Os VC que permanecem no mercado primário, quanto dinheiro ainda têm?

Original | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

Author | Azuma (@azuma_eth)

Quem conhece melhor a situação do mercado primário de criptomoedas? Naturalmente, aqueles VC que ainda estão ativos no mercado.

Nos últimos dias, vários investidores de Pantera Capital, Crucible Capital, Blockworks e Varys Capital participaram de uma pequena discussão no X sobre o estado atual do mercado primário na indústria. Embora as opiniões sobre a situação do mercado tenham algumas divergências, através do debate deles, talvez possamos entender um pouco mais sobre o estado do mercado primário.

Situação contra o senso comum: VC não falta dinheiro, mas oportunidades de investimento são escassas

Na noite de 20 de abril, Meltem Demirors, sócia e GP da Crucible Capital, publicou um artigo no X explicando por que o número de rodadas de financiamento na indústria de criptomoedas caiu drasticamente atualmente.

Demirors acredita que, de modo geral, a “oferta” de fundadores e projetos iniciais na indústria de criptomoedas não é tão grande quanto em outros setores de alto crescimento. Nos últimos 4 anos, essa diferença ficou cada vez mais evidente, o que também explica por que esse VC começou a mudar seu foco para além do mercado de criptomoedas.

O setor de venture capital na indústria de criptomoedas existe há 10 anos, mas as direções realmente validadas e capazes de gerar retornos “de nível VC” são apenas algumas — stablecoins/pagamentos, exchanges, produtos financeiros. Para investidores de VC e fundadores de primeira linha, hoje os projetos de sucesso são menos frequentes, os ciclos mais longos, e por isso a compreensão do setor, a resistência à pressão e o pensamento de longo prazo exigem mais. Assim, a barreira para passar do seed para a rodada A também está aumentando.

Embora ainda existam alguns fundadores de “nível de época” construindo empresas que definem categorias (o trabalho do VC é encontrá-los e investir neles), a situação atual é que há uma clara lacuna entre a “história que os fundadores contam” e o que os VCs podem investir de forma razoável.

Após a publicação do artigo de Demirors, muitos colegas investidores começaram a discutir o tema.

Vários investidores responderam concordando com a visão de Demirors. Entre eles, Mippo, cofundador da Blockworks, resumiu e concordou que, atualmente, o problema do mercado primário é a escassez de fundadores e projetos excelentes, enquanto o lado do VC tem fundos suficientes para investir — porém, há excesso de capital nas rodadas iniciais, enquanto o financiamento para crescimento posterior ainda é claramente insuficiente.

Discrepâncias locais: onde exatamente o dinheiro está concentrado?

Sobre se o capital de VC está concentrado na fase inicial ou na fase de crescimento posterior, as opiniões de Mason Nystrom, investidor da Pantera Capital, e Tom Dunleavy, chefe de investimentos da Varys Capital, são completamente opostas, levando a uma acalorada discussão.

Dunleavy afirmou inicialmente que discorda da visão de Mippo de que “há excesso de capital na fase inicial e insuficiente na fase posterior”: “Tenho uma opinião totalmente oposta. Agora, há muito dinheiro na fase média e tardia de VC em criptomoedas — a maior parte vem de fundos recentes ou em captação, como Paradigm, Multicoin, Pantera, Dragonfly, etc., sem contar os fundos tradicionais que já investem em criptomoedas, enquanto os fundos focados em rodadas seed e early-stage estão mais escassos… Desde que você não esteja totalmente focado em IA, há muitos projetos interessantes para investir.”

Por outro lado, Nystrom, que faz parte de um dos fundos de VC citados por Dunleavy (Pantera), rebate fortemente: ele acredita que atualmente o capital de VC está mais concentrado na fase inicial, não nas rodadas A, B ou mais avançadas.

Nystrom fez uma conta: se um fundo quer focar em rodadas A ou B, precisa investir em pelo menos 20-25 projetos, com valores elevados — cerca de 15 milhões de dólares na rodada A, 40 milhões na B — o que significa que um fundo focado em A precisa de pelo menos 300 milhões de dólares em gestão, e um focado em B, pelo menos 800 milhões de dólares. Sem contar o capital de reserva, que geralmente deve representar de 10% a 50% do total, quantas empresas no setor atendem a esse requisito?

Assim, há pelo menos 50 fundos com gestão inferior a 100 milhões de dólares, enquanto apenas cerca de 15 fundos ultrapassam 400 milhões. Os grandes players que realmente participam de rodadas B ou mais avançadas são poucos; talvez no setor de fintech (como stablecoins) haja mais fundos de B ou fases posteriores, mas esses projetos já “graduaram” para o sistema tradicional de VC, não podendo mais ser considerados projetos de mercado de criptomoedas.

Dunleavy, no entanto, não se convenceu. Ele compartilhou o relatório de financiamento do primeiro trimestre da Galaxy, que mostra que, em 2023, o número de rodadas de financiamento caiu 49%, mas o valor de cada rodada aumentou 76% (cerca de 36 milhões de dólares). O total de financiamento em rodadas seed e anteriores foi de apenas 268 milhões de dólares; na rodada A, 370 milhões; na B, 1,1 bilhão; e nas fases mais avançadas, até 2,72 bilhões de dólares (principalmente de Kalshi e Polymarket).

Dunleavy rebateu, apresentando dados que mostram que, em 2025, mais de 50% do investimento do setor foi direcionado às fases finais (um recorde histórico), chegando a 80% em 2026.

Dunleavy fez uma previsão do estado atual do capital no mercado primário — aproximadamente 6 a 7 bilhões de dólares em fundos disponíveis para rodadas A e posteriores, concentrados em 5 ou 6 grandes instituições; cerca de 1 a 2 bilhões de dólares em fundos para seed e fases iniciais, dispersos em dezenas de fundos menores e mais fragmentados.

Nystrom respondeu novamente, afirmando que a maior parte do capital de fase final citada por Dunleavy vem de projetos “graduados” de fintech, que já entraram no radar do VC tradicional e receberam investimentos, não devendo mais ser considerados dentro do setor de criptomoedas.

Ele continuou a argumentar com base na conclusão de Dunleavy de que “apenas 5 ou 6 fundos podem investir em A ou fases posteriores, enquanto dezenas podem investir em seed”: “Se você não convencer uma dessas 6, basicamente não tem chance; mas, na fase inicial, se uma entre dezenas de fundos estiver disposta a investir, você consegue sobreviver.” A acessibilidade entre as fases é completamente diferente.

Além disso, fundos capazes de investir em fases finais, como a Pantera, também investem em seed, mas o contrário não é verdadeiro. Com o aumento do número de fundos que migraram para fundos de liquidez, o volume de capital realmente disponível para fases finais é muito menor do que os números sugerem.

No fim, a questão não é “se há dinheiro”, mas “onde o dinheiro está, e se é possível acessá-lo”

Em resumo, ninguém consegue convencer o outro, mas, com esse confronto direto entre dois investidores de ponta, conseguimos vislumbrar melhor a realidade do mercado primário de criptomoedas — “há dinheiro” parece não ser o problema central; o que importa é “onde o dinheiro está, e se é possível obtê-lo”.

Pelas estatísticas superficiais, o setor ainda dispõe de fundos abundantes, inclusive com alta concentração nas fases finais; mas, na prática, tanto investidores quanto fundadores enfrentam um mercado cada vez mais “estruturalmente restritivo” — fundos iniciais parecem dispersos, mas altamente competitivos; fundos de médio e grande porte parecem suficientes, mas com barreiras de entrada elevadas. Isso indica que as regras do jogo no mercado primário estão mudando. A era em que se dependia de narrativa, fluxo de atenção e ciclos curtos para fechar financiamento está se despedindo rapidamente; dando lugar a um ambiente de financiamento que valoriza progresso real, capacidade de longo prazo e trajetórias de crescimento mais previsíveis.

Para os VC, essa é uma fase de “menos operações, mas mais julgamento”; para os fundadores, é uma prova de sobrevivência que exige atravessar ciclos mais longos e superar barreiras mais altas.