Por que a Coinbase é o maior vencedora por trás do USDC?

Autor | insights4vc

Compilado | 深潮 TechFlow

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Introdução: Circle já está listada na NYSE, com o código CRCL. Mas afinal, que tipo de negócio é essa empresa? Este artigo, baseado no seu relatório FY2025, analisa em detalhes a estrutura de receitas, o modelo de reservas, os acordos de divisão com a Coinbase, além do crescimento do USDC, EURC.

A principal conclusão do autor: Circle, na essência, é uma empresa de infraestrutura financeira sensível às taxas de juros, que ganha com os juros das reservas, e não com assinaturas de plataformas de software ou taxas de transação. Essa avaliação impacta diretamente na lógica de avaliação da empresa.

O texto completo segue:

Para entender a Circle, primeiro deve-se posicioná-la como uma «empresa de receita de reservas», e não como uma plataforma de software ou pagamento em escala. Seu modelo de lucro depende fortemente do saldo de stablecoins, das taxas de juros de curto prazo e da parcela de receita de reservas que realmente fica após dividir com parceiros.

Os dados do FY2025 deixam isso bem claro: receita total e receita de reservas somam US$ 2,747 bilhões, sendo US$ 2,637 bilhões provenientes de reservas, e apenas US$ 110 milhões de outras receitas. Assim, o desempenho financeiro recente da Circle depende de três variáveis principais: média de circulação do USDC, retorno real das reservas e o arranjo de divisão com parceiros (especialmente o contrato com a Coinbase) na estrutura econômica.

De FY2024 para FY2025, a receita total e de reservas cresceu de US$ 1,676 bilhões para US$ 2,747 bilhões, um aumento forte. A receita de reservas subiu de US$ 1,661 bilhões para US$ 2,637 bilhões, enquanto as outras receitas passaram de US$ 15 milhões para US$ 110 milhões. Mesmo assim, o prejuízo líquido atribuível aos acionistas comuns em FY2025 foi de US$ 70 milhões, com despesas operacionais crescendo significativamente, incluindo uma folha de pagamento de US$ 845 milhões.

Gráfico: Principais indicadores financeiros da Circle em FY2025

O ponto central de controvérsia para 2026 não é se a Circle está expandindo sua presença, mas se essa expansão se refletirá de fato nos dados financeiros. As variáveis-chave continuam sendo: se o saldo do USDC continuará crescendo, como evoluirá o retorno das reservas em um ambiente de queda de taxas, se os custos de distribuição permanecerão elevados a longo prazo, e se a velocidade de escala de novas fontes de receita como CCTP, CPN, USYC poderá acompanhar o crescimento do volume de reservas.

Neste momento, a estratégia da Circle está claramente se expandindo, mas o quadro de investimento principal permanece o mesmo: ela continua sendo uma infraestrutura financeira cujo lucro é dominado pela receita de reservas, e não por uma plataforma diversificada de monetização, sendo altamente sensível às taxas de juros e ao saldo de reservas.

Visão geral do negócio da Circle

A Circle é uma fintech listada na NYSE, com o código CRCL. Em 9 de março de 2026, a empresa apresentou o relatório FY2025 (formulário 10-K) referente ao período até 31 de dezembro de 2025. O balanço de FY2025 mostra que o «depósito de detentores de stablecoins» é de US$ 74,9 bilhões, o que indica que o núcleo econômico da empresa ainda é a gestão de escala de stablecoins lastreadas em reservas, e não um modelo tradicional de software puro.

De uma perspectiva de análise, a Circle pode ser dividida em quatro camadas:

Primeiro, emissora de stablecoins, com principais produtos USDC e EURC, com passivo representado pelas stablecoins em circulação, e ativo composto por reservas segregadas para os usuários. Segundo, negócio de receita de reservas, monetizando as reservas via juros e dividendos. Terceiro, camada de desenvolvedores, pagamentos e infraestrutura, focada em ampliar os casos de uso e a densidade de transações do stablecoin. Quarto, uma estratégia macro de construção de um «sistema financeiro na internet», incluindo Arc, a rede de pagamentos Circle (CPN) e infraestrutura de ativos tokenizados.

Contudo, os dados divulgados indicam que, na prática, o que realmente impacta as finanças atualmente é o modelo de receita de reservas, e não uma monetização escalável via software ou taxas de transação. A receita total e de reservas em FY2025 somam US$ 2,747 bilhões, sendo US$ 2,6368 bilhões de reservas, com uma parcela não-reserva relativamente pequena.

Essa distinção é crucial para a avaliação. A narrativa estratégica da Circle está se ampliando, mas sua estrutura de receitas ainda não sustenta uma história de «plataforma de software com múltiplas fontes de receita». Dados divulgados anteriormente mostram que, em 2024, a receita de «outros produtos» representou apenas 1% do total, embora a gestão tenha destacado que essa receita deve acelerar em 2025, com US$ 37 milhões no Q4 2025, um aumento de US$ 34 milhões em relação ao trimestre anterior. Um sinal positivo, mas ainda insuficiente para alterar o papel central do saldo de reservas, do retorno das reservas e da estrutura econômica do parceiro (especialmente Coinbase) na geração de lucros.

Outro pilar estratégico é a questão regulatória. A Circle revelou que, em dezembro de 2025, obteve aprovação condicional do OCC para estabelecer um banco nacional de confiança, chamado First National Digital Currency Bank, N.A. A gestão considera essa iniciativa como um passo importante para fortalecer a infraestrutura do USDC e potencialmente expandir a capacidade de custódia e gestão de reservas sob supervisão regulatória. Isso pode melhorar a sustentabilidade regulatória e a confiança institucional na governança das reservas, mas ainda não deve ser visto como um fator de geração de lucro divulgado.

Modelo de negócio e estrutura econômica

O modelo de negócio da Circle é determinado por duas variáveis: o volume de stablecoins em circulação e o retorno das reservas. A empresa define claramente a receita de reservas como uma função do saldo de reservas e da taxa de retorno dessas reservas.

Em FY2025, a receita de reservas foi de US$ 2,6368 bilhões, acima dos US$ 1,6611 bilhões de FY2024. Em comparação, as outras receitas em FY2025 foram de US$ 109,8 milhões (contra US$ 15,2 milhões em FY2024), sendo que assinaturas e serviços representam a maior parcela não-reserva, com US$ 84,8 milhões. Isso confirma que a estrutura de lucro da Circle é altamente sensível às taxas de juros e ao crescimento do saldo, mesmo que as receitas auxiliares tenham começado a crescer de uma base baixa.

A gestão de reservas é conservadora. A Circle revelou que, até 30 de junho de 2025, cerca de 87% das reservas do USDC estavam em um fundo de mercado monetário governamental, gerido pela BlackRock e custodiado pelo BNY Mellon, em conformidade com a regra 2a-7. O restante está em dinheiro em contas de serviços aos detentores de USDC, principalmente em bancos de importância sistêmica global. A lógica de construção das reservas prioriza liquidez, preservação de capital, transparência e conformidade, e não maximização de retorno.

A estrutura econômica da Circle também é fortemente influenciada pelo arranjo de distribuição, especialmente o acordo com a Coinbase. A receita de reservas é reconhecida integralmente, mas a empresa realiza pagamentos downstream via custos de distribuição e transações. Isso significa que uma parte significativa da receita bruta de reservas é repartida antes de chegar às operações.

Na prática, em FY2025, a receita líquida após custos de distribuição (RLDC) foi de US$ 1,083 bilhões, contra um total de receita de US$ 2,747 bilhões, indicando que a maior parte da monetização bruta é paga na camada de distribuição, antes de chegar às operações.

Para modelagem, isso é fundamental: a Circle não é um beneficiário direto de aumentos nas taxas de juros ou do crescimento do saldo de USDC — o crescimento na monetização das reservas não se traduz automaticamente em lucros retidos. Segundo dados anteriores, com uma taxa de retorno média de 4,26% em 30 de junho de 2025, uma variação de 100 pontos base impacta a receita de reservas em cerca de US$ 618 milhões, mas os custos de distribuição e transação também variam aproximadamente US$ 315 milhões. Assim, uma parte significativa do potencial de crescimento das reservas é repartida na camada de distribuição, restando apenas uma fração que, após custos, entra na RLDC antes de despesas operacionais. Para análise institucional, a RLDC é uma métrica intermediária mais útil do que a receita de reservas bruta.

A qualidade dos lucros reportados em FY2025 também é afetada por itens não recorrentes e não caixa. A Circle revelou que, em FY2025, o prejuízo líquido operacional foi de US$ 70 milhões, mas o EBITDA ajustado foi de US$ 582 milhões. A diferença se deve principalmente a incentivos de ações relacionados ao IPO, incluindo um custo de aproximadamente US$ 424 milhões por incentivos de ações restritas (RSUs) atrelados às condições de desempenho, que foram reconhecidos na data de início de negociação na NYSE. Assim, o lucro líquido GAAP não é a melhor métrica para avaliar a saúde econômica ou a rentabilidade fundamental da operação.

O aspecto mais importante é o acordo com a Coinbase, que constitui uma das partes mais relevantes e frequentemente subestimadas do modelo de negócio.

Quando o USDC foi lançado em 2018, a Circle e a Coinbase criaram uma aliança conjunta para governar o stablecoin. Essa estrutura foi dissolvida em 2023, com a Circle assumindo a emissão, mas a Coinbase mantendo uma participação de receita altamente favorável.

Gráfico: Estrutura de divisão de reservas do USDC entre Circle e Coinbase

Segundo o acordo, toda receita de reservas gerada pelo USDC na plataforma Coinbase é 100% para a Coinbase; por outros canais, 50% da receita de reservas vai para a Coinbase. Em 2024, dos US$ 1,010 bilhões em custos de distribuição, US$ 908 milhões foram pagos à Coinbase. Ou seja, aproximadamente US$ 0,54 de cada dólar de receita de reservas fica com uma empresa que não emite USDC nem gerencia suas reservas. No início de 2025, a Coinbase detém 22% da oferta total de USDC, contra 5% em 2022. Com o aumento da concentração do USDC na Coinbase, a carga de pagamento da Circle também aumenta.

Em resumo, neste estágio, a Circle deve ser vista como uma empresa de infraestrutura financeira sensível às taxas de juros, cujo núcleo é uma engine de receita de reservas, e não uma plataforma de software cuja estrutura de receita principal seja assinaturas ou taxas de transação. O valor das opções estratégicas, especialmente com o Arc, CPN e novas fontes de receita não-reserva, está se tornando mais claro. Mas a estrutura de receita divulgada em FY2025 ainda apoia uma avaliação baseada em saldo de reservas, retorno das reservas e divisão de receitas, sendo esses os principais fatores de sensibilidade de lucro e avaliação.

Análise aprofundada do USDC e EURC

USDC

O USDC é o motor econômico central da Circle em 2026. No relatório FY2025, a Circle revelou que, até 31 de dezembro de 2025, a circulação do USDC era de US$ 75,266 bilhões. Depois, na página do produto USDC, a Circle informa que, em 16 de março de 2026, a circulação era de US$ 79,2 bilhões. Assim, de fim de ano até março, o circulação aumentou cerca de US$ 3,9 bilhões, uma expansão de aproximadamente 5,2%. Não é um crescimento explosivo, mas demonstra que, após uma base forte em 2025, a expansão líquida continua.

Gráfico: Oferta de stablecoins USDC (Fonte: Allium)

O FY2025 aponta para um ano de forte crescimento do USDC. No Q4 2025, a circulação cresceu 72% na comparação anual, atingindo US$ 753 bilhões; o volume de transações na blockchain do USDC cresceu 247%, chegando a US$ 11,9 trilhões. A média anual de circulação foi de US$ 64,87 bilhões, acima de US$ 33,34 bilhões em FY2024, mas a taxa de retorno das reservas em FY2025 foi de 4,1%, menor que os 5,0% de FY2024. A principal conclusão é que o crescimento de receita em 2025 veio do aumento do saldo, e não do retorno, que caiu na comparação.

A Circle também divulgou alguns indicadores operacionais, mostrando que o USDC é uma ferramenta de alta rotatividade, não um colateral estático. Em FY2025, a emissão de USDC foi de US$ 257,5 bilhões, e o resgate de USDC, de US$ 226,1 bilhões; a participação de mercado de stablecoins ao final do período foi de 28% (com base em dados de terceiros); e o número de carteiras ativas ao final do período foi de 6,8 milhões (segundo a própria definição da Circle). A alta rotatividade indica que há uma grande circulação de fundos, possivelmente envolvendo liquidação em exchanges, roteamento de liquidez, gestão de garantias e fluxos de capital em DeFi, e não apenas compra e manutenção de reservas. A Circle não divulgou uma divisão clara desses casos de uso.

A narrativa de pagamentos do USDC está se tornando mais convincente, embora ainda esteja em estágio inicial. A Visa lançou oficialmente, nos EUA, uma funcionalidade de liquidação com USDC, permitindo que alguns parceiros de cartão emitam e recebam USDC para liquidar parte de suas obrigações na rede Visa, até mesmo fora do horário bancário tradicional. A Circle vê isso como uma prova de que o USDC pode atuar como um ativo de liquidação contínua, e não apenas uma ferramenta de transação nativa de cripto. Ainda que o volume seja pequeno em relação à rede Visa como um todo, esse é um sinal claro de que o USDC está sendo posicionado como uma infraestrutura de pagamento do mundo real.

A parceria com parceiros de distribuição voltados ao consumidor e PME também está crescendo. Em 18 de dezembro de 2025, a Circle anunciou uma parceria com a Intuit, integrando o USDC ao TurboTax, QuickBooks e Credit Karma. Isso reforça a narrativa de que a Circle está levando o USDC para além do ambiente de troca e usuários cripto, para fluxos de trabalho financeiros tradicionais. Mas a monetização dessa integração ainda não é clara — a Circle não divulgou preços, taxas ou divisão de receitas, portanto, o avanço na distribuição não deve ser interpretado como uma prova de alta rentabilidade.

No aspecto de estrutura de mercado, a Circle anunciou, em 5 de fevereiro de 2026, que a Polymarket migrará, nos próximos meses, do USDC bridgado via Polygon (USDC.e) para o USDC nativo. Essa mudança indica um esforço mais amplo de reduzir a dependência de pontes de liquidez, aumentando a emissão nativa do USDC em diferentes blockchains. A emissão nativa melhora a transparência de resgate, reduz a complexidade de cross-chain e se alinha à estratégia regulatória. Mas também revela um desafio estrutural: a fragmentação de liquidez entre pontes e blockchains ainda gera fricção.

De modo geral, o USDC é uma ferramenta híbrida: primeiro, um ativo de liquidação em exchanges e plataformas; segundo, uma moeda de alta rotatividade na cadeia, usada como garantia, roteamento de liquidez e infraestrutura de mercado; terceiro, uma ferramenta emergente de liquidação institucional, com integrações específicas. A narrativa de crescimento de pagamentos melhora, especialmente com a liquidação via Visa, a integração com a Intuit e a expansão da infraestrutura. Mas a principal força econômica divulgada permanece sendo a receita de reservas do USDC, e não as taxas de transação geradas por pagamentos.

EURC

O EURC é estratégico, embora sua contribuição econômica direta ainda seja limitada. O contexto regulatório europeu é particularmente relevante aqui. A MiCA (Regulamento UE 2023/1114), que entrou em vigor em 2023, regula tokens de referência de ativos e tokens de moeda eletrônica a partir de 2024, com implementação total a partir de 30 de dezembro de 2024. Essa agenda é importante porque o stablecoin lastreado em euro consegue, mais cedo que outros ativos, obter uma classificação regulatória «conforme às regras», aumentando a confiança de emissores e exchanges regulados na emissão de stablecoins em euro.

A Circle revelou que, até 31 de dezembro de 2025, o volume de EURC em circulação era de 309,6 milhões de unidades. Em 16 de março de 2026, a página do EURC mostra uma circulação de 382,8 milhões de euros. Assim, de fim de ano até março, o crescimento foi de aproximadamente 73 milhões de euros, cerca de 23,6%. Embora o volume absoluto ainda seja pequeno em relação ao USDC, a taxa de crescimento é significativa, indicando que o EURC está ganhando tração a partir de uma base baixa.

O mercado de stablecoins em euro ainda é pequeno. A Reuters, em setembro de 2025, citou dados do banco italiano, indicando que o volume total de stablecoins em euro era de cerca de US$ 620 milhões, enquanto o mercado global de stablecoins atingia aproximadamente US$ 300 bilhões. Mesmo com crescimento posterior, o volume de circulação do EURC, de 382,8 milhões de euros, mostra que ele pode estar entre as principais stablecoins em euro por volume.

A estratégia do EURC é alinhada às regras da MiCA, suportando Avalanche, Base, Ethereum, Solana e Stellar, com compromisso de publicar relatórios de prova mensalmente. Do ponto de vista estratégico, o EURC pode ter um valor maior do que sua contribuição financeira direta: ajuda a Circle a estabelecer uma presença regulatória na Europa, apoiando o fluxo de trabalho de euro-dólar na cadeia, e oferecendo uma opção de valor na política de digitalização de ativos na região. A Reuters, no final de 2025, também destacou que instituições e formuladores de políticas na Europa estão cada vez mais interessados em alternativas ao domínio do dólar na infraestrutura de stablecoins, reforçando o potencial de valor de opção do EURC.

Nos próximos 12 a 24 meses, o EURC deve ser visto mais como uma camada habilitadora do que uma fonte de lucro independente. Com uma escala de menos de 5 bilhões de euros, a Circle não divulga dados de receita específicos do EURC. Para que o EURC se torne financeiramente relevante, seriam necessárias três condições: crescimento substancial do saldo em euros, adoção em pagamentos e finanças além do mercado de cripto nativo, e uma estratégia de distribuição que evite a divisão de receita pesada como no caso do USDC. Em outras palavras, o EURC já é importante estrategicamente, mas ainda não é uma fonte principal de receita.

Análise financeira de FY2025 e principais indicadores

Os dados financeiros de FY2025 da Circle reforçam a visão de que ela é, antes de tudo, uma empresa de receita de reservas. A receita total e de reservas somam US$ 2,747 bilhões, acima de US$ 1,676 bilhões de FY2024. A receita de reservas foi de US$ 2,637 bilhões (contra US$ 1,661 bilhões em FY2024), e as outras receitas, de US$ 110 milhões (contra US$ 15 milhões em FY2024). O crescimento quase que exclusivamente veio da expansão da receita de reservas, sem uma mudança estrutural ampla para software ou taxas de transação.

Gráfico: Estrutura de receitas da Circle em FY2025

Gráfico: Estrutura de custos da Circle em FY2025

A estrutura de custos também é parte fundamental do quadro. Os custos de distribuição e transação em FY2025 foram de US$ 1,662 bilhões, contra US$ 1,011 bilhões em FY2024. As despesas operacionais subiram de US$ 492 milhões para US$ 1,179 bilhões, incluindo salários de US$ 845 milhões (contra US$ 263 milhões no ano anterior). Isso confirma que a maior receita de reservas, ao gerar margem bruta, é parcialmente consumida por custos de distribuição e operação, que cresceram bastante.

Para avaliar o efeito de alavancagem operacional, a métrica RLDC (receita líquida após custos de distribuição) é mais útil do que a receita total. A Circle revelou que, em FY2025, a RLDC foi de US$ 1,083 bilhões, contra US$ 659 milhões em FY2024; a margem de RLDC se manteve em torno de 39%. Essa estabilidade indica que os custos de distribuição cresceram proporcionalmente à receita de reservas, e aumentos nas taxas ou saldo não se traduziram em uma melhora estrutural na margem de lucro.

Indicadores de alavancagem operacional mais claros aparecem na revisão da gestão, não na contabilidade GAAP. A Circle divulgou que, em FY2025, o custo operacional ajustado foi de US$ 508 milhões, e a previsão para FY2026 é de US$ 570 a US$ 585 milhões, indicando continuidade do investimento em crescimento, e não uma mudança para uma fase de colheita.

Gráfico: Principais itens do balanço patrimonial da Circle em FY2025

O balanço também apoia a interpretação do modelo de negócio. Em 31 de dezembro de 2025, a Circle reportou US$ 75,068 bilhões em caixa e equivalentes, segregados para detentores de stablecoins, e US$ 74,913 bilhões em depósitos de detentores de stablecoins. Essa estrutura é compatível com um modelo de emissão lastreada por reservas segregadas, e não com um balanço baseado em empréstimos tradicionais.

Análise de cenários para Q1 2026 e FY2026: bull, base e bear

No início de 2026, o ambiente de taxas de juros não é mais tão favorável quanto no pico do ciclo. Em 16 e 17 de março de 2026, a taxa efetiva de fundos federais dos EUA era de 3,64%, e o SOFR, de 3,65%. A sensibilidade da Circle, com base na média de retorno de 3,64% em dezembro de 2025, indica que, para manter o crescimento da receita de reservas, o saldo deve crescer mais.

No início de FY2026, a expectativa é de que o saldo de USDC e EURC melhore em relação ao final de 2025, mesmo com taxas menores. Em 16 de março, o USDC em circulação era de US$ 79,2 bilhões, contra US$ 75,3 bilhões no final de 2025; o EURC passou de US$ 309 milhões para US$ 382 milhões. Isso sugere que, na média do primeiro trimestre, o saldo de stablecoins pode estar mais forte, compensando parcialmente o ambiente de retorno mais baixo.

A gestão projeta uma continuidade na diversificação de receitas, mas sem mudança estrutural. As receitas não-reserva devem ficar entre US$ 150 milhões e US$ 170 milhões, com margem de RLDC entre 38% e 40%, e despesas operacionais ajustadas entre US$ 570 milhões e US$ 585 milhões. Dois sinais: primeiro, a expectativa de crescimento de receitas não-reserva; segundo, que essas receitas ainda representam uma parcela pequena em relação à receita de reservas.

Cenário de alta (bull). USDC continuará crescendo em volume, impulsionado por maior uso institucional, maior velocidade na cadeia e expansão de distribuição. Mesmo com retorno de reservas em níveis similares aos de final de 2025 e início de 2026, a receita de reservas deve se manter resiliente. Os custos de distribuição também subirão, mas a receita líquida de distribuição (RLDC) pode se manter próxima às projeções, absorvendo custos mais altos, mantendo margens próximas de 38-40%. Este cenário é de «crescimento de saldo que compensa compressão de taxas». O saldo e o ecossistema em expansão sustentam essa hipótese, mas dependem de volume de transações e adoção contínuos.

Cenário base. Com a normalização do uso de mercado e DeFi, o crescimento do USDC desacelera para taxas de um dígito ao trimestre. O retorno das reservas fica em torno de 3%, alinhado ao EFFR e SOFR. A receita de reservas se estabiliza ou cresce lentamente, enquanto os custos de distribuição permanecem elevados devido à divisão com parceiros. A margem de RLDC fica na faixa de 38-40%, com progresso moderado, mas sem expansão estrutural de margem.

Cenário de baixa (bear). O USDC estagna ou diminui devido a risco de mercado, saída de fundos de exchanges, e taxas de juros caindo ainda mais. Menores retornos reduzem a receita de reservas, e, mecanicamente, também reduzem custos de distribuição, mas o efeito líquido é uma deterioração na RLDC. Além disso, a Circle já enfrenta custos mais altos em FY2026, o que torna a redução de saldo e retorno uma combinação de pressão de risco de concentração de parceiros e rigidez de custos operacionais.

Posicionamento estratégico e competição

A descrição mais precisa da Circle é como uma «operadora de rede de moeda digital regulada», com duas camadas: uma dominante, de emissora e gestora de reservas, e uma camada periférica de aplicações, interoperabilidade e serviços para desenvolvedores, de importância estratégica, mas ainda não dominante economicamente. Essa distinção é importante, pois, antes que receitas não-reserva se tornem mais relevantes, a avaliação, a sensibilidade de lucros e o risco da empresa permanecem fortemente ligados à política monetária e à estrutura do mercado de stablecoins.

A principal opção estratégica atual é a rede de pagamentos Circle (CPN). Lançada em abril de 2025, a CPN já conta com 55 instituições financeiras registradas e 74 em avaliação, com volume anualizado de US$ 570 milhões em 30 dias. Esses são sinais iniciais de formação de rede e interesse institucional. Mas, sem divulgação de taxas, receitas ou margens, a CPN ainda é mais uma aposta estratégica do que uma fonte de receita comprovada.

Outra via de monetização não-reserva é a interoperabilidade. Em março de 2025, a Circle lançou a CCTP V2, que permite transferências rápidas com taxas de transação. Essa é uma das vias mais promissoras de monetização técnica, pois permite precificar funcionalidades específicas, além de depender menos do volume de uso. Mas, mesmo assim, a receita de transações em FY2025 é muito pequena, e sua contribuição é desprezível em relação às receitas de reservas.

A aquisição da Hashnote pela Circle, que resultou na USYC, também é relevante. A USYC é apresentada como uma participação em fundos de mercado monetário de ativos na cadeia, usados como garantia em mercados de ativos digitais, com taxas de performance. Essa é uma extensão lógica do USDC, atendendo a uma necessidade de garantias e margens que o próprio stablecoin não consegue resolver sozinho. Mas, como a Circle não divulga dados de ativos, receitas ou lucros específicos de USYC, ela permanece mais como um módulo estratégico do que uma variável de modelagem independente.

No que diz respeito à competição, o rival mais direto do USDC é o Tether (USDT). Segundo a Reuters, em fevereiro de 2026, a circulação do USDT era de aproximadamente US$ 184 bilhões, com vantagem de escala enorme.

A vantagem competitiva da Circle permanece clara: padrão de divulgação, restrição de reservas, conformidade regulatória, e forte relacionamento com entidades reguladas e redes de pagamento. Nesse sentido, sua vantagem competitiva não é o tamanho absoluto, mas a credibilidade institucional e a leitura regulatória.

Outro concorrente relevante é o PYUSD, da PayPal. Em 17 de março de 2026, a PayPal anunciou a expansão do PYUSD para 70 mercados globais. A estratégia do PYUSD está na integração com uma rede de consumidores e comerciantes, com carteiras nativas e distribuição de merchant payments, uma abordagem diferente da Circle, mais focada em pagamentos tradicionais.

A vantagem atual da Circle é maior liquidez do USDC, maior escala e maior integração com o mercado cripto. O PYUSD, por sua vez, se diferencia por estar embutido em plataformas de pagamento mainstream, com carteiras nativas e distribuição de comerciantes.

No cenário europeu, a competição pode se tornar mais desafiadora. Segundo a Reuters, grandes bancos europeus, como ING, UniCredit e BNP Paribas, criaram uma joint venture para lançar um stablecoin em euros, previsto para o segundo semestre de 2026. Além disso, há discussões públicas sobre fortalecer a infraestrutura de stablecoins denominadas em euro, como uma alternativa ao domínio do dólar.

Isso representa uma ameaça de médio prazo para o EURC, pois um stablecoin europeu apoiado por bancos e regulado pode oferecer maior credibilidade regulatória e distribuição institucional, além de potencialmente competir com o EURC.

Conclusão

Os dados de FY2025 da Circle continuam apoiando a visão de que ela é, sobretudo, uma empresa de receita de reservas. Seus lucros são dominados pelo saldo de stablecoins, retorno das reservas e estrutura de divisão com parceiros, enquanto receitas de software ou pagamento ainda não representam uma força suficiente para alterar esse quadro.

O crescimento contínuo do USDC e EURC, as iniciativas como CCTP, CPN e USYC melhoraram a narrativa estratégica, mas, do ponto de vista financeiro, ainda dependem fortemente da receita de reservas. A avaliação da empresa permanece centrada na sensibilidade ao saldo de reservas, retorno e divisão de receitas, especialmente a relação com Coinbase.

Gráfico: Demonstração de resultados consolidada da Circle Internet Group Inc.

Gráfico: Balanço patrimonial consolidado da Circle Internet Group Inc. (Parte 1)

Gráfico: Balanço patrimonial consolidado da Circle Internet Group Inc. (Parte 2)