SpaceX, OpenAI prestes a abrir o capital, o fundo de índice que você comprou pode ser forçado a "assumir na alta"

Fonte: Podcast de Ben Felix

Organização: Felix, PANews

Prefácio: Recentemente, a SpaceX, sob a liderança de Elon Musk, enviou secretamente documentos de registro de IPO à SEC dos Estados Unidos, com previsão de listagem mais rápida em junho. A empresa planeja captar entre 50 e 75 bilhões de dólares, com uma avaliação alvo de aproximadamente 1,75 trilhão de dólares, podendo se tornar o maior IPO da história.

Mas, após uma euforia no mercado, alguns apontaram que esse tipo de IPO superdimensionado é uma “catástrofe” para os investidores de varejo, especialmente para os investidores de fundos de índice. Ben Felix, diretor de investimentos da PWL Capital, afirmou recentemente em um podcast que IPOs de gigantes como SpaceX e OpenAI são uma “fraude” cuidadosamente planejada, e compartilhou o que esses super IPOs podem significar para os investidores de varejo e suas carteiras.

A PANews organizou os principais pontos do podcast, abaixo segue o conteúdo detalhado.

Se empresas privadas como SpaceX, OpenAI e Anthropic forem listadas, elas se tornarão algumas das maiores do mundo. Para investidores de fundos de índice, isso significa que, independentemente de você acreditar ou não nessas empresas, seu dinheiro será forçado a comprar suas ações.

O objetivo dos fundos de índice é replicar perfeitamente o desempenho do mercado de ações público. Para se aproximar do mercado, muitas regras de composição de índices exigem que as ações sejam incluídas o mais rápido possível após a listagem. Do ponto de vista de representatividade macro, isso faz sentido, mas, do ponto de vista de retorno de investimento, dados históricos mostram que comprar ações de IPOs de forma cega costuma gerar retornos decepcionantes.

Hoje, os fundos de índice controlam dezenas de trilhões de dólares. Quando uma ação recém-listada é incluída em um índice principal, uma grande quantidade de dinheiro entra nela. Como os fundos de índice são obrigados a comprar, isso fornece liquidez suficiente para os vendedores e impulsiona o preço das ações. Isso é extremamente favorável aos acionistas das novas empresas (como insiders e investidores iniciais), mas não para os investidores de fundos de índice, que acabam “pegando o bonde andando”.

As empresas geralmente preferem listar quando acreditam que podem vender suas ações a um preço alto. Isso significa que, quando investidores comuns finalmente podem comprar na segunda mercado, é justamente o momento em que insiders consideram a ação supervalorizada ou precificada de forma elevada. Os investidores geralmente não querem comprar ações supervalorizadas, mas os fundos de índice não têm essa liberdade de decisão. Independentemente do preço, eles devem comprar qualquer ação que faça parte do índice.

As regras de inclusão de IPOs variam entre diferentes índices. Por exemplo, atualmente, o índice S&P 500 exige que uma ação esteja negociando na bolsa por pelo menos 12 meses antes de ser incluída; já o índice S&P Total Market permite que ações que atendam a certos critérios sejam incluídas em apenas 5 dias após a listagem, conhecido como “entrada rápida”.

Segundo a Bloomberg, a S&P está considerando alterar as regras do S&P 500 para acelerar a inclusão de IPOs de super empresas como SpaceX; a Nasdaq também avalia fazer ajustes semelhantes no índice Nasdaq 100.

Um estudo de 2025 analisou o impacto do “entrada rápida” no índice CRSP US Total Market (que é rastreado por ETFs como VTI, com inclusão em até 5 dias). Os autores descobriram que, devido à expectativa de que investidores de índice forçarão a compra, IPOs que entram pelo método “entrada rápida” tendem a apresentar desempenho superior em mais de 5 pontos percentuais no primeiro dia de listagem em comparação com IPOs que não entram por esse método. No entanto, esse excesso de retorno atinge o pico na data de inclusão e cai drasticamente nas duas semanas seguintes. Essencialmente, os fundos de índice estão sendo “antecipados” por intermediários como hedge funds, que sabem que, assim que uma ação atende aos critérios de inclusão, os fundos de índice irão comprá-la, e esses intermediários continuam a manter as ações enquanto o preço recua próximo ao preço do IPO. Os autores chamam isso de uma “imposto invisível” pago pelos investidores de fundos de índice, com esses intermediários atuando como cambistas de ingressos de shows, comprando barato e vendendo caro.

Outro conceito importante relacionado aos super IPOs é a “ação livremente negociável”, ou seja, a proporção de ações disponíveis para compra no mercado aberto. A maioria dos principais índices tem requisitos mínimos de ações negociáveis e atribuem peso às ações com base na quantidade de ações livres em circulação. Algumas empresas, ao listar, liberam apenas uma pequena fração de seu valor de mercado total, prática conhecida como “IPO de baixa liquidez”.

De acordo com o Financial Times, a SpaceX planeja listar com menos de 5% de ações livres, bem abaixo da média. Mesmo com uma avaliação de 1,75 trilhão de dólares, com apenas 5% de ações livres, a maioria dos índices atribuiria um peso de apenas 88 bilhões de dólares, e muitos índices poderiam até excluí-la. A Nasdaq, que originalmente exigia 10% de ações livres, aprovou recentemente uma mudança nas regras após consulta pública, acelerando a entrada de IPOs e eliminando o limite mínimo de ações negociáveis.

Uma visão pessimista é que a mudança nas regras do Nasdaq para o Nasdaq 100 foi feita para atrair a SpaceX a listar na bolsa. Se a SpaceX for incluída no índice Nasdaq 100, os fundos de índice terão que comprar em grande escala. Isso é uma boa notícia para a SpaceX, seus investidores iniciais e a Nasdaq, mas o custo provavelmente será suportado pelos investidores do Nasdaq 100.

Embora existam diferenças na composição dos índices, não há dúvida de que esses super IPOs irão alterar o cenário do mercado público. Um artigo do Bloomberg Intelligence aponta que, apenas com SpaceX, OpenAI e Anthropic, o peso dessas empresas no índice S&P Global pode chegar a 2,9%, quase equivalente ao peso do mercado canadense inteiro. Um artigo do MSCI, publicado em fevereiro de 2026, estima o impacto de listar as 10 maiores empresas de private equity (quando a avaliação da SpaceX era de apenas 800 bilhões de dólares, mas a análise permanece válida): com 5% de ações livres, apenas 4 dessas empresas poderiam ser incluídas; com 10%, esse número sobe para 7. Mesmo considerando 25% de ações livres, o fluxo de fundos causado pela obrigatoriedade de ajuste dos índices é enorme: novas empresas atraem bilhões de dólares, enquanto as maiores empresas já listadas enfrentam bilhões de dólares em saídas de capital. Esses fluxos forçados de compra e venda acabam prejudicando os investidores de fundos de índice.

A compreensão central é: investir em IPOs é uma das piores estratégias de investimento existentes. Embora os IPOs geralmente apresentem uma forte alta no primeiro dia, a maioria dos investidores não consegue adquirir ações ao preço de emissão, tendo que comprar na alta após a abertura, com desempenho subsequente muitas vezes desastroso.

Esse fenômeno de desempenho ruim dos IPOs até tem um nome próprio: “O mistério das novas emissões”, cunhado inicialmente por um artigo de 1995. O estudo revelou que, entre 1970 e 1990, o retorno médio anual de IPOs foi de apenas 5%, enquanto empresas similares já listadas tiveram retorno de 12% no mesmo período. Para obter o mesmo retorno após 5 anos, o investidor precisaria investir 44% a mais na IPO.

A Dimensional Fund Advisors (DFA) analisou, em 2019, o desempenho de mais de 6.000 IPOs entre 1991 e 2018 no primeiro ano no mercado secundário, descobrindo que carteiras de IPO tendem a ficar cerca de 2% atrás de índices de mercado e de small caps anualmente. A única exceção foi durante a bolha da internet de 1992-2000, quando IPOs de pequenas empresas de tecnologia explodiram, mas depois veio o colapso conhecido. A pesquisa indica que ações de IPO exibem características de “pequenas, com altas expectativas de crescimento, baixa lucratividade e expansão agressiva”, frequentemente chamadas de “junk stocks” de crescimento, altamente voláteis e que tendem a ficar atrás do mercado a longo prazo.

Essa tendência também é confirmada por produtos ETF focados em IPOs. O Renaissance IPO ETF, que investe exclusivamente em IPOs de grandes empresas americanas desde sua criação em outubro de 2013, tem um retorno anualizado inferior ao ETF que acompanha o mercado de ações dos EUA (VTI) em mais de 6 pontos percentuais. O banco de dados de Jay Ritter, especialista em IPOs, mostra que, de 1980 a 2023, comprar e manter ações de IPOs por três anos no mercado secundário resultou em um retorno médio 19 pontos percentuais menor que o do mercado.

E as IPOs de baixa liquidez, com ações limitadas à negociação, apresentam desempenho ainda pior, pois a oferta restrita de ações aumenta a volatilidade de preços. Essa é a estratégia amplamente esperada para a listagem da OpenAI e SpaceX.

Dados de Ritter indicam que, desde 1980, apenas 11 IPOs de baixa liquidez (com menos de 5% de ações livres) ocorreram, e essas empresas tiveram vendas ajustadas pela inflação de pelo menos 100 milhões de dólares nos últimos 12 meses. Dez dessas IPOs ficaram atrás do mercado em até três anos, com uma média de 50% abaixo do preço de emissão e mais de 60% abaixo do preço de fechamento do primeiro dia. Isso mostra que a oferta limitada realmente impulsiona os preços iniciais, mas geralmente leva a uma grande depreciação subsequente.

Além disso, essas IPOs costumam ter índices de preço sobre vendas (P/S) extremamente altos na listagem. Se a SpaceX for avaliada em 1,75 trilhão de dólares, seu índice P/S ultrapassará 100. Em comparação, a ação com maior P/S no S&P 500 atualmente é a Palantir, com 73, enquanto a média do índice é de apenas 3,1.

De modo geral, avaliações elevadas estão associadas a retornos futuros mais baixos. Para os investidores de fundos de índice, essa questão é ainda mais complexa. Quando grandes empresas privadas entram no mercado com avaliações altas, elas mudam o cenário mais amplo. Como resposta, os índices precisam se reajustar para refletir essa nova composição.

Índices ponderados por valor de mercado precisam ser recalibrados para refletir as mudanças no mercado, o que implica que os fundos de índice participam implicitamente de um “timing de mercado”. O problema é que isso costuma ser uma péssima estratégia de timing. As empresas tendem a emitir ações quando as avaliações estão altas e recomprar quando estão baixas. Assim, ao tentar acompanhar o índice, os fundos acabam comprando caro e vendendo barato.

Um estudo de 2025 estima que esse “timing passivo” causado pelo rebalanceamento dos índices reduz o desempenho da carteira em cerca de 47 a 70 pontos base por ano (0,47% - 0,70%).

Com o tempo, as empresas permanecem mais tempo no mercado antes de listar. Então, surge a questão: seria prudente que o investidor comum tentasse investir em private equity antes do IPO? Aqui há vários problemas sérios:

Viés de sobrevivência: Para cada SpaceX ou OpenAI que ouvimos falar, há milhares de empresas privadas fracassadas ou sem crescimento. O viés de sobrevivência no mercado de private equity é muito mais severo do que no mercado público.

Custos ocultos elevados: Os custos associados ao investimento em private equity podem consumir grande parte dos retornos. O Wall Street Journal relatou que uma entidade de propósito específico (SPV) criada para comprar ações da SpaceX cobrava até 4% de taxa inicial, além de 25% dos lucros futuros. Além disso, há riscos de estruturas complexas, propriedade pouco clara e fraude.

Ilíquidez e perdas anômalas: A menos que você seja um insider, intermediários financeiros que controlam ações de private equity não vão simplesmente dar ações de graça. Por exemplo, o ETF ERS XOVR comprou SpaceX via SPV em dezembro de 2024. Apesar da valorização posterior, a falta de liquidez do SPV fez com que o ETF, que possui muitos ativos ilíquidos, enfrentasse problemas reais. Como resultado, o fundo não só teve perdas absolutas, mas também ficou muito atrás do mercado.

Como Jeff Ptak, diretor da Morningstar, afirmou: “Na hora de investir, quanto mais você deseja algo, mais deve questionar se realmente quer aquilo”. O investidor, ao desejar uma fatia de SpaceX ou OpenAI, acaba se colocando em risco de perder grande parte do que esperava ganhar.

Para os investidores de fundos de índice, esses super IPOs inevitavelmente afetarão os índices e os fundos que os rastreiam, especialmente quando essas empresas entram por “entrada rápida”. Devido ao funcionamento do sistema, os fundos de índice acabarão comprando esses IPOs às cegas, e o grande volume de compras pode elevar ainda mais o custo de aquisição.

Se você é um investidor de fundos de índice, essa é uma das despesas ocultas que você sempre paga, ou seja, uma parte inevitável do investimento passivo. Você pode optar por continuar aceitando ou procurar alternativas que não comprem automaticamente ações de IPO. No final, é quase impossível para o investidor comum adquirir ações de private equity antes do IPO; quando todos estão comprando, os altos preços ou os altos requisitos de entrada acabarão consumindo a maior parte dos seus ganhos esperados.