Agregador de capital de integração vertical: Como o Web3 pode criar uma barreira de proteção difícil de ultrapassar

Autor: @Decentralisedco; Tradução: AididiaoJP, Foresight News

Qual é a história de hoje que torna os protocolos resistentes à fragilidade, e como os tokens são usados para alavancar a alavancagem do ecossistema. Nas semanas após os incidentes de hacking, aprofundamo-nos no ecossistema Hyperliquid. Logo descobrimos que os protocolos deste setor estão construindo fosso competitivo através de integração vertical.

Este artigo explora como os líderes no espaço Web3 mantêm seu fosso competitivo.

Frequentemente uso neste texto termos como «agregador de oferta», «agregador de demanda» e «ecossistema de capital de integração vertical». Para facilitar a compreensão:

• Agregador de oferta refere-se a reunir participantes de mercado diferenciados para fornecer produtos comercializáveis (por exemplo, Uber).

• Agregador de demanda refere-se a expandir produtos para grupos externos que parecem semelhantes (por exemplo, Amazon).

• Agregador de capital de integração vertical refere-se a consolidar várias partes do ecossistema em uma única entidade financeira que oferece múltiplos produtos no mesmo local.

Blockchain é uma órbita monetária. O valor do protocolo reside na sua produção econômica. A composabilidade e a verificabilidade em tempo real permitem que negócios nativos de blockchain façam integração vertical. Tokens permitem que os participantes da pilha sejam incentivados por meio de um meio compartilhado. Equipes que pretendem que cada parte da pilha capture valor possuem uma fosso competitivo. A integração vertical ajuda a acelerar o fluxo de capital dentro do ecossistema. Se bem feita, pode se tornar uma fonte de receita.

Uber agrega passageiros de toda a cidade, posicionando-se como um agregador de demanda, e o Swiggy faz o mesmo. Você pode pensar que passageiros comuns ou pessoas com fome não diferem muito entre si, pois podem ser comercializados. Assim, como plataforma, Uber pode extrair 30% de cada «produto» agregado (ou seja, usuário humano). Restaurantes odeiam isso, motoristas também. Ambos tentam contornar a plataforma com pagamentos em dinheiro direto aos usuários.

Os passageiros (ou eu) entendem que a capacidade da plataforma de implementar um sistema de reputação é o que realmente importa, hoje sem transações em dinheiro.

Você também pode ver situações semelhantes na Jupiter em Solana. Sua influência inicial veio de roteamento de ordens entre bolsas, oferecendo o melhor preço ao usuário. Diferente de restaurantes e motoristas, Jupiter agrega ordens de compra do meu WIF.

No entanto, o Substack e o Spotify operam em trajetórias paralelas distintas. O Spotify paga até 70% de sua receita às gravadoras. No ano passado, pagou US$ 13,75 bilhões aos titulares de direitos de um total de US$ 20,22 bilhões de receita. Para cada dólar de receita, apenas US$ 0,04 chegam efetivamente aos artistas. O Substack, por sua vez, retira apenas 10% do que pago aos autores de newsletters. Ele não comercializa leitores nem autores. Apenas se posiciona como uma ferramenta. Talvez intencionalmente — se tivesse poder de precificação, autores poderiam simplesmente sair da plataforma.

Devido à parceria com várias gravadoras, o Spotify é, de certa forma, um agregador de oferta disperso. O Substack se posiciona como um agregador de demanda sem poder de precificação, apoiado por sua base de leitores.

Esses aplicativos agregam diferentes lados do mercado. Mas sua capacidade de acumular capital (ou poder de precificação) depende de quão bem eles integram o ecossistema. Em breve veremos uma outra versão.

Agregadores nativos de Web2 aproveitaram duas forças para atrair uma enorme base de usuários:

A Lei de Moore reduziu drasticamente o custo dos smartphones. Só na Índia, há 800 milhões de usuários de smartphones. Hoje, cerca de 5,5 bilhões de pessoas estão online globalmente.

A redução de custos da internet e a rápida diminuição dos custos de banda larga.

Em contraste, a criptomoeda, como uma economia, tem um TAM muito menor. Estimativas apontam que cerca de 560 milhões de usuários interagiram com criptomoedas. No mês passado, o número de carteiras ativas de DeFi foi de aproximadamente 10 milhões. São economias completamente diferentes, com regras distintas.

Uma depende da atenção, a outra do fluxo de fundos na cadeia dentro de carteiras. Frequentemente confundimos comportamentos da economia de atenção com a economia de transações. Por exemplo, o comportamento dos usuários em mercados preditivos difere do comportamento no Instagram.

Revisitando a agregação

Há três anos, quando escrevi sobre agregadores, acreditava que a blockchain reduzia os custos de verificação e confiança. A promessa inicial da internet era de acesso — você podia, de pijama, de Nova York, comprar produtos Temu de Shenzhen. Na época, achava que a blockchain tornaria possível verificar eventos em tempo real e liquidar transações com fornecedores a custos extremamente baixos. Ou seja, previ que a indústria evoluiria assim.

Em 2022, escrevi:

«Acreditamos que a blockchain impulsionará uma nova classe de mercados capazes de verificar eventos na cadeia instantaneamente. Isso reduzirá drasticamente os custos de validação de propriedade intelectual em larga escala, criando novos modelos de negócio.»

Nos anos seguintes, novos mercados realmente surgiram. NFTs tiveram um volume de negociação de cerca de US$ 100 bilhões desde então. Os contratos perpétuos liquidaram aproximadamente US$ 14,6 trilhões. As exchanges descentralizadas liquidaram cerca de US$ 10,8 trilhões. A compreensão de que a tecnologia será usada para liquidar transações globais com contrapartes anônimas está correta.

Por outro lado, o volume de negociações na OpenSea caiu de aproximadamente US$ 5 bilhões para cerca de US$ 70 milhões neste mês.

Mercados surgem, evoluem e desaparecem. Como muitas coisas na vida. Nesse processo, deixam combustível para reflexão. Sid acredita que a especulação no mundo cripto é uma característica, não um erro. Todos os novos mercados são incertos no início; participantes não sabem exatamente o que estão comprando ou por que algo tem valor. A novidade está embutida no preço. Quando a racionalidade retorna, as avaliações se tornam eficientes, e as bolhas se tornam memórias passadas. NFTs e DeFi passaram por ciclos de entusiasmo semelhantes.

Essas bolhas são essenciais para testar e validar as trajetórias monetárias que, no final, sustentam mercados como Hyperliquid.

Isso me faz pensar nas experiências recentes no setor cripto. Nos incidentes com Drift e Kelp, cerca de US$ 578 milhões foram roubados nas últimas três semanas. Nos últimos doze meses, aproximadamente US$ 1,7 bilhão foram roubados de protocolos DeFi e cripto, de acordo com o rastreamento do DefiLlama. Nesse período, a receita total de protocolos DeFi foi de cerca de US$ 3,42 bilhões.

Em outras palavras, no último ano, para cada dólar de receita de DeFi, cerca de US$ 0,50 foram perdidos por hackers.

Ao mesmo tempo, vemos mais aplicações sendo lançadas, e o software em si virou commodity. Este trimestre, o número de aplicativos enviados à App Store aumentou 84% em relação ao mesmo período do ano passado. Também vemos duas forças em ação: mais softwares competindo pela atenção de menos usuários, enquanto poucos plataformas dominam a maior parte da receita gerada no setor cripto.

Hoje, percebemos que, para cada dólar ganho, há uma perda de US$ 0,50. A mudança é acentuada — mas continue comigo na reflexão.

Se desmontarmos os US$ 3,5 bilhões de receita gerada pelos canais descentralizados, logo perceberemos um padrão. Cerca de 40% vêm de plataformas de derivativos, com Hyperliquid contribuindo com aproximadamente US$ 902 milhões. A segunda maior categoria são as exchanges descentralizadas, lideradas pela Uniswap, que gerou cerca de US$ 927 milhões em taxas. Plataformas de empréstimo como MakerDAO estão em terceiro, com aproximadamente US$ 500 milhões de receita. Todas são negócios intensivos em capital.

Ao contrário de produtos que podem ser construídos com algumas linhas de código no sábado à tarde, esses requerem coordenação de capital paciente — capitais dispostos a aceitar riscos dessas plataformas.

Essa é a principal diferença entre agregadores Web2 e Web3 nativos. Porque a blockchain é principalmente uma ferramenta para transferir fundos e verificar se as transações seguem as regras estabelecidas pelos desenvolvedores — só se torna valiosa quando pode realizar operações intensivas em capital. Exchanges de contratos perpétuos podem reinvestir grandes somas de fundos repetidamente no mesmo dia. Plataformas de empréstimo retiram uma pequena parte dos lucros gerados.

Por exemplo, Aave, no último ano, lucrou cerca de US$ 122 milhões de seus US$ 920 milhões de receita. Mas esses agregadores só dominam o mercado quando conseguem ter três elementos-chave:

• Oferta (liquidez)

• Demanda (usuários)

• Distribuição

Hyperliquid é uma fera única nesse aspecto. Pagou quase US$ 100 milhões em custos de código para construtores, mas a maior parte da receita vem de sua própria interface frontend nativa. Consegue reter os melhores usuários e ampliar a superfície de interação de novos usuários com o protocolo.

Mas qual é a lógica por trás disso? Uma teoria é que, no Web3, a distribuição é uma taxa de passagem. Protocolos maiores tendem a possuir e reter seus melhores usuários. Quando você compara a receita gerada por exchanges descentralizadas com a agregação de ordens na cadeia, entende isso.

Na Ethereum, agregadores representam 36% do volume de negociações de DEX. Em Solana, essa proporção varia de cerca de 7% a diferentes meses. Kyber, 1inch, CoW e ParaSwap, desde seu lançamento, geraram aproximadamente US$ 112 milhões em taxas. Enquanto isso, Uniswap, que domina a maior parte do volume de negociações, acumulou cerca de US$ 5,5 bilhões em taxas ao longo de sua vida. Você também pode ver fenômenos semelhantes na Hyperliquid.

Os códigos dos construtores representam apenas cerca de 6% dos US$ 1,1 bilhão de receita acumulada da Hyperliquid. MetaMask, com sua integração profunda na Ethereum, lucrou US$ 184 milhões em taxas no ano passado com swaps. Phantom gerou cerca de US$ 180 milhões, mas, considerando o tamanho do ecossistema, isso é apenas uma pequena fração. Esses produtos só funcionam quando baseados em um único protocolo que possui liquidez e atividade econômica.

Esses produtos atraem e retêm usuários justamente por possuírem liquidez profunda. Sob esse ponto de vista — no cripto, o capital deixou de ser um produto comercializável. É o componente mais necessário. A integração vertical do capital oferece aos participantes mais motivos para permanecer na plataforma. Em um sistema assim, o capital gera mais liquidez, pois pode ser utilizado em operações produtivas.

Capital não é uma fosso competitivo, é o resultado da integração vertical. A integração vertical é o fosso, o capital é apenas um subproduto.

É importante notar que esse modelo só funciona quando o capital depositado não é incentivado a ser movimentado. Você não acredita? Veja qualquer protocolo pré-lançamento com um programa de airdrop, ou aqueles que tentam gerar valor com inúmeras Layer 2.

Qualquer negócio de agregação de capital é, de certa forma, um alvo de hackers. Drift, com cerca de US$ 570 milhões em TVL, é um alvo. KelpDAO, com aproximadamente US$ 1,6 bilhão em ETH re-pledgeado, também. A ponte da Hyperliquid, com cerca de US$ 2 bilhões em depósitos de usuários, é um dos alvos mais valiosos do setor. Você também pode ver situações semelhantes na Ronin (US$ 625 milhões) e Nomad (US$ 190 milhões).

Porque negócios nativos de blockchain precisam de muito capital para gerar valor, enfrentamos uma dinâmica: para vencer, é preciso manter a vulnerabilidade até que mecanismos de segurança e de congelamento de fundos estejam em vigor.

Mesmo com capital, um alto TVL por si só não garante sucesso. Em uma economia, capital ocioso ou subutilizado pode se tornar passivo diante de um ataque hacker. É por isso que protocolos tentam se diferenciar por meio de sua produção econômica, começando por casos de uso de nicho.

CHIP (empresa por trás do USDAI) já concedeu cerca de US$ 100 milhões em empréstimos neste trimestre, com US$ 1,5 bilhão em pipeline, e esses títulos de alto risco gerarão cerca de 16% de APY neste ano.

O pool de maior risco na Maple oferece um APY de cerca de 15–20%, equivalente ou superior ao USDC na Aave, que atualmente rende 12,6%. Ele agrega tomadores de empréstimos capazes de usar a liquidez do protocolo para gerar produção econômica.

Naturalmente, Hyperliquid é um exemplo ideal de agregador de oferta que consegue aplicar capital de forma significativa. No último ano, gerou cerca de US$ 942 milhões em receita, com TVL médio de aproximadamente US$ 3,5 bilhões. De forma bem grosseira, cada dólar de capital depositado na plataforma gira cerca de 285 vezes ao ano, gerando aproximadamente US$ 0,30 em taxas por dólar de TVL. Em comparação, Aave gera cerca de US$ 0,05 por dólar de TVL em seu mercado de empréstimos.

Em um mercado onde preferências de consumidores ainda não estão fixas e a fidelidade dos investidores é baixa, o capital tende a fluir para onde gera os melhores resultados. Considerando o risco de hackers, investidores exigem um prêmio de risco. Hoje, as exchanges de contratos perpétuos são o único lugar onde o capital ocioso pode ser reutilizado na cadeia várias vezes, gerando taxas.

Minha hipótese inicial era que Hyperliquid era apenas um agregador de oferta, fornecendo capital para usuários dispostos a negociar na cadeia. Essa sempre foi minha tese. E ela não está incorreta. Mas, ao pensar em como usa tokens para incentivar a integração vertical, essa tese não se sustenta mais. Antes de continuar, deixe-me explicar como funciona um ecossistema de integração vertical.

A Ticketmaster responde por 70% dos principais eventos ao vivo nos EUA. Ela consegue cobrar 30% do valor de ingressos de Justin Bieber no Coachella, porque possui os locais, promove turnês, garante que você possa comprar souvenirs na apresentação e coordena patrocinadores. Esses 30% que você paga são 15 vezes o que a Stripe cobra por processar as taxas de ingressos online. Mas você aceita pagar esse prêmio porque a Ticketmaster realiza uma integração vertical na cadeia de valor.

Você tem uma ilusão de mercado: artistas, locais e fãs são partes envolvidas, mas ninguém questiona a comissão da Ticketmaster. A App Store da Apple funciona de forma semelhante. A Apple cuida da curadoria da loja, cobra taxas, garante o funcionamento dos dispositivos e traz milhões de usuários acostumados a ouvir o «ping» do pagamento da Apple — mesmo que você assine outro app que nunca usará.

Integração vertical na criptomoeda

Os protocolos começaram a implementar lentamente essa lógica.

No Web3, sem uma integração vertical que facilite a colaboração entre provedores de capital, estes podem ser considerados commodities. Antes de criar fidelidade, os usuários não terão uma experiência acumulada que não possa ser replicada em outros lugares.

Para Maple, essa integração exige anos de experiência lidando com fundos de hedge e market makers. Para a Centrifuge, inclui a obtenção de quase US$ 1 bilhão de Grove para emitir títulos JAAA para Janus Henderson. Eles não capturam partes dispersas ou abstratas da economia, mas oferecem produtos melhores aos usuários finais por meio de integração vertical. Assim, criam uma fosso difícil de copiar da noite para o dia.

A experiência de underwriting de Maple, ou a fosso de confiança da Centrifuge como coordenador de capital confiável, no mundo onde capital e relacionamentos são tudo, é uma fosso.

Empresas que fazem integração vertical podem rotineiramente terceirizar certas partes da pilha. Algumas vezes, isso não traz grandes benefícios econômicos. Maple, por exemplo, possui cartões de custódia ou MetaMask que emitem seus próprios cartões, mas esses não geram lucros significativos em comparação com o capital gerado em swaps e underwriting de crédito.

Por outro lado, quando o negócio cresce exponencialmente, possuir toda a pilha é onde se constrói vantagem competitiva. Essa também é uma das razões para fusões e aquisições no setor.

Quando uma empresa realiza integração vertical, você não está competindo com um produto único. A batalha é pela experiência integrada que o usuário obtém. Na Hyperliquid, assim que o HIP-4 for lançado, os usuários poderão depositar gratuitamente (via Native Markets), participar de posições em mercados preditivos e usar essas posições como garantia para negociar em seus produtos de perpétuos. Seu motor de risco torna essa experiência possível. E, vale notar, que mesmo no sistema financeiro tradicional de hoje, sem bancos comerciais, isso seria impossível.

Hyperliquid possui usuários, canais de depósito, motor de risco, interface de negociação, liquidez e direitos de emissão de tokens. Para um novo negócio competir, precisa atuar em seis frentes diferentes ao mesmo tempo.

Para uma nova aplicação que está sendo lançada, conectar-se a uma pequena parte disso é muito melhor do que construir uma nova plataforma com apenas US$ 2,6 bilhões de volume de derivativos, distribuídos em cinco protocolos de perpétuos.

Ecossistemas integrados como Hyperliquid atraem desenvolvedores, mais integrações, manchetes e detentores de tokens felizes.

As exchanges também perceberam essa mudança. A Coinbase adquiriu a Deribit, que possui serviços de custódia, emitiu US$ 3 bilhões em USDC com a Circle, possui infraestrutura de carteiras em grande escala e está presente em mais de 100 países com canais de depósito. Também lançou sua própria cadeia, buscando uma experiência de integração vertical. Claro, a Coinbase talvez seja cedo demais para querer «cunhar» conteúdo na blockchain ou usar o Farcaster para usuários de varejo.

A integração da Coinbase existe de forma dispersa, mas escondida por trás de burocracias, obstáculos regulatórios e prioridades internas. Talvez essa seja a principal diferença entre sistemas abertos e fechados. Como uma exchange avaliada em cerca de US$ 60 bilhões, a Coinbase quase não tem incentivo para desenvolver para os desenvolvedores de nicho.

Por outro lado, Hyperliquid, ao transformar seus canais principais em uma das melhores exchanges, criando um ecossistema e gerando valor para seu token subjacente, se beneficia.

Nesse contexto, o token é parte da integração, pois é o substrato compartilhado que mantém essas integrações vivas e valiosas. É por isso que o setor confunde protocolos de tokenização com negócios tokenizados. Protocolos de tokenização pressupõem que terceiros possam construir facilmente sobre eles. Incentivam a transferência de valor (para baixo), geralmente por meio de recompra de mercado.

Empresas como Robinhood e Coinbase são participantes econômicos poderosos, mas não podem replicar o núcleo de propriedade da Hyperliquid — sua rede de operadores.

Airdrops de protocolos garantem que quem os possui são aqueles que contribuem economicamente para eles. Eles possuem tokens suficientes para impulsionar seu valor. Hyperliquid, por exemplo, dedica 99% de sua receita à recompra de tokens no mercado, promovendo esse objetivo. Imagine uma empresa listada recomprando 100% de seu ESOP com toda a receita. Talvez vejamos uma maior aceitação do capitalismo.

Por que o setor está evoluindo — mesmo que culturalmente não gostemos disso. Solana foca na imutabilidade, Ethereum na resistência à censura e no código aberto, mas você verá o setor ajustando sua mentalidade às realidades comerciais.

Embora Hyperliquid seja um jardim bonito, é um jardim murado. Pelo que sei, seu código-fonte não é open source. O funcionamento do seu motor de risco também não pode ser verificado. Os parâmetros de underwriting da Maple também não são públicos. Como credor, talvez eu nem saiba quem está lastreando os empréstimos no USDAI.

Com negociações caóticas

Se a cada US$ 1 de receita, US$ 0,50 são perdidos por hackers, um ecossistema não pode se consolidar. Se os fundadores forem responsabilizados pelos bilhões de TVL depositados, eles irão migrar para IA. Sempre que um ataque ocorre, desejamos que stablecoins sejam congeladas, o que muitas vezes leva à centralização.

A integração vertical na pilha eventualmente exige abrir mão de uma completa descentralização para o avanço econômico.

Isso não é uma novidade na internet. No final dos anos 1990, sonhávamos com uma internet aberta, livre de consequências para a liberdade de expressão. Yahoo chegou a leiloar memorabilia nazista até que, em 2000, a justiça francesa interveio. Tim Wu discute esse tema em «Quem controla a internet?». A história da internet, ou de toda rede comercial humana