Os grandes investidores continuam a preferir o Banco da China

Pergunta ao AI · Quarta aquisição de ações da Ping An Life na H-shares do China Merchants Bank: o que eles valorizam?

Autor**| Wang Hanyu**

Editor** | **Zhang Fan

Fonte da capa** | **Visual China

Em comparação com o auge de antigamente, quando ostentava o halo de “rei do varejo” e sua avaliação disparava, os últimos anos do China Merchants Bank têm sido particularmente sombrios. As ações bancárias como um todo têm subido, mas o preço das ações do China Merchants Bank permanece relativamente estável, ficando na parte inferior entre os grandes bancos.

Anteriormente, em 21 de novembro de 2022, o presidente da CSRC, Yi Huiman, propôs pela primeira vez na Conferência Anual do Fórum Financeiro de 2022 a “exploração da construção de um sistema de avaliação com características chinesas”, e o conceito de “avaliação com características chinesas” entrou na visão do mercado de capitais. Em 2023, com o impulso da SASAC na reforma das empresas estatais, e sob o contexto de queda das taxas de juros, a atratividade de ativos de alta distribuição de dividendos e baixa avaliação de empresas estatais e controladas pelo Estado se destacou, levando à fusão profunda entre “avaliação com características chinesas” e “estratégia de dividendos”.

Durante esse período, os bancos comerciais, como exemplos típicos de “ações de dividendos”, iniciaram uma valorização.

Tomando os quatro grandes bancos — ICBC, ABC, BOC e CCB — como exemplo, de 21 de novembro de 2022 até hoje (27 de março), suas ações subiram, respectivamente, 111,13%, 176,85%, 110,71% e 117,78%, com taxas de retorno anualizadas de 25,91%, 36,88%, 25,83% e 27,12%.

Em contraste, o China Merchants Bank, também um grande banco, apresentou desempenho relativamente neutro no mercado de capitais. A valorização das ações A foi de apenas 47,26%, com uma taxa de retorno anualizada de 12,67%.

Até 27 de março, o índice P/E e P/B das ações A do China Merchants Bank caíram para os níveis mais baixos dos últimos anos, respectivamente, 6,62 vezes e 0,93 vezes, com uma diferença de avaliação significativa em relação aos quatro grandes bancos. Por que o “padrão de varejo” que antes brilhava não consegue mais subir?

Ciclo de retorno: de expansão de avaliação a regressão de avaliação

Voltando ao mercado de “avaliação com características chinesas”, entre meados de 2017 e meados de 2021, foi justamente a fase de valorização explosiva do China Merchants Bank.

Dados do Wind indicam que essa rodada de elevação de avaliação do banco começou aproximadamente em 2 de maio de 2017 e durou até 31 de maio de 2021. Nesse período, o preço das ações subiu cerca de 243,86%, com uma taxa de retorno anualizada de 36,43%. Enquanto isso, o desempenho geral dos quatro grandes bancos foi relativamente estável e com menor volatilidade.

Naquela época, em um contexto de desleveraging financeiro e competição homogeneizada no setor bancário, o China Merchants Bank, com sua estratégia de varejo de vanguarda, tornou-se o primeiro banco comercial do país a ter mais da metade de seus lucros provenientes de operações de varejo, sendo chamado de “rei do varejo”. Combinando uma gestão de patrimônio líder e uma qualidade de ativos sólida, criou uma oferta bancária escassa no mercado, o que lhe conferiu uma avaliação premium significativa.

A imagem de “rei do varejo” também levou o China Merchants Bank a ser visto como o ativo mais semelhante ao Wells Fargo, que Warren Buffett mantém em sua carteira de longo prazo: ambos focam profundamente no negócio de varejo, possuem uma base de depósitos de baixo custo, excelente capacidade de precificação de risco e histórico de lucros atravessando ciclos econômicos.

Assim, os investidores preferem usar a lógica de avaliação de Buffett para bancos excelentes, pagando um prêmio por essa escassez e capacidade de lucro.

Refletindo nos dados, o P/B do banco no mercado A permaneceu acima de 1,5 vezes por um longo período, chegando a ultrapassar 2 vezes, enquanto os quatro grandes bancos geralmente flutuaram entre 0,5 e 0,8 vezes, mostrando uma grande disparidade de avaliação.

Isso, na essência, reflete a percepção do mercado de que o modelo de negócios de varejo do China Merchants Bank é superior, com maior certeza de crescimento e maior capacidade de lucro, justificando o prêmio pago.

No entanto, desde 2022, a situação começou a se inverter. A economia macro e o mercado imobiliário entraram em uma fase de ajuste profundo, com o balanço patrimonial das famílias sob pressão, e o banco, fortemente ligado ao varejo, começou a sofrer uma correção na avaliação na segunda metade daquele ano.

Além disso, mudanças na alta gestão do banco também agravaram essa tendência. Em 18 de abril de 2022, o China Merchants Bank anunciou a exoneração de Tian Huiyu de seus cargos de presidente e diretor. Em 22 de abril, o site da CCDI e do Ministério da Supervisão divulgou que Tian Huiyu estava sob investigação por violação grave de disciplina e lei.

Nos cinco dias de negociação entre 18 e 22 de abril, o preço das ações do banco caiu um total de 9,25%.

No final de novembro daquele ano, impulsionado pelo “avaliação com características chinesas” e a lógica de “ações de dividendos”, os grandes bancos estatais, com operações sólidas, alta taxa de dividendos e maior ligação ao crescimento econômico, tornaram-se os favoritos do capital de risco, e suas avaliações começaram a se recuperar.

Até agora (27 de março), as ações das quatro grandes bancos tiveram alta superior a 100%, enquanto o China Merchants Bank cresceu menos de 50%.

O banco mudou de uma lógica de prêmio de crescimento para uma avaliação mais relacionada a riscos comuns do setor, como imóveis e qualidade de ativos de varejo, levando a uma regressão na avaliação.

Atualmente, o P/B das ações do China Merchants Bank caiu para cerca de 0,9 vezes, aproximando-se do nível mais baixo da história em relação a alguns grandes bancos estatais, passando por um processo de compressão de bolha de avaliação e regressão à média do setor.

O brilho de “rei do varejo” se desvanece

“Rei do varejo” foi a marca mais marcante do China Merchants Bank, mas hoje enfrenta o teste da confiança do mercado. No passado, a avaliação elevada se baseava na expectativa de alto crescimento, baixa volatilidade e atributos de ciclo fraco de seu negócio de varejo. Mas o ambiente atual mudou profundamente essa narrativa.

Primeiro, o crescimento da receita e do lucro líquido atribuível aos acionistas do banco caiu para números de um dígito ou até negativo em 2022 e 2023. Isso indica que o efeito de “porto seguro” do negócio de varejo está se enfraquecendo.

Normalmente, uma expectativa de renda dos residentes mais fraca leva a uma desaceleração no crescimento de crédito ao varejo, e a pressão sobre a qualidade de ativos de cartões de crédito e empréstimos ao consumo começa a surgir.

Por exemplo, em 2025, a margem líquida de juros do China Merchants Bank será de 1,87%, uma queda de 11 pontos base (BP) em relação ao ano anterior, e a rentabilidade média dos ativos geradores de juros caiu 46 pontos base, influenciada principalmente pela redução da LPR e das taxas de juros de empréstimos imobiliários existentes, além de uma demanda de crédito efetivamente mais fraca, especialmente por empréstimos de varejo, e pressão na precificação de novos empréstimos.

Fonte: Relatório de pesquisa da Galaxy Securities

Em segundo lugar, a volatilidade recente do mercado de capitais reduziu a disposição dos clientes de investir, e a aversão ao risco aumentou. Ao mesmo tempo, as regulações, por meio de redução de taxas de comissão, promoveram reformas no setor financeiro, levando o setor bancário a enfrentar uma desaceleração na receita de comissão até 2024.

Os negócios intermediários de gestão de patrimônio, altamente dependentes do tamanho da base de clientes de varejo e do AUM, sofreram impacto, e o banco, que se destaca pelo negócio de varejo, viu uma queda mais acentuada na receita de comissão, o que também afetou o crescimento da receita não financeira.

Dados dos relatórios financeiros desde 2022 mostram que o crescimento da receita não financeira do banco tem sido negativo a longo prazo. Apesar de uma recuperação de mercado desde 2024, a situação do setor bancário ainda indica dificuldades para retornar ao ritmo de crescimento acelerado de antes.

Até 2025, a receita líquida de juros não financeira do China Merchants Bank caiu 3,38% em relação ao ano anterior, atingindo 121,939 bilhões de yuans. Mas, entre elas, a receita de comissão e taxas de corretagem foi de 75,258 bilhões de yuans, um aumento de 4,39%, melhorando ainda mais em relação aos três trimestres anteriores, principalmente devido ao crescimento nas taxas de comissão de gestão de patrimônio e de ativos.

Fonte: Relatório de pesquisa da Galaxy Securities

Além disso, o risco do setor imobiliário corporativo também afeta a avaliação da qualidade de ativos do banco. Apesar de a proporção de empréstimos imobiliários corporativos estar sendo continuamente reduzida, o risco de ativos existentes ainda está exposto, e há preocupações se as provisões para perdas estão adequadas ou se o risco se transmitirá mais para o varejo, principalmente para hipotecas residenciais, refletindo uma postura cautelosa na avaliação.

Em outras palavras, o mercado está mudando sua postura de valorizar o potencial de crescimento do varejo para avaliar sua resiliência em ciclos adversos.

Base sólida do varejo, fundos de longo prazo otimistas

Deixando de lado a mudança na avaliação do mercado sobre o “ícone do varejo”, ao focar na operação, as vantagens centrais do banco permanecem sólidas.

Em termos de crescimento de receita e lucro líquido atribuível aos acionistas, embora o China Merchants Bank tenha recuado em relação aos seus anos anteriores, ainda supera a maioria dos bancos estatais.

Comparando alguns indicadores-chave, a taxa média de custo de passivos de juros do banco para 2025 deve cair mais 38 pontos base; a margem líquida de juros deve atingir 1,87%, superior à de ICBC, ABC, BOC e CCB, que variam entre 1,2% e 1,66%; e a proporção de receita não financeira deve ser de 36,1%, maior do que os menos de 30% de bancos como a Construction Bank.

Voltando ao núcleo do negócio de varejo, o número de clientes de varejo, clientes Gold Sun e acima, e o AUM continuam crescendo de forma positiva e liderando o setor. Até o terceiro trimestre de 2025, o número de clientes de varejo aumentou 4,8% em relação ao início do ano, atingindo 220 milhões, e o AUM cresceu 11,2%, chegando a 16,6 trilhões de yuans.

Até o final de 2025, o número de clientes de varejo deve subir para 224 milhões, e o AUM ultrapassar 17 trilhões de yuans. Os clientes Gold Sun e acima, bem como clientes de private banking, atingiram aproximadamente 5,94 milhões e 200 mil, respectivamente, com crescimento de 13,3% e 17,9% desde o início do ano, as maiores taxas de crescimento em quase quatro anos.

Com a recuperação do mercado de capitais e a adaptação gradual do setor bancário às reformas financeiras, a vantagem de grandes clientes de varejo do China Merchants Bank deve se destacar novamente.

Para investidores de longo prazo, um sinal claro é que a Ping An Life, em 2025, já fez sua quarta aquisição de ações da H-shares do China Merchants Bank. Até o final de 2025, a Ping An Life detém cerca de 922 milhões de ações H do banco, representando mais de 3,65% do total de ações, com um valor de mercado superior a 44,4 bilhões de dólares de Hong Kong.

Isso indica que, após a ajustada avaliação, as seguradoras, que priorizam segurança e estabilidade de retorno, consideram que o banco já possui valor de alocação de longo prazo.

Vale notar que, tanto no preço por ação quanto nos níveis de P/E e P/B, as ações H do banco ainda apresentam prêmio em relação às ações A. No entanto, a decisão da Ping An Life de continuar aumentando sua participação pode estar baseada em uma avaliação conjunta de custos de capital, câmbio e liquidez do mercado de Hong Kong.

Por outro lado, as mudanças nos indicadores de qualidade de ativos do banco, como a taxa de inadimplência e a cobertura de provisões, também estão sob uma avaliação mais rigorosa do mercado.

Dados financeiros mostram que, até o final de 2025, o saldo de empréstimos inadimplentes do banco foi de 68,206 bilhões de yuans, um aumento de 2,596 bilhões em relação ao final do ano anterior; a taxa de inadimplência é de 0,94%, uma redução de 0,01 ponto percentual; os empréstimos em análise representam 1,43%, um aumento de 0,14 ponto percentual desde o início do ano.

Dentre eles, a inadimplência de empréstimos corporativos é de 0,89%, uma redução de 0,17 ponto percentual; a inadimplência de empréstimos de varejo é de 1,06%, um aumento de 0,10 ponto percentual.

Fonte: Relatório de pesquisa da Galaxy Securities

Analisando a atual situação de avaliação do China Merchants Bank, ela resulta da combinação do ciclo do modelo de negócios e do ciclo macroeconômico. O “rei do varejo”, que antes tinha um halo de crescimento acelerado, agora é submetido a uma avaliação rigorosa. Isso não significa que suas vantagens tenham desaparecido, mas sim que o mercado, em um ambiente desfavorável, mudou sua postura em relação à avaliação.

No cenário de continuidade de desafios de spread de juros no setor bancário, a chave para o banco será como gerenciar de forma estável os riscos de estoque, controlar efetivamente o aumento do custo de crédito de varejo durante o ciclo econômico e encontrar uma segunda curva de crescimento na transformação de gestão de patrimônio, determinando assim sua estabilidade de lucros e recuperação de avaliação.

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