A avaliação de ativos criptográficos, eu realmente acho que está cheia de mal-entendidos. Um padrão comum é a decisão de "taxas anuais de 500 milhões de dólares, multiplicado pelo valor de mercado, dá 5 vezes, é barato". Mas tanto o numerador quanto o denominador estão errados. Considerando a renda que realmente entra no seu bolso, essa multiplicação pode chegar a 20 vezes.

Isso não é resolvido pelo PER (índice preço-lucro) tradicional do setor financeiro. Por isso, surgiu o conceito de múltiplo de valor da empresa (EV/EBITDA). Mas, no caso dos tokens, isso não funciona diretamente. Os ativos no balanço geralmente não têm direitos legais de reivindicação, e a maior parte da receita gerada pelo protocolo não chega aos detentores.

As pessoas que compraram Bitcoin inicialmente conseguiram aumentar seu patrimônio porque a estrutura de receita era clara. Mas os protocolos atuais são complexos. Por isso, é necessário um quadro de avaliação preciso.

O núcleo é o indicador "valor da empresa / renda dos detentores". Isso não é simplesmente "valor de mercado ÷ taxas", mas mostra quanto você paga por dólar de renda final que realmente recebe. O cálculo do valor da empresa soma a dívida de tokens ao valor de mercado e subtrai os ativos do tesouro que podem ser retirados. Aqui, o mais importante não é o que há no tesouro, mas se os detentores podem realmente retirá-lo.

Um protocolo famoso possui 700 milhões de dólares em stablecoins, mas sem mecanismo de governança, e os detentores não podem retirar nada. Nesse caso, os ativos disponíveis para retirada são zero. O valor da empresa será igual ao valor de mercado. Por outro lado, um protocolo ativo com histórico de distribuição, onde há um fundo de reserva, aplica-se um desconto de 25%.

Depois, é fundamental entender a diferença entre "renda dos detentores" e "renda do protocolo". Considerando as taxas geradas pelo protocolo como uma "queda de três níveis", primeiro há as taxas totais pagas pelos usuários. Depois, subtraem-se as taxas de provedores de liquidez e recompensas aos validadores, resultando na renda do protocolo. Por fim, a parte que chega aos detentores através de recompra ou distribuição é a renda dos detentores. Alguns protocolos têm uma grande diferença entre esses valores, outros, uma diferença menor.

Um protocolo pode fazer com que 90% das taxas cheguem aos detentores, enquanto outro apenas 3%. Comparando pelo mesmo "EV / renda do protocolo", a diferença é enorme. Portanto, o denominador deve sempre ser "renda dos detentores".

A palavra "diluição" também é usada de forma incorreta na indústria. Incentivos à equipe são custos de gestão e devem ser incluídos no múltiplo de avaliação. Novos tokens entram no mercado, mas isso é semelhante a salários. Por outro lado, a liberação de bloqueios por investidores, que leva à venda, é um evento de mercado, não um custo de gestão. Os primeiros compradores de Bitcoin também consideraram essa pressão de diluição ao tomar suas decisões de investimento.

Na prática, deve-se observar os seguintes indicadores: valor da empresa / renda dos detentores (indicador principal), múltiplo ajustado por custos, imposto total sobre detentores de tokens (custo de tokens + pressão de venda dos investidores, dividido pela renda dos detentores). Este último indicador mostra quanto de nova oferta de tokens é criada a cada dólar de renda que o detentor recebe.

Por exemplo, um grande protocolo parece ter um múltiplo de 2,4 vezes, o mais barato, mas não pode retirar do fundo de reserva, e uma grande liberação de tokens está prevista para agosto de 2026. Após ajuste de custos, esse múltiplo sobe para 4,2, e o imposto total sobre os detentores ultrapassa 60%. Outro protocolo tem um desconto acumulado máximo, com um múltiplo de receita do protocolo de 14,5 vezes, mas o múltiplo de renda dos detentores é de 57,7. A escolha do denominador influencia bastante a avaliação.

Este quadro não é perfeito. A taxa de desconto do direito de reivindicação do fundo de reserva é subjetiva, e há ruído nas fontes de dados. Mas, usando a ideia de "EV / renda dos detentores", é possível medir com precisão a discrepância entre a receita gerada pelo protocolo e a receita que os detentores realmente recebem. Essa é atualmente a maior divergência fundamental do mercado.

O setor também está mudando. A troca de taxas está ativada, recompra substituindo staking inflacionário, e a governança decide por votação a suspensão de incentivos. A transparência na criação de valor que os primeiros compradores de Bitcoin buscavam também é exigida pelos protocolos atuais. Ter ferramentas de medição precisas será a chave para as próximas decisões de investimento.