Pergunta à IA · Queda de lucro mas crescimento do GMV, de onde vem a confiança na entrada da TOP TOY na bolsa?

Autor|Jolene

Em setembro do ano passado, a Miniso anunciou a divisão da sua marca de brinquedos de moda TOP TOY, preparando-se para uma entrada independente na bolsa principal de Hong Kong. Em 26 de março, o prospecto de IPO apresentado pela TOP TOY à HKEX tornou-se oficialmente inválido, marcando uma primeira tentativa de IPO fracassada, mas apenas cinco dias depois, ela rapidamente reapresentou a documentação.

Neste momento de retorno ao mercado de capitais, o timing não é perfeito — na última semana, o mercado de brinquedos de moda enfrentou uma série de recuos, com a listing do Mestre Tong caindo abaixo do preço de emissão, e a antiga “Maotai dos brinquedos de moda”, Pop Mart, após divulgar resultados, também passou por uma forte correção no preço das ações. O entusiasmo do mercado por brinquedos de moda está visivelmente a diminuir.

Os investidores começaram a reavaliar esse setor — quando eles começam a questionar se a popularidade do Labubu pode ser replicada e sustentada, e se as caixas surpresa e IP ainda são razões de alta sem necessidade de explicação, o que a TOP TOY precisa contar para fazer o mercado de capitais mais exigente voltar a comprar?

Diferente do sistema fechado do Pop Mart, que depende fortemente de seus IPs próprios, a TOP TOY busca uma posição como uma plataforma de criação secundária e agregadora de IPs. Com mais de 40% de produtos adquiridos externamente, ela ainda carrega a etiqueta de “revendedor de brinquedos de moda”, o que talvez não seja favorável para obter múltiplos de valorização elevados na bolsa, mas garante crescimento estável de lojas e receitas.

Na batalha pelo segundo tempo dos brinquedos de moda, ela apresenta um resultado diferente do que a Miniso e do que o Pop Mart.

Ao abrir o prospecto atualizado, o que mais chama atenção é o desempenho de lucros para 2025 — de quase 300 milhões de yuans no ano passado, caiu abruptamente para pouco mais de 100 milhões, parecendo um sinal de alerta, mas o crescimento da TOP TOY não desacelerou.

Em 2025, a TOP TOY atingiu um GMV de 4,2 bilhões de yuans na China continental, com uma taxa de crescimento composta anual de mais de 50% de 2023 a 2025, e a receita e a margem bruta quase dobraram em relação ao ano anterior, com lucro líquido ajustado de 522 milhões de yuans.

O verdadeiro peso que arrasta o lucro para baixo foi uma rodada de financiamento antes do IPO do ano passado. Relatórios públicos indicam que, em julho de 2025, a empresa assinou um acordo de financiamento com quatro investidores do Série A, emitindo 47,63 milhões de ações preferenciais por um preço total de 59,43 milhões de dólares, e essa rodada de ações preferenciais, após uma grande valorização da empresa, gerou uma dívida de recompra de ações preferenciais de até 574 milhões de yuans.

No nível contábil, essa dívida não indica deterioração operacional, mas o verdadeiro desafio da TOP TOY não está nos números de lucro, e sim na inversão de avaliação.

A rodada de Série A de julho do ano passado deu à TOP TOY uma avaliação de cerca de 102 bilhões de HKD, com um P/E de aproximadamente 20 vezes para o lucro ajustado de 2025. Esse valor era razoável na época do boom de IPOs de brinquedos de moda, mas, com a reavaliação geral do setor, tornou-se constrangedor.

Como padrão do setor, o PE do Pop Mart atualmente é em torno de 14 vezes. Isso significa que, se a avaliação for feita com o humor de mercado mais frio, o preço de entrada da TOP TOY na bolsa pode acabar ficando abaixo do valor da rodada de Série A.

Essa pressão aponta para uma dificuldade no modelo de negócios da TOP TOY: como uma empresa baseada principalmente no varejo, sua trajetória de crescimento é linear. Para aumentar o lucro, ela só pode abrir loja após loja, ao contrário de empresas de conteúdo com IPs nativos, que podem alcançar crescimento explosivo com um IP de sucesso — como Molly e Labubu fizeram pelo Pop Mart. A TOP TOY precisa provar ao mercado que a certeza do varejo também vale dinheiro.

Os relatórios financeiros mostram que o ecossistema de lojas da TOP TOY está passando por uma evolução sutil: o preço médio dos produtos por loja está subindo, de 21,8 yuans em 2023 para 28,7 yuans, e o GMV médio por loja e a taxa de crescimento same-store apresentaram uma leve queda, mas, por outro lado, a taxa de recompra de membros está aumentando de forma constante.

Esses dados juntos indicam uma mudança delicada: a TOP TOY está gradualmente saindo do fluxo de tráfego de público geral, no qual a Miniso é especialista, para um nicho mais profundo de brinquedos de moda, cultivando membros fiéis e altamente engajados.

A carta na manga que a TOP TOY mantém é o que a Miniso lhe deu como barreira: uma forte fábrica, recursos de cadeia de suprimentos e uma capacidade de pesquisa e desenvolvimento que não deve ser subestimada. Após obter a licença de IP, a TOP TOY consegue desenvolver rapidamente uma vasta gama de SKUs, o que também permite explorar mais IPs internacionais de grande porte.

Tomemos como exemplo a Sanrio: a licença de IP da Sanrio no setor de brinquedos de moda na China é quase uma commodity, não sendo um recurso escasso, mas a TOP TOY a transformou em uma de suas principais alavancas.

A razão é simples. A Sanrio possui apenas 63 lojas oficiais na China, concentradas em cidades de alto padrão, em áreas comerciais centrais e aeroportos, com alcance limitado. Muitos revendedores licenciados simplesmente imprimem os desenhos padrão fornecidos pelo licenciante em seus produtos — o que leva a uma forte homogeneização, e os consumidores que entram em qualquer loja veem produtos muito semelhantes.

A abordagem da TOP TOY é diferente. Com sua capacidade de pesquisa e desenvolvimento, ela pode criar produtos que não existem no mercado japonês, mas que fazem sucesso na China — como as linhas de pelúcias de silicone, que rapidamente se tornam hits. Segundo o prospecto, nos últimos três anos, as vendas de pelúcias de silicone da Sanrio pela TOP TOY ultrapassaram 358 milhões de yuans.

TOP TOY Sanrio Latte Baby pelúcia de silicone

TOP TOY Série Afternoon Tea Britânica de pelúcia de silicone

Com uma pegada de retail, a “versão Miniso/TOP TOY” da Sanrio possui características de preços acessíveis, rápida renovação e uma vasta variedade de categorias, permitindo conquistar mercados mais profundos que a Sanrio oficial não consegue atingir, além de atender às demandas de licenciados que não conseguem cobrir todas as categorias. Quando uma plataforma consegue lançar uma quantidade suficiente de produtos derivados exclusivos, sua dependência de um IP externo específico é significativamente reduzida.

Os dados confirmam isso: a receita de produtos próprios já representa mais de 55% do GMV, e, segundo a Frost & Sullivan, essa proporção é a maior entre as marcas de brinquedos de moda na China.

Certamente, os IPs próprios da TOP TOY ainda não criaram uma barreira de exclusividade, e esses IPs funcionam mais como uma ferramenta de diversificação de risco — evitando uma dependência excessiva de um único IP externo, que poderia prejudicar toda a linha de produtos. Além disso, cerca de metade dos produtos adquiridos externamente mantém a estabilidade do portfólio de varejo, deixando a TOP TOY uma margem de manobra entre “varejo” e “brinquedos de moda com IP”.

No mercado internacional, essa lógica também se aplica. No ano passado, o fundador e CEO Sun Yuanwen da TOP TOY revelou em entrevista que, atualmente, as lojas no exterior, representadas por Sanrio, representam a maior fatia de receita de caixas surpresa. “Estamos aproveitando uma oportunidade em novas categorias, pois os estrangeiros conhecem esses IPs, mas não há fornecedores de brinquedos de moda locais, criando uma janela de oportunidade enorme.”

Ao invés de criar um símbolo cultural do zero, com design próprio e tradução intercultural, usar IPs mundialmente reconhecidos para entrar em novos mercados oferece uma maior certeza. Em meio ao semestre após o IPO, o número de lojas no exterior da TOP TOY cresceu de 10 para 30, e a receita internacional também se manteve em crescimento.

Sem dúvida, o modelo do Pop Mart tem um potencial de crescimento muito alto. Em 4 de abril, o investidor Duan Yongping compartilhou suas impressões após visitar lojas do Pop Mart no exterior: lojas de 60 metros quadrados com negócios fervilhantes, com mais de 90% de clientes adultos não chineses. Ele considera o Pop Mart um “pioneiro na internacionalização de produtos chineses” e avaliou como “o negócio certo, as pessoas certas”.

Por outro lado, há uma face da moeda: quando o Pop Mart apresenta números de crescimento impressionantes, o mercado de capitais doméstico começa a desacreditar na narrativa de um setor de brinquedos de moda nascido em um ciclo de alta econômica. Os investidores estão cada vez mais atentos ao risco de “casualidade” por trás do sucesso do Labubu e à sua estrutura de receita altamente concentrada, com 38%. O Labubu ainda não está completamente fora de moda, mas as pessoas já questionam se a empresa consegue criar o próximo sucesso.

Nesse contexto, a TOP TOY apresenta uma lógica completamente diferente ao mercado de capitais. Ela enfatiza o modelo de loja única, a recompra de clientes e a “maximização do valor do IP”, ainda carregando o forte DNA da Miniso.

Nos relatórios financeiros, a média de preço por categoria da TOP TOY aumentou, mas ainda fica na faixa de 20 a 30 yuans. Para os consumidores nas lojas, talvez seja um pouco mais alto que na Miniso, mas geralmente abaixo do Pop Mart. Ao comprar uma pelúcia na TOP TOY, o cliente não pensa em valor de revenda ou em revender por um preço maior, mas apenas por gostar do produto. Essa motivação é mais cotidiana, de alta frequência, e menos suscetível às emoções de especulação do mercado secundário.

Sem se preocupar com o mercado secundário, o modelo de loja única da TOP TOY continua sendo um varejo eficiente, com margem de lucro bruta acima de 30%, bem abaixo dos 72,1% do Pop Mart, mas ainda na média do setor de varejo.

O prospecto afirma: “Nós centramos na maximização do valor do IP, construindo uma plataforma integrada que cobre todas as etapas da cadeia de valor da indústria. … Segundo a Frost & Sullivan, a TOP TOY é uma das poucas marcas do setor que consegue cobrir toda a cadeia de produção de brinquedos de moda, desde a incubação e operação de IPs até a interação direta com consumidores, ocupando uma posição de liderança na cadeia produtiva.”

“Cobertura total”, “plataforma integrada” sugerem que o que torna a TOP TOY atraente no mercado atual não é apostar em um único IP de grande sucesso, mas sim a capacidade de fazer cada IP, cada categoria e cada loja gerar lucros de forma estável.

Se traçarmos uma linha de espectro entre os extremos da indústria de brinquedos de moda na China, de um lado a Pop Mart e do outro a Miniso, a TOP TOY fica no meio — ou, mais precisamente, na linha de divisão de 60/40, alinhada com a proporção de pesquisa e aquisição de IPs apresentada na sua própria documentação.

Ning Wang, ao falar sobre a lógica do Pop Mart, compara-o a uma “gravadora”: contratar designers, usar um sistema maduro de tentativa e erro, selecionar, e os IPs mais populares (de Molly a Labubu) trazem prêmio de mercado e margens acima de 70%. Esse modelo foi formado em um ciclo de alta econômica, baseado na escassez e no consumo emocional. Seu limite é alto, mas a volatilidade também é grande: um IP pode sustentar um trimestre de resultados, mas seu arrefecimento é imprevisível, o que explica a ansiedade do mercado com o Pop Mart atualmente. Mesmo após várias demonstrações de uma operação madura, o medo dos investidores persiste.

Por outro lado, a Miniso busca uma narrativa diferente no mercado secundário. Para a Miniso já listada, a avaliação de IPs ou de empresas de conteúdo é muito maior do que a de varejistas, e, por isso, Ye Guofu destacou, na teleconferência após o relatório financeiro, a loja MINISO SPACE no shopping de luxo Deji em Nanjing, e a colaboração com a “rainha do luxo” Jennie.

No ano passado, Ye Guofu afirmou em um podcast com Luo Yonghao que eles e o Pop Mart têm trajetórias e modelos semelhantes, com o Pop Mart tendo migrado mais cedo para IPs próprios, enquanto a Miniso começou recentemente. Ele previu que, no futuro, as duas empresas se parecerão cada vez mais em categorias e estratégias, sendo a única diferença os IPs utilizados.

Claro que a TOP TOY ainda não se livrou totalmente de sua ambiguidade de identidade.

O prospecto admite que, embora a equipe já opere de forma separada, a empresa ainda é bastante influenciada pela Miniso: de 2023 a 2025, as receitas provenientes da Miniso representaram 53,5%, 48,3% e 46,6% do total, respectivamente.

E aqueles 43% de produtos adquiridos externamente também reforçam a etiqueta de “revendedor”, dificultando uma avaliação mais alta na bolsa.

Por outro lado, essa ambiguidade também é uma forma de flexibilidade.

Na fase de desaceleração do boom de brinquedos de moda, quando investidores buscam “certezas” em vez de “imaginação”, a TOP TOY pode atrair fundos cansados das histórias do Pop Mart com sua lógica de base no retail. E, quando o mercado reaquecer, sua proporção de 55% de produtos próprios e o crescimento contínuo de seu portfólio de IPs próprios serão suficientes para sustentar uma narrativa de maior valor agregado.

Na era do declínio dos brinquedos de moda, a TOP TOY consegue apresentar uma terceira resposta?