Quem irá substituir a AAVE como o novo rei?

Autor: Tom Wan

Tradutor: Jiahua, ChainCatcher

O padrão de empréstimo do Ethereum e Solana segue um roteiro extremamente semelhante, sendo que a única fase de comparação real (da primeira fase à segunda fase) na Solana foi aproximadamente 25% mais rápida. A terceira fase acaba de começar, e se a Solana conseguirá manter esse ritmo ainda é uma incógnita.

• Da primeira para a segunda fase no Ethereum (do auge do Compound ao estabelecimento da vantagem do Aave): cerca de 2 anos
• Da primeira para a segunda fase na Solana (do auge do MarginFi ao estabelecimento da vantagem do Kamino): cerca de 18 meses
• Ambos os ecossistemas estão atualmente na terceira fase, com novos concorrentes continuamente reduzindo a diferença

Mas desta vez, não acredito que o desfecho será exatamente o mesmo. A seguir, explicarei as razões uma a uma.

Primeira fase: Domínio do Compound e MarginFi

Ethereum: O Compound foi o verdadeiro catalisador do “Verão DeFi”. Em junho de 2020, o token COMP foi lançado, desencadeando toda a era de mineração de liquidez. No seu auge, o TVL do Compound era cerca de 5 vezes maior que o do Aave.

Solana: Após o colapso da FTX, o MarginFi lançou um plano de pontos de fidelidade de longo prazo centrado em airdrops futuros, atraindo uma grande quantidade de fundos. Seu TVL no auge era cerca de 4 vezes maior que o do Kamino.

Os dois primeiros dominadores tinham TVL superior, sustentado por incentivos de tokens e expectativas de airdrops, e não por uma profundidade real do produto. Quando o mercado virou, essa diferença se tornou crucial.

Segunda fase: Ascensão do Aave e Kamino

Ethereum: O TVL do Compound é essencialmente capital de mercenários, que, na crise de 2022, sofreu uma queda abrupta no valor dos colaterais, levando a uma queda sincronizada do COMP. Os rendimentos de mineração já não eram suficientes para reter fundos.

A perda de confiança começou ainda mais cedo — em setembro de 2021, uma vulnerabilidade de governança levou à distribuição excessiva de cerca de 90 milhões de dólares em COMP, um evento que os usuários lembram por muito tempo. O golpe final veio em 2023, quando o fundador Robert Leshner anunciou publicamente que mudaria o foco para o Superstate, e a equipe central já tinha abandonado a plataforma.

O Aave superou o Compound por alguns motivos interligados. Ele introduziu novos colaterais rapidamente, especialmente stETH, wstETH e weETH, tornando-se o local padrão para empréstimos de LST na Ethereum. Também começou a expandir para cross-chain cedo, com implantações nativas na Polygon e Avalanche.

Incentivos puros muitas vezes esgotam o tesouro de tokens ou derrubam o preço do token, mas as cadeias colaborativas permitiram ao Aave alcançar crescimento composto de usuários e TVL sem gastar seu próprio orçamento.

Além disso, possui profundidade real de produto: empréstimos relâmpago (que o Compound nunca lançou) e módulos de segurança (que criam uma demanda real por tokens AAVE através de staking). Hoje, o TVL do Aave é de cerca de 16 bilhões de dólares, enquanto o do Compound é aproximadamente 10% disso.

Solana: A decadência do MarginFi foi causada por uma airdrop atrasada demais. Os usuários forneciam liquidez esperando por um token que foi repetidamente adiado e, por fim, lançado em condições difíceis de aceitar, levando ao sentimento de frustração e à saída coletiva.

O sucesso do Kamino foi mais estrutural do que impulsionado por incentivos. Inicialmente, ele não era um protocolo de empréstimo, mas uma ferramenta de gestão construída em torno de um cofre de liquidez centralizado, com o mercado de empréstimos surgindo posteriormente.

Durante a recuperação do DeFi na Solana, de 2023 a 2024, surgiram novos ativos em massa — LSTs (jitoSOL, bSOL), tokens de rendimento (JLP), stablecoins (PYUSD) — e o Kamino encaixou-se perfeitamente: possui produtos de cofre para gerenciar liquidez de DEX, um mercado de empréstimos que dá utilidade a novos ativos, e produtos Multiply, projetados para empréstimos circulares.

Tudo isso fez do Kamino o local preferido para emissores de ativos implantarem incentivos na Solana — se você emitir um novo LST ou stablecoin na cadeia, o Kamino costuma ser sua primeira integração.

Hoje, o TVL do Kamino é de cerca de 1,6 bilhão de dólares, enquanto o do MarginFi é de aproximadamente 45 milhões de dólares, representando apenas 3% do primeiro.

O TVL do Kamino é principalmente impulsionado pela integração de novos LSTs, stablecoins e ativos de rendimento.

Terceira fase: Morpho e Jupiter Lend entram em cena

Neste mês, tanto o Aave quanto o Kamino sofreram impactos externos. O Kamino não possui exposição direta ao evento Drift (dSOL não foi afetado por hackers), mas os depositantes retiraram cerca de 300 milhões de dólares como medida preventiva.

O impacto no Aave foi mais severo — o rsETH, amplamente utilizado como colateral de empréstimos circulares na plataforma, caiu de cerca de 26 bilhões de dólares para aproximadamente 16 bilhões de dólares.

As mudanças nas proporções foram as seguintes:

• Proporção do TVL do Morpho em relação ao Aave: de 26% para 42%
• Proporção do TVL do Jupiter Lend em relação ao Kamino: de 50% para 60%

Protocolos líderes sofrendo impactos externos não significam serem eliminados pela concorrência. Isso revela uma verdade oculta no setor de empréstimos: os principais projetos detêm os colaterais mais confiáveis (weETH, rsETH, JLP), justamente por serem líderes, e todos tendem a se integrar com os vencedores.

Em tempos de prosperidade, essa concentração impulsiona o crescimento do TVL; mas, quando um ativo de integração apresenta problemas, os líderes sofrem o impacto mais severo devido ao seu sucesso. Nesse momento, os dados dos challengers parecem melhores, mas isso é uma ilusão causada por indicadores atrasados — não uma vantagem estrutural.

Por que não acho que o desfecho será o mesmo desta vez

As bases dos atuais dominantes são realmente sólidas. Tanto o Compound quanto o MarginFi têm se autodestruído: o Compound por governança lenta e saída dos fundadores, o MarginFi por promessas de airdrops não cumpridas.

Morpho é infraestrutura, Aave é produto. Morpho Blue oferece um mecanismo de criação de mercado imutável e sem permissão, gerenciado por curadores (Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital) que controlam os riscos dos cofres.

O Aave é um grande pool de fundos, gerenciado por governança para listar tokens — equivalente a um super curador. A lógica do Morpho é: a gestão de risco deve ser desacoplada e padronizada, não criar uma versão melhor do Aave.

Jupiter Lend é uma funcionalidade de um superapp, enquanto o Kamino é um produto independente. Jupiter mantém os usuários dentro de seu ecossistema, abrangendo agregação de DEX, contratos perpétuos, mercados preditivos, stablecoins e LSTs, agora incluindo empréstimos.

Os usuários não precisam da taxa de juros mais competitiva do Jupiter Lend em toda a rede, apenas de uma taxa suficiente em um ambiente familiar. Sua vantagem competitiva é o canal de distribuição, não o produto em si.

O que pode mudar minha avaliação

• A arquitetura modular do Aave v4 não conseguiu obter reconhecimento de mercado substancial, e o Aave v3 foi marginalizado.
• Um dos maiores colaterais do Kamino, PRIME, sofreu uma falha. Atualmente, PRIME representa 20% do volume total do protocolo.

Experiência central no crescimento de protocolos

Apenas incentivos próprios não são suficientes para expandir um mercado de empréstimos. O sucesso do Aave e do Kamino foi construído sobre o crescimento conjunto com parceiros do ecossistema (blockchains e emissores de ativos). Incentivos puramente gastos frequentemente esgotam o orçamento ou destroem o valor do token antes de aprofundar o produto.

Na fase inicial, a velocidade da narrativa e a execução de negócios (BD) são mais importantes do que a profundidade do protocolo.

O Aave foi o primeiro a lançar stETH, wstETH e weETH, depois colaborou com Ethena na circulação de sUSDe, com Maple na parceria syrupUSDC, e com Pendle na criação de PTs.

O Kamino, por sua vez, foi o primeiro a integrar quase todos os principais LSTs e stablecoins na Solana. Nesses casos, a captura rápida da narrativa e a execução eficiente são a verdadeira vantagem competitiva de anos.