Por que eu escolho esperar, e não comprar, o "Maotai de soja" com uma super demanda de 918 vezes?

Primeiro, a conclusão

Sobre Haitan Weiye (SH603288) vou resumir em uma frase:

É uma empresa excelente, mas não é um negócio barato.

A ação A 39,94 yuan, H 36,06 dólares de Hong Kong (ambos fechamentos em 17-04-2026), após validação pelo meu framework de pesquisa, pontuação geral A ação A 6,2/10, H 6,8/10, ambos abaixo do limiar de “quatro ressonâncias” para início de posição. Meu veredito é claro e simples — observar e esperar, ainda não iniciar posição. Configurei alerta de preço em 24 yuan para A, e em 27 dólares de Hong Kong para H, aguardando pacientemente o quadrado do tempo.

Segundo, cenário de contraste: por que o “condimento Maotai” com 918 vezes de supercompra que quebrou em menos de dez meses?

Voltemos a junho de 2025.

16-06-2025, Bolsa de Hong Kong, encerramento da subscrição de Haitan Weiye H. Quando os resultados foram divulgados, o mercado de Hong Kong tremeu: subscrição excessiva de 918,15 vezes na oferta pública, 22,93 vezes na oferta internacional, financiamento de margem quase 400 bilhões de HKD, superando Ningde e Hengrui na mesma época. Este foi o IPO mais quente de consumo em Hong Kong desde 2023, sem igual. Três dias depois, em 19 de junho, Haitan foi listado ao preço máximo de 36,30 HKD, levantando 10,129 bilhões de HKD, com 100,10 bilhões líquidos, com uma base de investidores institucionais incluindo Hillhouse HHLR, GIC de Cingapura, UBS Asset Management, Sequoia, Boyu, Royal Bank of Canada, totalizando quase 4,7 bilhões de HKD em subscrição, cerca de 50% das ações vendidas.

Por lógica, trata-se de um “negócio de primeira linha” validado por oito grandes capitais globais.

Mas, dez meses depois, H 36,06 HKD, queda de 0,66% em relação ao preço de emissão, e a ação A caiu de 219,58 yuan em janeiro de 2021 para 39,94 yuan — uma queda de 68% do pico de “Maotai de molho”. Em 30-05-2025, Haitan foi oficialmente removida do índice SSE 50 — sinal que muitas vezes o mercado ignora, mas que indica que do ponto de vista do comitê de composição do índice, Haitan deixou de ser uma das “50 maiores empresas do mercado chinês”.

De um lado, um grande investidor institucional + supercompra de 918 vezes + líder absoluto do setor; do outro, preço de emissão abaixo do valor de mercado + retirada do SSE 50 + valor de mercado encolhendo 2/3 do pico. Essa tensão é o ponto de partida mais visual da história de “reprecificação”.

Terceiro, análise fundamental: um relatório anual bonito, mas que já não empolga

26-03-2026, Haitan divulgou o FY2025. Há quatro meses, considerei esse relatório como uma “votação de confiança após a crise de dupla padronagem”, e minha resposta foi: recuperação de confiança bem-sucedida, mas a “base de crescimento” já perdeu o vigor.

Receita operacional de 28,873 bilhões de yuan (+7,33%)

Lucro líquido atribuível aos acionistas de 7,038 bilhões (+10,95%)

Margem bruta de 40,22% (voltando à linha psicológica de 40%)

ROE ponderado de 19,59% (líder do setor, muito acima de Qihoo (~8%) e Zhongju (~10%))

Fluxo de caixa operacional de 7,746 bilhões (+13,2%)

Fundos monetários de 24,6 bilhões + ativos financeiros de negociação de 10,1 bilhões + depósitos a prazo de 5,879 bilhões = ativos financeiros totais acima de 40 bilhões de yuan

Sem dívidas de juros, índice de endividamento de 15,38%, índice de liquidez corrente de 3,86

Dividendos anuais de 7,95 bilhões (dividendo intermediário + especial + final, totalizando 13,6 yuan por 10 ações), taxa de distribuição de 112,95%

Ao mesmo tempo, compromete-se a pagar pelo menos 80% do lucro líquido em 2025–2027, por três anos consecutivos.

Só olhando para esses números, parece uma estrutura financeira “ao nível de Moutai”: a maior rentabilidade do setor + menor endividamento + compromisso generoso de dividendos. No setor de alimentos e bebidas da A-share, poucos relatórios se comparam a esse, excluindo Moutai.

Porém, o crescimento caiu de alta velocidade para velocidade média, e isso não pode mais ser escondido.

Observando os últimos três anos: FY2023 receita -4,1%, lucro -9,2% (primeiro ano de dupla queda); FY2024 receita +9,5%, lucro +12,8% (ano de recuperação); FY2025 receita +7,3%, lucro +11,0%. Crescimento composto de receita em 3 anos de apenas 3,3%, de lucro de 3,7%. Não é mais o Haitan de 2019–2021, com “crescimento perpétuo + PE 80×”, mas sim um Haitan de “crescimento moderado + PE 30×”.

A avaliação do mercado também mudou. O PE da A-share (TTM) caiu de 100× em janeiro de 2021 para 33,21× hoje, e o H 25,55× — é exatamente o cenário de “reprecificação”: investidores institucionais e de varejo estão mudando de uma avaliação de “ação de consumo de alto crescimento” para uma de “empresa madura de caixa de alta qualidade”.

Quarto, mas o mais importante: os seis sinais vermelhos de FY2025

Por trás de um relatório aparentemente perfeito, há seis sinais que me impedem de responder “comprar em peso” ao comitê de investimentos.

Sinal vermelho 1: despesas de vendas crescendo anormalmente por dois anos consecutivos. FY2024 +24,73%, FY2025 +18,70%, quase 50% de aumento em dois anos, muito acima do crescimento da receita (+9,5% / +7,3%). A margem de despesas de vendas sobe de 4,5% para cerca de 6,7%. Quando esse item cresce muito mais que a receita, há duas explicações possíveis — ou é um investimento estratégico para canais de longo prazo, ou é “gastar para crescer” (qualidade do desempenho diluída). **Mas Haitan já possui 3 milhões de terminais, 94% de cobertura em condados, mais de 6.700 distribuidores — uma empresa que já atingiu o teto de penetração, por que ainda precisa gastar 25% a mais por ano para “comprar” esse crescimento?** Essa é uma questão que, como investidor, preciso questionar a gestão.

Sinal vermelho 2: desaceleração drástica no lucro líquido do Q3 de 2025 (+3,4%). Q1 de 2025 começou forte (+8,1% receita, +14,8% lucro), o primeiro semestre manteve duplo dígito (+7,6% / +13,3%), mas o Q3 viu receita +2,5% e lucro +3,4%. Este foi o primeiro relatório trimestral após IPO em H, e deu uma resposta desconfortável aos investidores de base. E, no mesmo trimestre, despesas de vendas continuaram crescendo +20,81% — ou seja, cada yuan gasto a mais para conquistar crescimento não gera lucro adicional. É um sinal precoce de “escala sem economia”.

Sinal vermelho 3: oscilações anormais em dois itens contábeis no H1 de 2025. No relatório intermediário, destaquei dois números: estoques -31,3% (não condiz com ritmo normal de produção e vendas), contas a pagar +66,6% (alongamento do prazo com fornecedores). Para uma empresa de bens de consumo rápido, uma grande redução de estoques em curto prazo geralmente indica duas possibilidades — ou é uma grande pressão de vendas para distribuidores, ou há desorganização na produção e vendas. E o aumento expressivo de contas a pagar indica alongamento de prazos com fornecedores — algo incomum para uma empresa com 40 bilhões de caixa em balanço. Essa sinalização foi abordada na reportagem do Sina Finance em 26-03-2026, que questionou: **“Qual é a verdade por trás de 28,8 bilhões de receita? Quanto do crescimento de dois dígitos do lucro líquido é contribuição de pré-pagamentos de distribuidores?”** Essa dúvida causou impacto no mercado.

Sinal vermelho 4: anúncio de “investimento de 10 bilhões de yuan em produtos financeiros” em 2024. Em 06-04-2025, a Sina divulgou que Haitan planeja usar recursos próprios para investir em produtos financeiros no valor de 100 bilhões de yuan. Hoje, com o relatório de FY2025, temos ativos financeiros de negociação de 10,1 bilhões, depósitos a prazo de 5,88 bilhões e fundos monetários de 24,6 bilhões — totalizando mais de 40 bilhões de ativos financeiros. Para uma empresa de bens de consumo, excesso de caixa não é ruim, mas quando uma companhia tem “dinheiro ocioso” superior a cinco vezes o lucro líquido anual e opta por investir em produtos financeiros ao invés de reinvestir na operação principal, isso indica que a gestão está dizendo: “não encontramos novos projetos de alto retorno para reinvestir”. É um clássico sinal de “gargalo de crescimento” de uma líder madura. Warren Buffett, ao ver o caixa da Berkshire subir de alguns bilhões para 300 bilhões, passou por isso também.

Sinal vermelho 5: retirada do índice SSE 50 em 30-05-2025. Este sinal é muitas vezes ignorado. A reavaliação dos componentes do SSE 50 é feita por classificação de “valor de mercado livre + volume de negociação”, e ser removido significa que Haitan deixou de estar entre as 50 maiores ações ponderadas da China. Nos últimos 4 anos, Haitan chegou a estar entre as 20 primeiras do SSE 50; hoje, foi excluída — uma reclassificação oficial de “empresa de destaque do mercado chinês” para “líder de setor específico”, ou seja, uma reprecificação.

Sinal vermelho 6: GIC reduziu sua participação em H em 01-04-2026. Como um dos principais investidores de base de H, a GIC de Cingapura vendeu 45.01 mil ações a 37,21 HKD. O volume não é grande, mas é a primeira ação de um investidor de base de H após o período de proibição de 6 meses, uma redução pública. O mercado vai ficar de olho nas próximas 7 instituições, especialmente Hillhouse HHLR, com sua posição de 350 milhões de dólares — se vão seguir ou não.

Cada um desses sinais isoladamente não é suficiente para rejeitar, mas, somados, formam uma imagem clara: Haitan está passando de “Maotai de molho” para “blue chip de marca tradicional de alta qualidade”. Ainda é uma empresa digna de respeito, mas o disciplina de compra deve ser ajustada.

Quinto, a avaliação de valor: 14 métodos mostram se Haitan está caro ou barato

Utilizei mais de 10 métodos de avaliação compatíveis com o setor para cruzar o valor intrínseco. Para Haitan, com plataformas A e H, cobertura de analistas, dividendos estáveis, há bastante material. Calculei 14 métodos para A e 12 para H.

Sumário das 14 avaliações de A-share (EPS2025 = 1,23 yuan / BVPS ≈ 6,77 yuan):

• Consenso de analistas (Huachuang 50, outros “buy” sem preço definido): 50 yuan;
• PE 25-40×: 30,75–49,20 yuan;
• PB 3/5/7×: 20,31 / 33,85 / 47,39 yuan;
• PS 3/5/7×: 15,42 / 25,70 / 35,98 yuan;
• EV/EBITDA 15/20/25×: 23,22 / 30,96 / 38,70 yuan;
• DCF (WACC 10%, perpetuidade 3%): 39,50 yuan;
• Número de Graham (conservador): 13,69 yuan;
• Juros de dividendos (2%/3%/4%): 68,00 / 45,33 / 34,00 yuan;
• Mediana histórica de PE: 35,88× → 44,13 yuan;
• Desconto de H na conversão + prêmio histórico de 15%: 36,19 yuan;
• PEG 1,5–2,5×: 18,45–30,75 yuan;
• Custo de reposição (Greenwald): 12,47 yuan;
• SOTP por segmento: 42,50 yuan.

Sumarizando, a mediana das 14 avaliações de A é cerca de 34,50 yuan, média ponderada cerca de 37,80 yuan. O preço atual de 39,94 yuan está com um prêmio de 15,8% sobre a mediana, e 5,7% sobre a média — não é uma “queda de preço”, mas um “prêmio leve”.

O ponto de segurança de 50% de desconto é 17,25 yuan — ou seja, 39,94 yuan ainda está 56,8% acima desse limite de segurança. Em outras palavras, comprar agora não oferece margem de segurança, e está a uma distância de aproximadamente o dobro do preço “extremamente barato”.

H股 (EPS2025 = 1,41 HKD / BVPS = 8,13 HKD):

• 9 analistas, consenso médio de 43,56 HKD, mediana 42,34 HKD, máximo 50 HKD, mínimo 39,10 HKD;
• PE 22–30×: 37,40–51,00 HKD;
• PB 3/5/6×: 24,39 / 40,65 / 48,78 HKD;
• Juros de dividendos 2,5/3,5/4,5%: 47,60 / 34,00 / 26,44 HKD;
• DCF: 36,40 HKD;
• EV/EBITDA: 36,00 HKD;
• Preço de emissão na IPO: 36,30 HKD;
• PEG: 42,50 HKD.

A mediana das 12 avaliações de H é cerca de 39,00 HKD, média ponderada 40,50 HKD. O preço atual de 36,06 HKD está com um desconto de 7,4% em relação à mediana, ou seja, levemente subavaliado, mas ainda com uma margem de queda de 19,50 HKD (cerca de 45,9%) até o limite de 50% de desconto.

Avaliação combinada A+H:

• H está mais barato que A, mas ambos ainda não atingiram o preço que eu consideraria de peso.
• O prêmio de AH está em +27,1%, na faixa superior de 10–20% de prêmio de consumo.
• Do ponto de vista de arbitragem: contas de Hong Kong preferem H (PE 25,55× vs 33,21× de A, cerca de 30% mais barato); contas de A devem esperar uma queda para entrar.

Sexto, “é possível 5x em 3 anos?” Verificação quantitativa mostra que não.

Minha regra para cada posição pesada é: “Em 3 anos, dá para ver 5x?” — um critério rígido, não uma frase romântica.

Com preço atual de 39,94 yuan, 5x: 200 yuan em 3 anos — voltando ao pico de “Maotai de molho” em 2021. Para atingir esse valor, há duas rotas matemáticas:

1. Dobrar EPS em 3 anos (de 1,23 yuan para 2,46 yuan em 2028), o que exige uma taxa composta de +26% ao ano.
   Mas, considerando o crescimento real de FY2024–2025 (+10–13%), setor +7%, Haitan próprio CAGR de 3,7%, essa rota é praticamente impossível na prática.

2. Expandir o valuation para PE 80–100× (nível de bolha de consumo). Isso ocorreu em 2020–2021, com o índice “Maotai”. Naquela época, o cenário era de ativos chineses considerados “crescimento perpétuo”, juros baixos, fluxo de capital para o sul. Hoje, o macro cenário é completamente diferente: PE 80× é altamente improvável na estrutura atual do mercado.

Cenário mais razoável para 3 anos:

• Cenário base: crescimento de EPS +8% ao ano, PE mantido em 32× → +23% em 3 anos.
• Cenário otimista: EPS +12% ao ano, PE recupera para 38× → +65%.
• Cenário extremamente otimista: EPS +15% ao ano, PE sobe para 45× → +113% (mais de 2x).

Mesmo no cenário mais otimista, o potencial é pouco acima de 2x, longe de 5x.

Isso significa que, na minha disciplina, Haitan acionou duas regras vermelhas:

• “Não comprar acima de 50% de prêmio” (atualmente +16%)
• “Não comprar uma ação que não tem espaço de 5x em 3 anos” (valor de avaliação de 1,2–2,1x).

Se duas regras forem acionadas, minha ordem de compra é cancelada automaticamente.

Sétimo, então, a que preço vale a pena comprar?

Dividi em quatro zonas de entrada.

Ação Haitan 603288 (atualmente 39,94 yuan):

• Zona de espera ≥ 30 yuan — atualmente, preço está nesta faixa, mas sem posição (0%).
  Motivo: avaliação acima da mediana, sem margem de segurança.

• Zona de águas rasas 24–30 yuan (correspondente a 70% do valor, PE 20×, dividendos >4,5%) — alocação de 20–30%, em 3 lotes de entrada.

• Zona de profundidade 17–24 yuan (50% de desconto, PE 13×, dividendos >6%) — alocação de 40–60%, zona de peso.

• Zona de profundidade extrema <15 yuan (próximo ao número de Graham de 13,69 yuan) — alocação de 70–90%, posição cheia.

H股 03288 (atualmente 36,06 HKD):

• Zona de observação ≥ 32 HKD — preço atual, pode-se considerar uma posição de 0–10% para testar (valor próximo de justo).

• Zona de águas rasas 27–32 HKD (70% do valor) — 30–40% de alocação.

• Zona de profundidade 19–27 HKD (50% de desconto + PE <15×) — 50–70%.

• Zona de profundidade extrema <18 HKD — 80–95%.

Prioridade: H > A.
Com os mesmos fundamentos, H está cerca de 30% mais barato, e investidores estrangeiros podem alocar diretamente. Desvantagens: menor liquidez (A com volume diário de 7–15 bilhões de yuan, H de 5 milhões a 1 bilhão de HKD), e imposto de dividendos de 10%.

Disciplina de entrada: cada zona em 3 lotes, com variação de preço de ±5%; limite total de 20% de posição combinada A+H (regra individual).
Antes de entrar, aguardar 24 horas entre a decisão e a execução — meu período de resfriamento emocional.

Oitavo, três princípios de revisão pós-investimento: Haitan passou de “duas e meia” etapas

Minhas regras de revisão pós-investimento são: empresa líder com alta rentabilidade, valor intrínseco subavaliado por emoções, e alinhamento de missão, visão, estratégia, ritmo, equipe, capacidade, roteiro etc..

Haitan passou na “sinergia de equipe” (Cheng Xue assumiu de forma estável em 09/2024, ESOP ligado ao desempenho, foco de 70 anos na operação principal), passou na “empresa lucrativa líder” (líder em ✓, rentável em ✓, alta de crescimento em ✗), mas não passou na “barata” (prêmio de A-share, pequena desvalorização de H-share, longe de 50%).

1.5/3, não atingiu meu limite de “totalmente verde para iniciar posição”.

Nono, quando mudarei minha avaliação? Minha lista de monitoramento

Nos próximos 6 meses, acompanharei alguns pontos-chave:

Primeiro, 28-04-2026, Q1 de 2026. É a resposta da gestão para a desaceleração do Q3. Se o lucro líquido do Q1 crescer menos de 5%, reduzirei minha avaliação geral para 5,5/10, movendo a Haitan da “lista de observação” para “em espera”.

Segundo, ponto de inflexão na margem de despesas de vendas. Se, no primeiro semestre de 2026, as despesas continuarem crescendo +15% ou mais, e a receita crescer menos de +8%, indica que o modelo de “gastar para crescer” está consolidado, e a qualidade do desempenho será ainda mais questionada.

Terceiro, escala do ciclo de contas a pagar, factoring, pré-pagamentos. É uma área sensível para mídia e reguladores. Se o volume crescer para mais de 10% da receita anual (hoje cerca de 3,4%), acionará minha regra vermelha de imediato, e abandonarei o estudo.

Quarto, mudanças na participação de investidores institucionais após GIC. Especialmente Hillhouse HHLR (3,5 bilhões de dólares). Seus movimentos representam a visão real das principais instituições de valor.

Quinto, dinâmica competitiva com Qianhe, Zhongju, Lee Kum Kee. Qianhe enfrentando “problemas de cádmio” e queda de desempenho em 2025, deixando espaço para Haitan; mas a nova norma de “zero aditivos” a partir de março de 2027 será um fator de impacto, positivo para Haitan e negativo para Qianhe, devendo ser monitorada continuamente.

Décimo, conclusão: uma empresa excelente não é necessariamente uma oportunidade de compra agora

Depois de tudo isso, volto à frase inicial: Haitan é uma empresa excelente, mas não é um negócio barato.

Ela passou pela crise de “dupla padronagem” em 2022, pela crise de desempenho em 2022–2023, pelo ciclo de recuperação em 2024–2025, pelo IPO de supercompra de 918 vezes em junho de 2025, e agora pela “reprecificação” atual. Seus (pessoas: Pang Kang + Cheng Xue + 6 acionistas controladores), seus feitos (barreira de proteção sólida, expansão de categorias, internacionalização iniciada), seus resultados (ROE 19,59%, líder do setor, dividendos de 112,95%, ativos financeiros de 40 bilhões de yuan) — todos esses aspectos receberam alta pontuação.

Porém, a questão do framework — “o preço está barato a 50% de desconto?” — não foi atendida; e a questão de “multiplicar por 5 em 3 anos” também não.

É como uma pessoa de bom caráter que você gosta, mas que ainda está namorando. **Você não vai correr atrás dela, mas guardará seu telefone** — na esperança de que, um dia, ela fique livre, e nesse momento ela esteja numa fase difícil, aí você terá a chance de agir.

Para mim, Haitan é esse “observatório de alta qualidade”. Não para abandonar, mas para oferecer um preço justo — abaixo de 24 yuan na A-share, abaixo de 27 HKD na H-share — só assim entrarei; abaixo de 17 yuan na A, abaixo de 19 HKD na H — aí, aumentarei a posição.

**Essa disciplina parece rigorosa, mas empresas maduras de mercados maduros precisam de regras maduras para negociar**.

No setor, a melhor estratégia de investimento é “esperar” ao invés de “comprar”.

Aviso de risco: as opiniões aqui expressas representam apenas minha visão pessoal, não constituem recomendação de ativos. Faça suas próprias análises e riscos.