Os VC que permanecem no mercado primário, quanto dinheiro ainda têm em mãos?

Original | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Author｜Azuma (@azuma_eth)

Quem conhece melhor a situação do mercado primário de criptomoedas? Naturalmente, aqueles VC que ainda estão ativos no mercado.

Nos últimos dias, vários investidores de Pantera Capital, Crucible Capital, Blockworks, Varys Capital participaram de uma discussão em pequena escala sobre o estado atual do mercado primário na plataforma X, embora as opiniões sobre a mercado variem, através do debate deles, talvez possamos entender um pouco mais sobre o estado do mercado primário.

Situação contra o senso comum: VC não falta dinheiro, mas oportunidades de investimento são poucas

Na noite de 20 de abril, a sócia da Crucible Capital, GP Meltem Demirors, publicou um texto no X explicando por que o número de rodadas de financiamento na indústria de criptomoedas caiu drasticamente.

Demirors acredita que, de modo geral, a “oferta” de fundadores e projetos iniciais na indústria de criptomoedas não é tão grande quanto em outros setores de alto crescimento. Nos últimos 4 anos, essa diferença ficou cada vez mais evidente, o que levou esse VC a começar a focar fora do mercado de criptomoedas.

O mercado de criptomoedas tem cerca de 10 anos de desenvolvimento de venture capital, mas as direções que realmente foram validadas e podem gerar retornos “de nível VC” são apenas algumas — stablecoins/pagamentos, exchanges, produtos financeiros. Para investidores de VC e fundadores de primeira linha, hoje há menos projetos de sucesso, ciclos mais longos, e por isso a exigência de conhecimento do setor, resistência à pressão e visão de longo prazo aumentam. Assim, a barreira para passar do seed para o Série A também está mais alta.

Embora ainda existam alguns fundadores de “nível de época” construindo empresas que definem categorias (o trabalho do VC é encontrá-los e conseguir investir neles), a situação atual é que há uma clara lacuna entre a “história que os fundadores contam” e o que os VCs podem investir de forma razoável.

Após a publicação do texto de Demirors, muitos colegas investidores começaram a discutir o tema.

Vários investidores responderam concordando com a visão de Demirors. Entre eles, Mippo, cofundador da Blockworks, resumiu e concordou: o problema atual do mercado primário é a insuficiência de fundadores e projetos de qualidade, na verdade os VCs têm fundos suficientes para investir — mas, ao mesmo tempo, há excesso de capital em rodadas iniciais, enquanto fundos focados em crescimento posterior ainda são claramente insuficientes.

Discrepâncias locais: onde o dinheiro realmente está concentrado?

Sobre se o capital de VC está concentrado na fase inicial ou na fase de crescimento posterior, as opiniões de Mason Nystrom, investidor da Pantera Capital, e Tom Dunleavy, gestor de VCs da Varys Capital, divergem completamente, levando a uma acalorada discussão.

Dunleavy afirmou inicialmente que discorda da visão de Mippo de que “há excesso de capital na fase inicial e insuficiente na fase posterior”: “Tenho uma opinião completamente oposta. Agora, há muito dinheiro na fase intermediária e avançada de VC em criptomoedas — a maior parte vem de fundos recentes ou em captação, como Paradigm, Multicoin, Pantera, Dragonfly, etc., sem contar os fundos tradicionais que já investem em criptomoedas, e, na verdade, os fundos focados em estágios iniciais já têm menos capital disponível… Desde que você não esteja totalmente focado em IA, há muitos projetos interessantes para investir.”

Por outro lado, Nystrom, que faz parte de um dos fundos de VC citados por Dunleavy (Pantera), rebate fortemente: ele acredita que o capital de VC na indústria está mais concentrado na fase inicial, não nas rodadas A, B ou mais avançadas.

Nystrom fez uma conta: se um fundo quer focar em rodadas A ou B, precisa investir em pelo menos 20-25 projetos, com valores elevados — cerca de 15 milhões de dólares na rodada A, aproximadamente 40 milhões na B — para isso, um fundo focado em A precisa de pelo menos 300 milhões de dólares em ativos sob gestão, e um focado em B, pelo menos 800 milhões de dólares. Sem contar o capital de reserva, que geralmente deve representar de 10% a 50% do total, quantas fundos no setor atendem a esses requisitos?

Portanto, atualmente, há pelo menos 50 fundos com menos de 100 milhões de dólares sob gestão, enquanto apenas cerca de 15 fundos ultrapassam 400 milhões. Os grandes players que realmente participam de rodadas B ou mais avançadas são poucos; talvez no setor de fintech (como stablecoins) haja mais fundos de estágio B ou mais avançados, mas esses projetos já “graduaram” para o sistema de VC tradicional, não podendo mais ser considerados projetos de mercado de criptomoedas.

Dunleavy, no entanto, não se convenceu. Ele compartilhou o relatório de financiamento do primeiro trimestre da Galaxy, que mostra que, em 2023, o número de rodadas de financiamento caiu 49%, mas o valor de cada rodada aumentou 76% (cerca de 36 milhões de dólares). O total de financiamento em rodadas anteriores ao Série A foi de apenas 268 milhões de dólares; na Série A, 370 milhões; na Série B, 1,1 bilhão; e em rodadas mais avançadas, até 2,72 bilhões de dólares (principalmente por Kalshi e Polymarket).

Dunleavy rebateu, mostrando que os dados indicam que, em 2025, mais de 50% do investimento do setor será direcionado às fases finais (o que já é um recorde histórico), chegando a 80% em 2026.

Dunleavy fez uma previsão do estado atual do capital no mercado primário — aproximadamente 6 a 7 bilhões de dólares em fundos disponíveis para rodadas A e fases posteriores, concentrados em 5 ou 6 grandes instituições; cerca de 1 a 2 bilhões de dólares em fundos para rodadas seed ou fases iniciais, dispersos em dezenas de fundos menores e mais fragmentados.

Nystrom respondeu novamente, afirmando que a maior parte do capital de fases finais, mostrada por Dunleavy, vem de projetos de fintech que já “graduaram” e entraram no sistema de VC tradicional, e, portanto, não devem mais ser considerados parte do mercado interno de criptomoedas.

Ele continuou a argumentar contra a conclusão de Dunleavy de que “apenas 5 ou 6 fundos podem investir em rodadas A ou mais avançadas, enquanto dezenas podem investir em seed”: “Se você não convencer uma dessas 6, basicamente está fora. Mas, na fase inicial, se uma entre dezenas de fundos estiver disposta a investir, você consegue sobreviver. A acessibilidade entre esses dois estágios é completamente diferente.”

Além disso, fundos capazes de investir em fases finais, como a Pantera Capital, também investem em seed, mas, ao contrário, muitos fundos de VC estão migrando para fundos de liquidez, e o volume de fundos realmente capazes de investir em fases finais é muito menor do que os números indicam.

Em suma, o problema real não é “se há dinheiro”, mas “onde o dinheiro está, e se é possível acessá-lo”

No final, ninguém consegue convencer o outro, mas, com base no confronto direto de dois investidores de ponta, conseguimos vislumbrar um pouco mais a realidade do mercado primário de criptomoedas — “se há dinheiro ou não” parece não ser o núcleo do problema; o que importa é “onde o dinheiro está, e se é possível obtê-lo”.

Pelas estatísticas superficiais, o setor ainda dispõe de fundos abundantes, até com alta concentração em fases finais; mas, na prática, tanto investidores quanto fundadores enfrentam um mercado cada vez mais “estruturalmente apertado” — dinheiro para early stage parece disperso, mas com forte competição, enquanto fundos de fases intermediárias e avançadas parecem suficientes, mas com barreiras muito altas. Isso indica que as regras do jogo no mercado primário estão mudando. A era de depender de narrativa, fluxo de atenção e ciclos curtos para fechar financiamento está se esvaindo rapidamente; dando lugar a um ambiente de financiamento que valoriza progresso real, capacidade de longo prazo e trajetórias de crescimento mais previsíveis.

Para os VC, é uma fase de “menos operações, mas mais julgamento”; para os fundadores, uma prova de sobrevivência que exige atravessar ciclos mais longos e superar barreiras mais altas.