Os VC que permanecem no mercado primário, quanto dinheiro ainda têm em mãos?

Original | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Author｜Azuma (@azuma_eth)

Quem conhece melhor a situação do mercado primário de criptomoedas? Naturalmente, aqueles VC que ainda estão ativos no mercado.

Nos últimos dias, vários investidores de Pantera Capital, Crucible Capital, Blockworks, Varys Capital participaram de uma pequena discussão no X sobre o estado atual do mercado primário do setor, embora as opiniões sobre a cenário variem, através do debate deles, talvez possamos entender um pouco mais sobre o estado do mercado primário.

Situação contra o senso comum: VC não falta dinheiro, mas oportunidades de investimento são escassas

Na noite de 20 de abril, Meltem Demirors, sócia e GP da Crucible Capital, publicou um texto no X explicando por que o número de rodadas de financiamento na indústria de criptomoedas caiu drasticamente.

Demirors acredita que, de modo geral, a “oferta” de fundadores e projetos iniciais de criptomoedas não é tão grande quanto em outros setores de alto crescimento. Nos últimos 4 anos, essa diferença ficou cada vez mais evidente, o que levou esse VC a começar a focar fora do mercado de criptomoedas.

O setor de venture capital em criptomoedas existe há 10 anos, mas as direções realmente validadas e capazes de gerar retornos “de nível VC” são apenas algumas — stablecoins/pagamentos, exchanges, produtos financeiros. Para investidores de VC e fundadores de primeira linha, hoje os hits do setor são menos frequentes, os ciclos mais longos, e por isso a compreensão do setor, resistência à pressão e visão de longo prazo exigem mais. Assim, a barreira para passar do seed para Série A também está aumentando.

Embora ainda existam alguns fundadores de “nível de época” construindo empresas que definem categorias (o trabalho do VC é encontrá-los e conseguir investir neles), a situação atual é que há uma clara disparidade entre o “história que os fundadores contam” e o “que os VCs podem investir de forma razoável”.

Após a publicação do texto de Demirors, muitos colegas de VC começaram a discutir o tema.

Vários investidores responderam concordando com a visão de Demirors. Entre eles, Mippo, cofundador da Blockworks, resumiu e concordou: o problema atual do mercado primário é a escassez de fundadores e projetos de qualidade, na verdade os VCs têm fundos suficientes para investir — mas, ao mesmo tempo, há excesso de capital em rodadas iniciais, enquanto fundos focados em crescimento posterior ainda são claramente insuficientes.

Discrepâncias locais: onde o dinheiro realmente está concentrado?

Sobre se o capital de VC está concentrado na fase inicial ou na fase de crescimento posterior, as opiniões de Mason Nystrom, investidor da Pantera Capital, e Tom Dunleavy, chefe de VC da Varys Capital, divergem completamente, levando a uma acalorada discussão.

Dunleavy afirmou inicialmente que discorda da visão de Mippo de que “há excesso de capital na fase inicial e insuficiente na fase posterior”: “Tenho uma opinião totalmente oposta. Agora, há muito dinheiro em VC de médio e longo prazo em criptomoedas — principalmente de fundos recentes ou em captação, como Paradigm, Multicoin, Pantera, Dragonfly, etc., sem contar os fundos tradicionais que já investem em criptomoedas, e, na verdade, o capital para rodadas seed já é mais escasso… Desde que você não esteja totalmente focado em IA, há muitos projetos interessantes para investir.”

Por outro lado, Nystrom, que faz parte de um dos fundos de VC de longo prazo citados por Dunleavy (Pantera), rebate fortemente: ele acredita que o capital de VC na indústria está mais concentrado na fase inicial, não nas rodadas A, B ou mais avançadas.

Nystrom fez uma conta: para focar em rodadas A ou B, um fundo precisa investir em pelo menos 20-25 projetos, com valores elevados — cerca de 15 milhões de dólares na rodada A, 40 milhões na B — o que exige um fundo com pelo menos 300 milhões de dólares de gestão para focar na rodada A, e pelo menos 800 milhões na B. Sem contar o capital reservado, que geralmente deve representar 10-50% do total, quantas fundos no setor atendem a esses requisitos?

Assim, há pelo menos 50 fundos com gestão inferior a 100 milhões de dólares, enquanto apenas cerca de 15 fundos ultrapassam 400 milhões. Os grandes players que realmente participam de rodadas B ou mais avançadas são poucos; talvez no setor de fintech (como stablecoins) haja mais fundos de B ou fases posteriores, mas esses projetos já “graduaram” para o sistema de VC tradicional, não podendo mais ser considerados projetos de mercado de criptomoedas.

Dunleavy, no entanto, não se convenceu. Ele apresentou um relatório de financiamento do Q1 da Galaxy, mostrando que, neste trimestre, o número de rodadas caiu 49%, mas o valor total de financiamento por rodada aumentou 76% (cerca de 36 milhões de dólares). O total de financiamento em rodadas seed e anteriores foi de apenas 268 milhões de dólares; na Série A, 370 milhões; na B, 1,1 bilhão; e nas fases mais avançadas, até 2,72 bilhões de dólares (principalmente de Kalshi e Polymarket).

Dunleavy rebateu, afirmando que os dados mostram que, em 2025, mais de 50% do investimento do setor será direcionado às fases finais (o que já é um recorde histórico), chegando a 80% em 2026.

Dunleavy fez uma previsão do cenário atual do capital no mercado primário — aproximadamente 6 a 7 bilhões de dólares em fundos disponíveis para rodadas A e posteriores, concentrados em 5 ou 6 grandes instituições; cerca de 1 a 2 bilhões de dólares em fundos para seed e fases iniciais, dispersos em dezenas de fundos menores e mais fragmentados.

Nystrom respondeu novamente, afirmando que a maior parte do capital de fase final citada por Dunleavy vem de projetos “graduados” de fintech, que já entraram no radar do VC tradicional e receberam investimentos, não devendo ser considerados como parte do mercado interno.

Ele continuou a argumentar contra a conclusão de Dunleavy de que “apenas 5-6 fundos podem investir em A ou fases posteriores, enquanto dezenas podem investir em seed”: “Se você não convencer uma dessas 6, você basicamente não tem chance; mas, na fase inicial, se uma entre dezenas de fundos estiver disposta a investir, você consegue sobreviver. A ‘acessibilidade’ dessas duas fases é completamente diferente.”

Além disso, fundos capazes de investir em fases finais, como a Pantera, também investem em seed, mas o contrário não é verdade. Com o aumento de fundos de VC migrando para fundos de liquidez, o volume de capital realmente disponível para fases finais é muito menor do que os números sugerem.

No fim das contas, a questão não é “há dinheiro?”, mas “onde está o dinheiro, e será que dá para conseguir?”

Enfim, ninguém consegue convencer o outro, mas, com esse confronto direto entre dois investidores de ponta, conseguimos vislumbrar um pouco mais a realidade do mercado primário de criptomoedas — “há dinheiro” parece não ser o problema central; o que importa é “onde está o dinheiro, e se dá para pegar”.

Películas de dados mostram que o setor ainda dispõe de fundos, inclusive com alta concentração em fases finais; mas, na prática, tanto VC quanto fundadores enfrentam um mercado cada vez mais “estruturalmente apertado” — dinheiro de fase inicial parece disperso, mas a competição é acirrada; dinheiro de fases intermediárias e finais parece abundante, mas com barreiras altíssimas. Isso indica que as regras do jogo no mercado primário estão mudando. A era de depender de narrativa, fluxo de atenção e ciclos curtos para fechar financiamento está se despedindo rapidamente; dando lugar a um ambiente que valoriza progresso real, capacidade de longo prazo e trajetórias de crescimento mais previsíveis.

Para os VC, é uma fase de “menos operações, mais julgamento”; para os fundadores, uma prova de sobrevivência que exige atravessar ciclos mais longos e superar barreiras mais altas.