Dúvida sobre a fusão por troca de ações na Zhenyang: avaliação com desconto de 68%, desalinhamento do negócio principal, sinergias vagas e ausência de proteção para acionistas minoritários

Pergunta à IA · Quais riscos estão escondidos por trás da avaliação de desconto de 68% no desenvolvimento de Zhenyang?

Notícia Blue Whale, 3 de abril — Zhenyang Development (603213) anunciou que, em 1 de abril de 2026, recebeu a Carta de Perguntas de Revisão da Bolsa de Valores de Xangai sobre a solicitação de auditoria para a fusão por troca de ações entre Zhejiang Huhang-Yong Expressway Co., Ltd. e Zhejiang Zhenyang Development Co., Ltd., bem como transações relacionadas (Shangzheng Review (M&A) [2026] No. 20), levantando questões sobre a conformidade da transação, arranjos de negociação, razoabilidade da avaliação, concorrência no setor, transações relacionadas, entre outros aspectos.

Em 1 de abril de 2026, Zhenyang Development recebeu uma carta de revisão de fusão e aquisição emitida pela bolsa, questionando várias questões sobre o plano de troca de ações entre Zhejiang Huhang-Yong e Zhenyang Development. Como um caso raro nos últimos anos de troca de ações de empresas de Hong Kong por empresas de A-shares, essa transação, iniciada em agosto de 2025, tem atraído ampla atenção do mercado, enquanto os reguladores concentram-se na razoabilidade da avaliação, viabilidade da integração em um cenário de desempenho em declínio contínuo, autenticidade dos efeitos sinérgicos e impacto na proteção dos direitos dos acionistas minoritários.

A base de avaliação carece de referências de mercado suficientes, e a proporção de troca de ações apresenta tendência subjetiva.

A carta de perguntas foca no processo de determinação e na razoabilidade da proporção de troca de 1:1,08. Segundo o plano divulgado, essa proporção foi negociada com base no preço de emissão de ações A de Zhejiang Huhang-Yong e no preço de mercado das ações de Zhenyang Development, mas não foram fornecidos casos comparativos de transações, múltiplos de avaliação de empresas similares do setor ou relatórios de avaliação emitidos por terceiros. Zhejiang Huhang-Yong é uma empresa listada em Hong Kong, cujo preço de suas ações tem estado consistentemente com desconto; antes do anúncio do plano em 3 de setembro de 2025, a média dos preços das ações em Hong Kong nos 30 dias de negociação anteriores foi de 4,28 HKD por ação, aproximadamente 3,92 RMB, enquanto o preço de fechamento das ações A de Zhenyang Development no mesmo período foi de 13,42 RMB. A disparidade de avaliação entre as duas é significativa. Nesse contexto, cada ação de Zhenyang Development equivale a apenas 1,08 ações novas de Zhejiang Huhang-Yong, o que corresponde a aproximadamente 4,23 RMB por ação de Zhenyang Development, uma desvalorização de quase 68,4% em relação ao preço de mercado na época. A empresa respondeu que essa proporção considerou conjuntamente o desempenho histórico dos preços das ações, a complementaridade dos negócios e as expectativas de sinergia futura, mas não forneceu uma explicação quantitativa sobre a margem de desconto, nem esclareceu se um consultor financeiro independente foi envolvido na análise de razoabilidade do preço de troca, dificultando a eliminação de dúvidas do mercado sobre a justeza do preço.

Desempenho operacional sob pressão contínua e avanço de reestruturações de ativos importantes, com riscos de integração subestimados.

A carta de perguntas aponta que o lucro líquido atribuível aos acionistas em 2024 foi de 191 milhões de RMB, uma queda de 23,21%; o lucro líquido esperado para o primeiro semestre de 2025 está entre 45 milhões e 53 milhões de RMB, uma redução de 50,41% a 57,89%; e o lucro líquido real do semestre foi de 50,63 milhões de RMB, uma queda de 52,63%. Ao mesmo tempo, o negócio principal de soda cáustica da empresa foi afetado pela demanda fraca do downstream, com preços de soda cáustica e PVC altamente voláteis. Apesar de a receita operacional do primeiro semestre de 2025 atingir 1,336 bilhões de RMB, a margem de lucro bruto não foi divulgada; a queda no lucro líquido, muito superior ao aumento da receita, indica uma deterioração contínua na qualidade dos lucros. Em meio a pressões operacionais significativas, a empresa optou por encerrar sua listagem e cancelar sua qualificação jurídica, transferindo todos os ativos, passivos e pessoal para o sistema de Zhejiang Huhang-Yong. A resposta da empresa afirmou que “a transação ajudará a otimizar a alocação de recursos e melhorar a resistência ao risco”, mas não forneceu cálculos quantitativos sobre como o setor químico se integraria na estrutura de negócios de rodovias e valores mobiliários após a fusão, nem revelou se Zhejiang Huhang-Yong possui experiência em gestão de indústrias químicas, reservas tecnológicas ou capacidade de gerenciamento de riscos. Por outro lado, várias mídias citaram especialistas do setor, destacando que o negócio de rodovias é altamente regulado e de baixa volatilidade, enquanto a indústria de soda cáustica apresenta forte ciclo, alto consumo de energia e rigorosas restrições ambientais, com diferenças fundamentais em modelos financeiros, ritmo de investimentos de capital, requisitos de segurança e conformidade, o que pode aumentar a volatilidade geral do desempenho da empresa resultante.

A suposta “sinergia” carece de suporte substancial, e os planos de hidrogênio e materiais fotovoltaicos são conceitos vazios.

A carta de perguntas questiona se as referências frequentes na comunicação da transação a “cadeia ecológica de energia de transporte”, “armazenamento e transporte de hidrogênio” e “materiais fotovoltaicos” têm base na realidade. Os dados indicam que o principal negócio de Zhenyang Development é a produção de soda cáustica, cloro, ácido clorídrico e cloro líquido, com mais de 95% da receita de 2,899 bilhões de RMB em 2024 proveniente desses produtos químicos tradicionais; os ativos principais de Zhejiang Huhang-Yong incluem rodovias como a rodovia Huhang-Yong e a rodovia Shangsan, além de participação na Zhejiang Securities, sem qualquer plataforma de pesquisa e desenvolvimento de tecnologia química, projetos de demonstração de hidrogênio ou capacidade de produção de materiais fotovoltaicos. Embora a empresa afirme que “acelerará a expansão no setor de armazenamento e transporte de hidrogênio e materiais fotovoltaicos”, até outubro de 2025, Zhenyang Development assinou apenas um acordo-quadro de cooperação estratégica com o Centro de Inovação de Grafeno de Ningbo, sem detalhes de valores, nem planos de transformação tecnológica, cronogramas de industrialização ou investimentos de capital. Ainda mais importante, esse centro de inovação é detido indiretamente por uma parte relacionada de Zhenyang Development, com participação de 15,31%, configurando uma transação relacionada; não há evidências de que os resultados de pesquisa possam ser efetivamente integrados à infraestrutura existente de Zhejiang Huhang-Yong. A resposta da empresa ainda descreve essas parcerias não concretizadas como “uma base preliminar de sinergia”, o que pode ser uma supervalorização da lógica da transação.

A ideia de listagem “A+H” encobre motivações de financiamento, e há falhas estruturais na capacidade de captação de recursos em ambas as plataformas.

A carta de perguntas questiona a real intenção de Zhejiang Huhang-Yong de alcançar listagem “A+H” por meio dessa fusão. O plano afirma que isso “ajudará a ampliar as fontes de financiamento e fornecerá suporte financeiro para a construção de rodovias”, mas o relatório financeiro intermediário de 2025 de Zhejiang Huhang-Yong não foi divulgado, e sua capacidade de captação no mercado de Hong Kong também não mostra sinais de melhora — em 2025, a média diária de negociação na bolsa de Hong Kong foi inferior a 1 bilhão de HKD, com liquidez persistentemente baixa. Em comparação, a capitalização de mercado de Zhenyang Development antes da suspensão em 3 de setembro de 2025 era de aproximadamente 6,8 bilhões de RMB, com maior liquidez no mercado de A-shares, facilitando novas captações. Após a fusão, Zhejiang Huhang-Yong planeja listar as novas ações A emitidas e as ações domésticas existentes na bolsa de Xangai, potencialmente aumentando sua facilidade de captação no mercado interno. No entanto, a empresa não revelou o volume de emissão de ações A, o uso dos recursos captados ou planos de operações de capital subsequentes, limitando-se a dizer que os fundos seriam usados para “suprir necessidades operacionais e otimizar a estrutura de dívida”. Considerando que a Zhejiang Securities, controlada por Zhejiang Huhang-Yong, teve um lucro líquido de aproximadamente 1,23 bilhão de RMB em 2024, e que seu negócio principal de rodovias gera fluxo de caixa estável, ela não parece precisar urgentemente de novas captações; por outro lado, Zhenyang Development teve um fluxo de caixa operacional negativo de 107 milhões de RMB no primeiro semestre de 2025, aumentando a pressão de liquidez de curto prazo. Assim, a fusão oferece uma via conveniente para o acionista controlador, Zhejiang Transportation Group, desinvestir ativos químicos ineficientes e obter acesso ao mercado de captação de recursos via ações A. A resposta da empresa evitou analisar as motivações de financiamento, limitando-se a afirmar que “está em conformidade com a estratégia da economia estatal”, sem abordar as principais preocupações regulatórias sobre se a transação desvia do foco principal ou se há intenção de arrecadação de fundos disfarçada.

Acionistas dissidentes sem opção de pagamento em dinheiro e mecanismo de reparação sem restrições obrigatórias

O mecanismo de saída para acionistas minoritários é fraco, e os recursos de reparação para acionistas dissidentes são praticamente inexistentes. A carta de perguntas destaca que a troca de ações por fusão e aquisição não oferece opção de pagamento em dinheiro para acionistas dissidentes, nem esclarece como esses acionistas podem exercer seus direitos, os procedimentos de declaração ou os prazos de liquidação. Segundo as “Diretrizes para Gestão de Reestruturações de Ativos de Empresas Listadas”, para reestruturações que envolvem direitos de acionistas públicos, devem ser adotadas medidas de proteção adequadas. O plano apenas prevê que “acionistas dissidentes de Zhenyang Development podem apresentar solicitação por escrito antes da votação na assembleia geral, e a decisão de compensação será avaliada pelo conselho de administração”, sem estabelecer obrigações obrigatórias de compra em dinheiro ou mecanismos de avaliação por terceiros. Nesse cenário, a ausência de um mecanismo de saída eficaz pode enfraquecer ainda mais o poder de negociação dos acionistas minoritários. A resposta da empresa afirmou que “garantiu os direitos de informação e voto dos acionistas por meio do procedimento de deliberação na assembleia”, mas não ofereceu compromissos concretos sobre formas de reparação viáveis para acionistas dissidentes, nem revelou possíveis riscos de litígios ou penalidades regulatórias.