Orçamento de capital na cadeia

Autor: Prathik Desai, Tradução: Block unicorn

Em 1965, após Warren Buffett assumir a Berkshire Hathaway, começou a escrever cartas aos acionistas de uma fábrica têxtil à beira da falência. Nelas, ele explicava detalhadamente em que áreas o caixa da fábrica era reinvestido e por quê.

A alocação de capital realmente se tornou algo aberto e transparente. Apesar de os acionistas serem os proprietários da empresa, eles geralmente confiam na gestão, delegando a ela a operação como fiduciária. As cartas públicas de Buffett fazem os acionistas sentirem que suas opiniões podem ser ouvidas nas discussões anuais sobre o futuro da empresa.

A maioria das empresas listadas realiza seu orçamento de capital em reuniões fechadas. A legislação empresarial exige a divulgação de números auditados, e não das razões por trás das decisões. Mas a Berkshire Hathaway divulga de forma oportuna e crucial as razões por trás de suas decisões. Há sessenta anos, as cartas da empresa parecem uma conversa contínua sobre os próximos passos de investimento de capital.

Essa prática, de alguma forma, agora também está na blockchain.

Protocolos DeFi também têm seu próprio modelo de “conselho de administração”: canais informais, chamadas telefônicas dos fundadores e reuniões de representantes. No entanto, os resultados das votações, textos de propostas, objeções, emendas e a proposta final ficam registrados.

Em 12 de abril, os detentores de tokens do Aave votaram uma proposta de alocação de fundos de 25 milhões de dólares. A proposta foi aprovada por maioria esmagadora, concedendo aos detentores de tokens Aave o direito de votar sobre governança, atualizações do protocolo e parâmetros de risco.

Além do Aave, essa iniciativa ajuda a evoluir a discussão no mundo cripto de uma disputa sobre se os tokens têm direito de reivindicar fluxo de caixa do protocolo, para uma situação em que os detentores podem decidir qual projeto financiar a seguir e quanto dinheiro alocar.

Na análise de hoje, vou te mostrar como.

Qual foi o resultado da votação?

A votação do Aave é crucial, pois ele ocupa uma posição central no mercado de empréstimos e financiamentos. Atualmente, o Aave possui mais de 26 bilhões de dólares em valor total bloqueado (TVL), gerando cerca de 907 milhões de dólares em taxas no ano passado. A maior parte dessas taxas vai para fornecedores que ganham juros sobre depósitos, enquanto o próprio protocolo gera cerca de 125 milhões de dólares de receita anual. Essa receita acaba no cofre do DAO.

Até 31 de dezembro de 2025, o valor de empréstimos ativos no Aave ultrapassava 21 bilhões de dólares.

Isso é maior do que a conta de margem de Robinhood no final de 2025, de 16,8 bilhões de dólares, quase o dobro do total de ativos do LendingClub (118 bilhões de dólares). O LendingClub é uma plataforma de empréstimos online listada na Bolsa de Nova York, cujo modelo de negócios é bastante semelhante ao do Aave.

Em 2025, o LendingClub, que tem um modelo econômico muito parecido com o do Aave, alcançou um lucro líquido de 136 milhões de dólares, com receita de 1 bilhão de dólares. Essa empresa, com vinte anos de existência, atingiu um total de ativos de 118 bilhões de dólares no final de 2025. Ela compete com algumas fintechs tradicionais bem conhecidas.

Em 2025, o LendingClub teve uma receita de 136 milhões de dólares, com uma base de receita de 1 bilhão de dólares. O Aave, com receita de 125 milhões de dólares proveniente do DAO, tem uma escala de empréstimos quase duas vezes maior que a do LendingClub, o que significa que cada dólar emprestado pelo LendingClub gera aproximadamente o dobro de retorno em comparação ao Aave.

Isso ocorre porque o Aave é apenas um protocolo. Como ele não possui depósitos, não consegue cobrar juros mais altos sem prejudicar seu próprio mercado. Aumentar a taxa de reserva forçaria os fornecedores a migrar para protocolos concorrentes com taxas mais altas. O LendingClub consegue cobrar juros mais elevados porque possui empréstimos, assume riscos de crédito e investe em uma estrutura completa de underwriting e fundos de reserva para inadimplência.

A proposta do Aave é que toda a receita de produtos da marca Aave (incluindo App, Card e versão institucional Pro) seja transferida para o cofre do Aave DAO. Em troca, o DAO pagará a Aave Labs 25 milhões de dólares mais 75.000 tokens AAVE (distribuídos ao longo de quatro anos) para apoiar seu desenvolvimento contínuo.

Aave Labs é a entidade de desenvolvimento por trás do protocolo Aave, que até então mantinha uma parte da receita de seus produtos para sua própria operação. A integração do Cowswap no Aave.com cobra uma taxa de 15 a 25 pontos base na troca de tokens, e cerca de 10 milhões de dólares por ano (aproximadamente 10% da receita potencial do DAO) são transferidos para o endereço privado da Labs. Marc Zeller, do ACI, chama isso de “privatização oculta dos lucros do DAO”. Sob a nova estrutura, os lucros serão pagos pelos detentores de tokens, com condições de pagamento definidas por eles e podendo ser suspensas com base em marcos de progresso.

Os detentores de tokens não aprovaram a “solução de aprovação temporária” proposta no início de março. Eles dividiram a proposta, que incluía a versão V4, marca, financiamento e subsídios de crescimento, em várias votações independentes, estenderam o período de desbloqueio de dois para quatro anos e vincularam o pagamento a marcos, ao invés de uma única parcela.

Nem todos apoiaram a versão original. Alguns concordaram com versões negociadas, enquanto outros optaram por sair após longo período de cooperação.

Nos últimos dois meses, três principais instituições de contribuição profunda ao Aave encerraram suas parcerias com o protocolo. A BGD Labs saiu em fevereiro. A Aave Chan Initiative (ACI), que contribuiu com 61% das ações de governança e 48% da receita do protocolo durante três anos, anunciou sua saída em março. A Chaos Labs, que ajudou a elevar o TVL de 5,2 bilhões de dólares para mais de 26 bilhões de dólares sem grandes inadimplências, deixou suas funções de gerenciamento de risco em 6 de abril.

A maior mudança é que protocolos maiores, com ajuste de produto ao mercado e lucros, agora podem permitir que os detentores de tokens façam coisas que normalmente só o conselho de administração poderia fazer.

O Uniswap está caminhando na mesma direção, de formas diferentes. Sua proposta de unificação depende de taxas do protocolo, que seriam usadas para queimar tokens UNI, desativar interfaces e carteiras de nível Labs, e fornecer fundos ao Labs a partir do cofre.

Em 2025, a receita de taxas do Uniswap atingiu 1 bilhão de dólares, quase igual à do Aave. Mas, historicamente, quase toda essa receita foi para provedores de liquidez. Sua receita anual atual do protocolo é de apenas 42 milhões de dólares. Os detentores de UNI não recebem nada.

Somente em março, o volume de negociações na exchange descentralizada (DEX) do Uniswap atingiu 42 bilhões de dólares. Enquanto isso, a plataforma Robinhood registrou, no quarto trimestre de 2025, um volume de negociação de criptomoedas de 34 bilhões de dólares. Em um mês, o volume do Uniswap foi ligeiramente superior a esse valor.

Dois dos protocolos DeFi mais destacados estão evoluindo na mesma direção estrutural, embora com mecanismos diferentes. Ambos querem canalizar os lucros para a camada de tokens, e depois decidir publicamente como redistribuir esses lucros.

Essas novas estratégias financeiras mudaram a decisão de como os fundos no cofre são redistribuídos. Esses fundos devem ser usados para recomprar e queimar tokens? Ou para orçamento operacional e subsídios de crescimento? Ou talvez para desenvolver novas linhas de produtos, ou para o desenvolvimento de longo prazo? Todas essas são questões de alocação de capital. E é exatamente isso que Buffett tem respondido em suas cartas há décadas.

Ao longo dos anos, o debate no DeFi sobre se os tokens deveriam ter direito de reivindicar fluxo de caixa do protocolo persiste. Vemos Hyperliquid e pump.fun resolverem essa questão com seus programas de recompra em grande escala.

O que uma alocação de capital pública precisa

As cartas de Buffett são voluntárias. O que torna suas ações mais do que um gesto de boa vontade é o fato de que suas cartas são apoiadas por demonstrações financeiras auditadas. Ele tem responsabilidade fiduciária, que pode ser aplicada legalmente. Os acionistas da Berkshire possuem direitos que não dependem da boa vontade de Buffett; podem processar a empresa, votar para destituir o conselho e solicitar acesso aos registros financeiros.

As agências reguladoras obrigam as empresas a divulgar informações básicas, não importa o quão inspiradoras as cartas de Buffett possam parecer.

Na DeFi, a transparência é fundamental. A arquitetura na blockchain força todas as transações, fluxos de fundos e votações a serem públicas e transparentes. Mas isso não é suficiente para que os protocolos cripto sejam totalmente transparentes ao público. Os detentores de tokens precisam entender o negócio de forma coletiva para tomar decisões de orçamento de capital.

Por causa da padronização das normas contábeis, os relatórios financeiros e documentos de empresas listadas são públicos e transparentes. O “receita total” da Nvidia é aproximadamente o mesmo que o da Apple. Se você consegue entender o balanço da Nvidia, provavelmente também consegue entender as demonstrações financeiras da Apple.

Porém, essa padronização de termos financeiros é praticamente inexistente em protocolos cripto. Termos como receita e despesa muitas vezes são usados de forma intercambiável, com significados potencialmente diferentes.

Os detentores de tokens ainda podem ver exatamente os ativos e passivos do Aave. Mas, a menos que haja uma definição padronizada, eles não podem distinguir quais receitas pertencem às “receitas de produtos da marca Aave”. Ainda precisam saber o que acontece se Aave Labs e o DAO discordarem sobre esses números.

Isso não é uma hipótese. Uma das maiores controvérsias na proposta do Aave é o que exatamente significa “100% de receita”. Refere-se à receita bruta ou ao lucro líquido após custos operacionais? Quem verificará? Como será executado?

Até mesmo Marc Zeller, fundador da ACI, que já saiu, admitiu em seu post no X (antigo Twitter) que tinha essas preocupações após a vitória do DAO.

Como detentor de tokens, você não pode alocar algo que não consegue definir.

Controles

Embora o resultado da votação represente uma transferência de poder para os detentores de tokens, quem saiu do Aave acredita que essa transferência não foi completa.

As duas equipes mais próximas à governança do Aave — a equipe responsável por coordenar 61% das ações de governança, a ACI, e a equipe responsável pelo código de produção, a BGD Labs — também reclamaram de problemas semelhantes. E a equipe do Aave Labs, que solicitou fundos, também é quem aprova as votações de liberação de recursos. Isso cria um conflito de interesses evidente.

Quem recebe o orçamento não tem poder de votar sobre os fundos que recebe.

Esse é um problema estrutural comum em qualquer orçamento de capital na blockchain, especialmente quando o fundador ou equipe principal detém uma grande quantidade de tokens. Embora, em teoria, a alocação de lucros deva ser decidida pelos detentores de tokens, na prática, os maiores detentores muitas vezes redigem os planos.

Você pode pensar que quanto maior a participação, maior a influência na gestão da empresa. Mas, se um protocolo DeFi quiser imitar o mecanismo de orçamento de capital de uma empresa listada, precisa garantir controles semelhantes. Por exemplo, um quadro legal pode proteger minoritários de abusos por parte dos majoritários.

A DeFi também precisa de controles semelhantes. Os dados de receita devem ser validados por terceiros, incluindo dados off-chain. Por exemplo, quando a Venice AI anunciou que usaria a receita de assinaturas do Stripe para queimar tokens VVV, o 0xngmi do DefiLlama exigiu acesso de leitura ao Stripe para auditar os dados off-chain usados para apoiar declarações on-chain.

Deve-se estabelecer marcos na blockchain, que acionem a liberação de fundos em etapas, e revogar a liberação se os marcos não forem atingidos. Os protocolos precisam regulamentar a divulgação do poder de voto das entidades que recebem fundos do DAO. Nada disso é difícil de implementar, mas é rejeitado porque quem precisa concordar com as restrições são justamente os autores dessas propostas.

Um time já pediu explicitamente que, antes de apoiar uma proposta do Aave, fossem tomadas medidas para garantir o acompanhamento dos marcos na blockchain e limitar votos autônomos. Essas recomendações foram ignoradas, e a proposta acabou sendo aprovada.

O que significa a “vitória” do Aave

Votar por si só não é uma conquista. Quando os maiores detentores de tokens apoiam, não é difícil aprovar uma proposta de financiamento de 25 milhões de dólares na blockchain. Mas há lições importantes a aprender aqui.

Os detentores de tokens rejeitaram a primeira versão da proposta. Eles dividiram uma proposta grande em várias decisões menores. Eles estenderam o período de desbloqueio do token em duas vezes. Eles forçaram entidades lideradas por fundadores a negociar, modificar publicamente os termos e aceitar restrições que não haviam proposto inicialmente. Isso é um passo na direção de fazer o orçamento de capital de forma aberta.

Se a proposta do Aave se tornar um modelo, o mecanismo pelo qual os detentores podem modificar uma proposta antes de sua aprovação deve ser adotado por todos os protocolos. Assim como na democracia, se uma política não consegue resistir a objeções e divergências, ela não é suficientemente sólida. No DAO, objeções não representam uma falha, mas aumentam a transparência e fortalecem a resistência ao tempo.

A proposta de unificação do Uniswap também enfrenta dilemas semelhantes. Ela precisa resolver questões como “quem decide a alocação do cofre?” e “como remediar problemas se eles ocorrerem?”. Essas questões também serão enfrentadas por muitos outros protocolos DeFi de grande porte. É fundamental entender que, se as decisões políticas carecem de racionalidade e justificativa, a comunidade do DAO não lembrará de qualquer recompra ou queima de tokens.

Buffett e a Berkshire Hathaway não conquistaram respeito imediatamente após a primeira carta. Os acionistas, ao lerem cartas por anos, passaram a confiar que esse empresário usaria seus fundos com sabedoria para gerar lucros.