamente US$ 70 milhões neste mês.

Mercados surgem, evoluem e desaparecem. Como muitas coisas na vida. Nesse processo, deixam combustível para reflexão. Sid acredita que a especulação no cripto é uma característica, não um erro. Todos os novos mercados são incertos no começo, os participantes não sabem exatamente o que estão comprando ou por que algo tem valor. A novidade está embutida no preço. Quando a racionalidade retorna, as avaliações se tornam eficientes, e as bolhas se tornam memórias passadas. NFTs e DeFi passaram por ciclos de entusiasmo assim.

Essas bolhas são essenciais para testar limites e validar que as trajetórias monetárias, como as de mercados como Hyperliquid, podem resistir.

Isso me faz pensar nas experiências das últimas semanas no setor cripto. Nos incidentes com Drift e Kelp, cerca de US$ 578 milhões foram roubados nas últimas três semanas. Nos últimos doze meses, aproximadamente US$ 1,7 bilhão foi roubado de protocolos DeFi e cripto, segundo dados do DefiLlama. Nesse período, a receita total de protocolos DeFi foi de cerca de US$ 3,42 bilhões.

Em outras palavras, no último ano, para cada dólar de receita de DeFi, cerca de US$ 0,50 foram perdidos por hackers.

Ao mesmo tempo, vemos mais aplicações sendo lançadas, e o software em si virou mercadoria. O número de apps enviados à App Store neste trimestre aumentou 84% em relação ao mesmo período do ano passado. Vemos duas forças atuando: mais softwares competindo pela atenção de um número menor de usuários, enquanto algumas plataformas dominam a maior parte da receita gerada no setor cripto.

Hoje percebemos que, para cada dólar ganho, há uma perda de US$ 0,50. Uma mudança abrupta — mas continue comigo na reflexão.

Se desmembrarmos os US$ 3,5 bilhões de receita gerada por canais de descentralização, logo perceberemos um padrão. Cerca de 40% vêm de plataformas de derivativos, sendo que Hyperliquid contribui com aproximadamente US$ 902 milhões. A segunda maior categoria são as DEXs, com a Uniswap gerando cerca de US$ 927 milhões em taxas. Plataformas de empréstimo como MakerDAO estão em terceiro, com aproximadamente US$ 500 milhões de receita. Todas são negócios intensivos em capital.

Ao contrário de produtos que podem ser construídos com algumas linhas de código na tarde de sábado, esses requerem coordenação de capital paciente — capitais dispostos a aceitar riscos dessas plataformas.

Essa é a principal diferença entre agregadores Web2 e agregadores nativos Web3. Porque blockchain é principalmente uma ferramenta para transferir fundos e verificar se as transações seguem as regras estabelecidas pelos desenvolvedores — só se torna valiosa quando pode realizar operações intensivas em capital. Exchanges de contratos perpétuos podem reinvestir grandes somas de fundos repetidamente no mesmo dia. Plataformas de empréstimo retiram uma pequena parte dos lucros gerados.

Por exemplo, Aave, no último ano, lucrou cerca de US$ 122 milhões de um total de US$ 920 milhões em receita. Mas esses agregadores só dominam o mercado quando possuem três elementos essenciais:

Oferta (liquidez)

Demanda (usuários)

Disseminação

Hyperliquid é uma fera única nesse aspecto. Pagou quase US$ 100 milhões em taxas de código para construtores, mas a maior parte da receita vem de sua própria interface nativa. Consegue reter os melhores usuários e expandir a superfície de interação de novos usuários com o protocolo.

Mas qual é a lógica por trás disso? Uma teoria é que, em Web3, disseminação é uma taxa de passagem. Protocolos maiores tendem a possuir e reter seus melhores usuários. Quando você percebe que a receita de exchanges descentralizadas é comparável à de roteadores de ordens na cadeia, entende isso.

Na Ethereum, agregadores representam 36% do volume de negociações de DEXs. Na Solana, essa proporção pode chegar a cerca de 7%, dependendo do mês. Kyber, 1inch, CoW e ParaSwap, desde seu lançamento, geraram aproximadamente US$ 112 milhões em taxas. Enquanto isso, Uniswap, que domina a maior parte do volume de negociações, acumulou cerca de US$ 5,5 bilhões em taxas ao longo de sua vida. Você também pode ver fenômenos semelhantes na Hyperliquid.

Os códigos dos construtores representam apenas cerca de 6% da receita total acumulada de US$ 1,1 bilhão da Hyperliquid. MetaMask, com sua integração profunda na Ethereum, lucrou US$ 184 milhões em taxas no ano passado com swaps. Phantom gerou cerca de US$ 180 milhões, mas, considerando o tamanho do ecossistema, isso é uma pequena fração. Esses produtos só funcionam quando baseados em um único protocolo que possui liquidez e atividade econômica.

Esses produtos atraem e retêm usuários justamente por possuírem liquidez profunda. Sob essa perspectiva — no cripto, o capital deixou de ser produto mercantilizado. É o componente mais necessário. A integração vertical do capital oferece aos participantes mais motivos para permanecer na plataforma. Em um sistema assim, o capital gera mais liquidez, pois pode ser utilizado em operações produtivas.

Capital não é uma barreira competitiva, é o resultado da integração vertical. A integração vertical é a verdadeira barreira, o capital é apenas um subproduto.

É importante notar que esse modelo só funciona quando o capital investido não é incentivado a ser retirado. Não acredita? Veja qualquer protocolo pré-lançamento com airdrops ou aqueles que buscam gerar valor — você perceberá. Ou olhe para os inúmeros L2 que tentam criar valor.

Qualquer negócio de agregação de capital, de certa forma, é alvo de hackers. Drift, com cerca de US$ 570 milhões em TVL, é um alvo. KelpDAO, com aproximadamente US$ 1,6 bilhão em ETH re-pledgeado, também. A ponte da Hyperliquid, com cerca de US$ 2 bilhões em depósitos de usuários, é um dos alvos mais valiosos do setor. Você também pode ver situações semelhantes na Ronin (US$ 625 milhões) e Nomad (US$ 190 milhões).

Porque negócios nativos de blockchain precisam de muito capital para gerar valor, enfrentamos uma dinâmica: para vencer, é preciso manter-se vulnerável até que mecanismos de segurança e de congelamento de fundos estejam em vigor.

Mesmo com capital, um alto TVL por si só não garante sucesso. Em uma economia, capital ocioso ou subutilizado pode se tornar passivo diante de um ataque hacker. É por isso que protocolos tentam se diferenciar pelo que podem gerar economicamente, começando por casos de uso de nicho.

CHIP (empresa por trás do USDAI) já concedeu cerca de US$ 100 milhões em empréstimos neste trimestre, com US$ 1,5 bilhão em pipeline, esses riscos mais altos gerarão aproximadamente 16% de APY neste ano.

Maple, com seus pools de risco mais alto, oferece APYs entre 15% e 20%, comparáveis ou superiores aos 12,6% do USDC na Aave. Ele agrega tomadores de empréstimos capazes de criar valor econômico usando a liquidez do protocolo.

Naturalmente, Hyperliquid é um exemplo ideal de agregador de oferta que consegue aplicar capital de forma significativa. No último ano, gerou cerca de US$ 942 milhões em receita, com TVL médio de aproximadamente US$ 3,5 bilhões. De forma bem grosseira, cada dólar de capital depositado na plataforma gira cerca de 285 vezes ao ano, gerando aproximadamente US$ 0,30 em taxas por dólar de TVL. Em comparação, Aave gera cerca de US$ 0,05 por dólar de TVL em seu mercado de empréstimos.

Em um mercado onde preferências de consumidores ainda não estão fixas e a fidelidade dos investidores é baixa, o capital tende a fluir para onde gera os melhores resultados. Considerando o risco de hackers, os investidores exigem um prêmio de risco. Hoje, as exchanges de contratos perpétuos são o único lugar onde o capital ocioso pode ser utilizado repetidamente na cadeia e gerar taxas.

Minha hipótese inicial era que Hyperliquid era apenas um agregador de oferta, fornecendo capital para usuários dispostos a negociar na cadeia. Essa sempre foi minha tese. E ela não está incorreta. Mas, ao pensar em como usa tokens para incentivar a integração vertical, essa tese se torna insustentável. Antes de continuar, deixe-me explicar como funciona um ecossistema de integração vertical.

A Ticketmaster responde por 70% dos principais eventos ao vivo nos EUA. Ela consegue cobrar 30% do valor de ingressos de shows como o do Justin Bieber no Coachella, porque possui os locais, promove turnês, garante que você possa comprar souvenirs no show e coordena patrocinadores. Esses 30% que você paga são 15 vezes o que a Stripe cobra para processar ingressos online. Mas você aceita pagar esse prêmio porque a Ticketmaster realiza uma integração vertical na cadeia de valor.

Você tem uma ilusão de mercado: artistas, locais e fãs são partes envolvidas, mas ninguém questiona a comissão da Ticketmaster. A App Store da Apple funciona de forma semelhante. A Apple cuida da curadoria da loja, cobra taxas, garante o funcionamento dos dispositivos e traz milhões de usuários acostumados a pagar o «ping» da Apple — mesmo que assinem outro app que nunca usam.

Verticalização na criptomoeda

Protocolos já começaram a implementar lentamente essa lógica.

No Web3, sem uma integração vertical que facilite a colaboração entre provedores de capital, esses provedores podem ser considerados commodities. Antes de criar fidelidade, os usuários não terão uma experiência acumulada que não possa ser replicada em outros lugares.

Para Maple, essa integração exige anos de experiência lidando com fundos de hedge e market makers. Para a Centrifuge, inclui a obtenção de quase US$ 1 bilhão de Grove para emitir títulos JAAA para Janus Henderson. Eles não capturam partes dispersas ou abstratas da economia, mas oferecem produtos melhores aos usuários finais por meio de integração vertical. Assim, criam uma barreira competitiva difícil de copiar de um dia para o outro.

A experiência de underwriting de Maple, ou a barreira de confiança que a Centrifuge constrói como coordenadora de capital confiável, no mundo onde capital e relacionamentos são a única coisa difícil de replicar, constitui uma barreira.

Empresas que realizam integração vertical podem rotineiramente terceirizar partes da pilha. Algumas vezes, isso não traz grandes benefícios econômicos. Maple, por exemplo, possui cartões de custódia ou emite seus próprios cartões MetaMask, que podem não gerar lucros significativos em comparação com o capital gerado em swaps e underwriting de crédito.

Por outro lado, quando o negócio cresce exponencialmente, possuir toda a pilha é o que permite construir vantagem competitiva. Essa também é uma das razões por trás de fusões e aquisições no setor.

Quando uma empresa realiza integração vertical, você não está competindo com um produto único. A batalha é pela experiência integrada que o usuário obtém. Na Hyperliquid, uma vez que o HIP-4 seja lançado, os usuários poderão depositar gratuitamente (via Native Markets), participar de posições de previsão e usar essa posição como garantia para negociar seus produtos perpétuos. Seu motor de risco torna essa experiência possível. E, vale notar, mesmo no sistema financeiro tradicional de hoje, sem bancos comerciais, isso também não seria possível.

Hyperliquid possui usuários, canais de depósito, motor de risco, interface de negociação, liquidez e direitos de emissão de tokens. Para uma nova aplicação competir, ela precisaria atuar em seis frentes diferentes ao mesmo tempo.

Para uma nova aplicação que está sendo lançada, integrar uma pequena parte disso é muito melhor do que tentar construir uma nova plataforma com apenas US$ 2,6 bilhões em volume de derivativos, distribuídos em cinco protocolos perpétuos.

Ecossistemas integrados como Hyperliquid atraem desenvolvedores, mais integrações, manchetes e detentores de tokens felizes.

As exchanges também perceberam essa mudança. A Coinbase adquiriu a Deribit, que possui serviços de custódia, emitiu US$ 3 bilhões em USDC com Circle, possui infraestrutura de carteiras em larga escala e canais de depósito em mais de 100 países. Além disso, lançou sua própria cadeia para buscar uma experiência de integração vertical. Certamente, a Coinbase ainda está um pouco cedo para uma estratégia de «mintar» conteúdo na blockchain ou usar o Farcaster para usuários de varejo.

A integração da Coinbase existe de forma dispersa, escondida por trás de burocracias, obstáculos regulatórios e prioridades internas. Talvez essa seja a principal diferença entre sistemas abertos e fechados. Como uma exchange avaliada em cerca de US$ 60 bilhões, a Coinbase quase não tem incentivo para desenvolver para os desenvolvedores de nicho.

Por outro lado, Hyperliquid se beneficia ao transformar seu canal principal na melhor exchange, ao mesmo tempo em que constrói um ecossistema e cria valor para o token subjacente.

Nesse contexto, o token é parte da integração, pois é o elemento que mantém essas integrações vivas e com valor compartilhado. É por isso que o setor confunde protocolos de tokenização com negócios tokenizados. Protocolos de tokenização pressupõem que desenvolvedores de terceiros possam construir facilmente sobre eles. Eles incentivam a transferência de valor (para baixo) para o token — geralmente por meio de recompra de mercado.

Empresas como Robinhood e Coinbase são participantes econômicos poderosos, mas não podem replicar o núcleo de Hyperliquid — sua rede de operadores.

Airdrops de protocolos garantem que quem os possui são aqueles que contribuem economicamente para eles. Têm tokens suficientes para impulsionar seu valor. Hyperliquid, por exemplo, dedica 99% de sua receita à recompra de tokens no mercado, promovendo esse objetivo. Imagine uma empresa listada recomprando 100% de seu ESOP com receita — talvez assim aumente a aceitação do capitalismo.

Por que o setor está evoluindo — mesmo que culturalmente não gostemos disso? Solana foca na imutabilidade, Ethereum na resistência à censura e no código aberto, mas você verá o setor ajustando sua ideologia às realidades comerciais.

Embora Hyperliquid seja um jardim bonito, é um jardim murado. Pelo que sei, seu código não é open source. O funcionamento do seu motor de risco também não pode ser verificado. Os parâmetros de underwriting da Maple também não são públicos. Como credor, talvez eu nem saiba quem está fazendo o underwriting dos empréstimos na USDAI.

Com negociações caóticas

Se a cada US$ 1 de receita, US$ 0,50 são perdidos por hackers, um ecossistema não pode se consolidar. Se os fundadores forem responsabilizados pelos bilhões de TVL depositados, eles vão migrar para IA. Sempre que há um ataque, desejamos que stablecoins sejam congeladas, o que muitas vezes leva à centralização.

A pilha de integração vertical acaba exigindo que se abdique de uma completa descentralização para promover o progresso econômico.

Isso não é uma novidade na internet. Nos anos 1990, sonhava-se com uma internet aberta, onde a liberdade de expressão fosse total e sem consequências. Yahoo chegou a leiloar memorabilia nazista até 2000, quando a França interveio. Tim Wu discute esse tema em «Quem controla a internet?». A história da internet, ou de toda rede de negócios humanas, é de uma descentralização que cede espaço a uma versão moderada, na qual parte do controle é abandonada para facilitar a interação econômica.

Aceitamos versões diluídas da visão original para que os negócios possam escalar, pois sem essa diluição, o caos se instala.

Essa expansão de energia se reflete na forma como descrevemos esses períodos: o «Oeste selvagem», a «bolha» da internet. Talvez, as criptomoedas também estejam passando por uma expansão semelhante, com energia se consolidando. No ano passado, explorei esses temas em um artigo aprofundado.

O que isso significa para os fundadores?

Olhe os dados do MetaMask e Phantom. Esses negócios faturam mais do que a maioria das L2, pois estão na ponta de um ecossistema com enorme produção econômica. Construir pontes e exchanges onde não há liquidez ou usuários não é mais um modelo de negócio viável — especialmente quando há ataques hackers. Você deve construir onde há liquidez e usuários hoje.

Imitar produtos de integração vertical de uma noite para outra provavelmente é impossível, mas você pode construir sobre eles.

Sistemas operacionais também passaram por esse padrão. Quando a BlackBerry caiu e o iOS dominou, desenvolvedores tiveram que escolher onde construir. No cripto, vemos algo semelhante. Mas, desta vez, os incentivos de capital podem fazer os desenvolvedores permanecerem cegos por mais tempo.

Plataformas e protocolos na internet são muito parecidos com isso. Talvez não gostemos das regras, mas elas mantêm as coisas funcionando.

Na era dos integradores verticais, cada vez mais concordaremos com certas regras para manter nosso capital por perto, enquanto a economia na qual investimos muito tempo pode continuar a escalar. Essa é a direção. Stablecoins, RWA, exchanges de contratos perpétuos com riscos fechados, plataformas de empréstimo com riscos desconhecidos, produtos RFQ off-chain como o Derive — todos apontam para o mesmo caminho.

Ou seja, para abrir mão do sonho de uma descentralização total em troca de progresso, os agregadores de capital de integração vertical estão se consolidando.