Por que hoje é necessário revisitar as stablecoins dos Estados Unidos

Autor: Charlie Liu, sócio da Generative Ventures

Quando terminei de escrever, no final de março, o artigo “CRCL Explosivo, COIN em Queda Livre: A Verdadeira Guerra de Interesses por trás do CLARITY Act”, eu estabeleci a questão como “A quem pertencem as contas em dólares”.

Naquele momento, essa perspectiva estava correta. Porque o que mais sensível ao mercado, e pelo que bancos e criptomercado estão lutando, ainda é se as stablecoins continuarão a evoluir na direção de “contas de poupança na blockchain”.

A volatilidade dos preços do CRCL e do COIN, a pressão pública do setor bancário, o fato do governo de Washington colocar bancos e criptomoedas na mesma mesa de negociações, tudo isso mostra que o que todos estão disputando é a mesma coisa: se os Estados Unidos irão permitir que o dólar na blockchain desenvolva uma atratividade próxima de uma conta de depósito.

Porém, após as últimas semanas, tenho cada vez mais a sensação de que a essência do desenvolvimento da questão mudou.

Não porque os termos de rendimento de repente deixaram de ser importantes, mas porque o foco real de todas as partes nos EUA já não se limita ao texto das leis no Congresso.

Em 1 de abril, o Departamento do Tesouro propôs uma ideia de regras para determinar quando a supervisão estadual será considerada “substancialmente semelhante” ao quadro federal.

Em 7 de abril, a FDIC lançou um quadro de supervisão prudencial.

Em 8 de abril, o Departamento do Tesouro apresentou regras de implementação para requisitos de combate à lavagem de dinheiro e sanções.

No mesmo dia, o Conselho Econômico da Casa Branca divulgou um estudo sobre os impactos de proibir os rendimentos das stablecoins.

Mais atrás, no final de fevereiro, o OCC já havia solicitado opiniões sobre regras de implementação para emissores de stablecoins e atividades de custódia relacionadas.

O que realmente começou a avançar nos EUA em relação às stablecoins não é mais “se o CLARITY Act será aprovado”, mas sim “que tipo de instituição e modelo de negócio podem entrar na fase de implementação”.

Por isso, hoje, vale a pena reavaliar as stablecoins nos EUA.

Porque isso deixou de ser apenas uma discussão setorial sobre termos de rendimento, ou uma história de mercado sobre quem ganha ou perde entre Circle, Coinbase ou bancos.

Ela começou a se transformar numa questão maior: os EUA estão transformando as stablecoins de um produto financeiro com traços de criptografia para uma camada de dinheiro na blockchain que pode ser regulada, sujeita a auditoria, organizada e integrada ao sistema do dólar.

Se no final de março a disputa era “a quem pertencem as contas”, após abril a questão mais relevante passou a ser duas:

• Primeiro, se o usuário final não consegue acessar os rendimentos de curto prazo dos títulos do governo que sustentam as stablecoins, quem fica com esse dinheiro.

• Segundo, se as stablecoins acabarem sendo formalizadas como uma camada legítima de dinheiro na blockchain, quem poderá integrá-las às rotas de pagamento padrão, aos sistemas empresariais e ao fluxo de requisições na internet.

A primeira questão decide a distribuição de rendimentos. A segunda define o controle de roteamento.

Nas últimas semanas, o governo de Washington, o Departamento do Tesouro, a FDIC, o OCC, além das recentes solicitações e aprovações de licenças de trust nacional, estão na verdade respondendo a essas duas perguntas.

O que realmente está sendo reescrito nos EUA não é mais se as stablecoins parecem ou não uma conta, mas se elas serão formalmente moldadas como uma camada de dinheiro na blockchain apoiada por títulos do governo de curto prazo.

O que está sendo realmente impulsionado em abril não são apenas slogans, mas a implementação concreta

No último ano, a maior característica das stablecoins nos EUA foi: “a narrativa evolui rápido, o sistema regula lentamente”.

De um lado, há o debate no Congresso, do outro, a resistência dos bancos, a lógica de crescimento das plataformas, e, por vezes, a política de risco de mercado.

Porém, a partir de abril, essa dinâmica começou a mudar.

A proposta do Departamento do Tesouro de 1 de abril, na verdade, complementa uma área que até então permanecia na esfera de princípios: até que ponto a supervisão estadual deve “ser substancialmente semelhante” ao padrão federal para ser considerada comparável e, assim, permanecer na mesma esfera de atuação.

Em outras palavras, a novidade de 1 de abril não é uma direção nova, mas sim um avanço na implementação de um quadro de dupla via que antes só existia na legislação, levando-o a um padrão administrativo realmente aplicável.

Em 7 de abril, o quadro de supervisão prudencial da FDIC delimitou ainda mais as fronteiras.

Ele cobre ativos de reserva, resgates, capital e gestão de riscos, além de esclarecer uma questão que antes era facilmente confundida: os detentores de stablecoins não têm direito automático ao seguro de depósito por causa da reserva do emissor; mas se algum token de depósito tokenizado cumprir a definição legal de “depósito”, ele continuará sendo considerado um depósito legalmente.

Essa distinção parece técnica, mas na verdade marca uma linha muito importante.

Os EUA estão dizendo que as stablecoins podem existir legalmente, mas não são o mesmo que depósitos bancários; não podem ser comercializadas como uma categoria única, nem competir como tal.

Em 8 de abril, o Departamento do Tesouro, FinCEN e OFAC propuseram regras de implementação para combate à lavagem de dinheiro e sanções.

Essa ação é bastante direta: os emissores de stablecoins não serão mais apenas “inovadores financeiros”, mas passarão a fazer parte do sistema de combate à lavagem de dinheiro e sanções dos EUA, assumindo obrigações de acordo com os padrões de instituições financeiras.

Ao mesmo tempo, a proposta do OCC de final de fevereiro também abrange emissores estrangeiros de stablecoins e atividades de custódia relacionadas, indicando que o controle dos EUA não se limita a “quem emite na sua terra”, mas a “como o dólar na blockchain existe, é custodiado e entra na jurisdição americana”.

Colocando tudo isso junto, o que realmente está avançando em abril não é uma simples frase de lei, mas um sistema completo de implementação começando a funcionar.

Isso significa que a questão das stablecoins deixou de ser apenas “uma questão de política de permissões” e passou a ser “uma questão de qual sistema regulatório elas irão integrar”.

A disputa por rendimentos, na verdade, não é mais sobre “se é possível oferecer”, mas sim sobre “quem fica com os rendimentos”

Se considerarmos apenas o debate de mercado, os últimos um ou dois meses tiveram como foco principal os termos de rendimento. Muitas análises permanecem nesse ponto, girando em torno dos limites entre “rendimento passivo” e “recompensas por comportamento”.

Porém, um estudo divulgado pelo Conselho Econômico da Casa Branca em 8 de abril realmente avançou na discussão.

No último ano, o argumento mais forte dos bancos era: se as stablecoins oferecem rendimento, os depositantes moverão seu dinheiro dos bancos para a blockchain, elevando o custo de captação dos bancos, reduzindo sua capacidade de empréstimo, e, por fim, prejudicando a economia real.

Essa lógica parece convincente e fácil de convencer os reguladores.

Porém, a análise do Conselho Econômico da Casa Branca, com base em cálculos, mostra que: se for totalmente proibido o rendimento das stablecoins, o aumento de empréstimos bancários será de apenas 2,1 bilhões de dólares, cerca de 0,02%; ao mesmo tempo, isso acarretará um custo líquido de bem-estar de aproximadamente 800 milhões de dólares, e a maior parte dos novos empréstimos continuará indo para os grandes bancos.

Essa conclusão não significa que as preocupações dos bancos sejam infundadas, mas esclarece uma questão importante: “Se não proibir o rendimento, o sistema bancário enfrentará problemas maiores”. Essa narrativa de interesse público mais forte, na análise quantitativa, não é tão sólida quanto parece.

Quando esse pressuposto é enfraquecido, a questão naturalmente muda.

A verdadeira questão agora não é mais “se é possível oferecer rendimento”, mas sim “quem fica com esse rendimento”.

Os ativos de reserva que sustentam as stablecoins — títulos do governo de curto prazo, operações de recompra, depósitos bancários e outros ativos altamente líquidos — continuam a gerar juros.

Se o usuário final não consegue acessá-los, esse rendimento não desaparece; ele apenas muda de dono.

Pode ficar na demonstração de lucros do emissor, ser usado pela plataforma para subsídios a comerciantes, benefícios de membros, orçamentos de pontos e crescimento de usuários, ou ainda consolidar a motivação do emissor de continuar segurando títulos do governo de curto prazo.

Portanto, a verdadeira questão do avanço das regras de rendimento hoje não é mais um problema de design de produto, mas uma distribuição de valor: como dividir o diferencial de juros gerado por uma camada de dinheiro na blockchain apoiada por títulos do governo de curto prazo.

O que o Departamento do Tesouro enxerga não é apenas pagamento, mas uma demanda de títulos que está sendo institucionalizada

Se você consultar o material do Comitê Consultivo de Empréstimos do Tesouro dos EUA de fevereiro deste ano, perceberá que a visão do Tesouro sobre essa questão é mais avançada do que a maioria das discussões de mercado.

A estabilidade das stablecoins, que gera demanda por títulos de curto prazo, não é uma novidade.

Ao longo do último ano, seja na elaboração de leis, na pesquisa de mercado ou nas discussões com os principais operadores, esse ponto já foi reiteradamente mencionado.

O que realmente importa agora é que essa questão está cada vez mais claramente sendo incorporada na estrutura institucional e na lógica de implementação.

O Comitê já classificou as stablecoins como uma “nova demanda por títulos de curto prazo”; e a Lei GENIUS, assim como suas implementações subsequentes, vinculam de forma mais clara as reservas qualificadas a dólares, depósitos, operações de recompra e títulos de curto prazo dos EUA, além de fundos do mercado monetário de alta liquidez.

Isso significa que o que os EUA estão promovendo agora não é apenas a legalização de um produto de dólar digital, mas a integração mais sistemática de uma camada de dinheiro na blockchain apoiada por títulos de curto prazo na infraestrutura financeira do país.

Assim, as stablecoins deixam de ser apenas uma questão de pagamento ou de criptomercado, e passam a influenciar também a estrutura de financiamento do setor público, o passivo bancário, a estrutura do mercado monetário e a expansão do dólar na blockchain.

De uma perspectiva mais ampla, ao revisitar as disputas de rendimento, divisão estadual-federal, licenças e regulação de emissores estrangeiros, perceberemos que esses eventos dispersos na verdade servem a um mesmo objetivo: os EUA estão transformando as stablecoins de um produto de criptografia controverso para uma camada de dinheiro na blockchain que seja regulável, auditável e integrada ao sistema financeiro.

A recente onda de licenças não prova que “todo mundo quer ser banco”

Observando a recente expansão de licenças do OCC, é fácil interpretar como “cada vez mais empresas querem obter licença bancária nos EUA”.

Porém, essa leitura não captura a essência do que está acontecendo.

As aplicações atualmente listadas pelo OCC não são mais apenas de empresas de criptografia nativas, mas também de pagamentos, custódia, corretoras, infraestrutura de mercado e grandes plataformas institucionais.

Na lista pública, estão nomes como Bastion, Revolut, zerohash, Morgan Stanley Digital Trust, World Liberty, entre outros, e ela mostra apenas pedidos de novas licenças, não de transferências ou mudanças de status.

Isso indica que essa onda não é um caso isolado, mas uma tendência de múltiplas instituições de diferentes perfis caminhando na mesma direção.

Além disso, o que está sendo aprovado não são licenças tradicionais de bancos comerciais.

Em dezembro passado, Circle e Ripple receberam aprovação condicional para estabelecer trust banks nacionais; BitGo, Paxos e Fidelity Digital Assets também receberam aprovação condicional para converter trust estaduais em trust nacionais. Essas licenças permitem gerenciar e custodiar ativos de clientes, acelerando processos de pagamento e liquidação, mas sem autorização para captar depósitos ou conceder empréstimos.

Em fevereiro, a Stripe, por meio de sua subsidiária Bridge, também obteve aprovação preliminar para trust nacional. Se aprovada definitivamente, a Bridge poderá oferecer custódia de ativos digitais, emissão e organização de stablecoins, além de gestão de reservas de stablecoins.

No início de abril, a Coinbase recebeu aprovação condicional para uma licença de trust nacional. A Coinbase afirma que isso não a tornará um banco comercial, nem permitirá captar depósitos de varejo ou fazer empréstimos com reservas parciais; mas também deixa claro que a regulamentação federal servirá de base para novos produtos e serviços, incluindo pagamentos.

Portanto, a lógica por trás dessa onda de licenças não é “todo mundo quer ser banco”, mas sim “cada vez mais instituições querem ocupar a posição mais valiosa ao lado dessa camada de dinheiro na blockchain”.

Essa posição não é o conjunto completo das capacidades de um banco tradicional, mas sim os pontos mais próximos de uma nova camada de dinheiro: custódia, gestão de reservas, emissão, conformidade, liquidação regulada.

Quando uma nova camada de dinheiro é institucionalizada, quem primeiro constrói uma barreira de proteção não será apenas quem emite tokens, mas quem consegue custodiar, gerenciar, conectar essa camada ao sistema maior.

A essência da mudança: os EUA não estão apenas dando uma identidade às stablecoins, mas remodelando sua forma

Ao analisar as regras, estudos e licenças de abril, fica claro que a mudança já está consolidada: os EUA não estão simplesmente dizendo “stablecoins são legais” ou “não são” — isso é o que outros países e mercados ainda estão perseguindo — mas sim, estão definindo a forma delas.

Essa forma não é uma conta de poupança, nem um depósito bancário garantido, nem um saldo na internet que possa se transformar em uma alternativa de alto rendimento.

Ela se assemelha a uma camada de dinheiro na blockchain, apoiada por títulos do governo de curto prazo e ativos de alta liquidez, que pode ser regulada, auditada, organizada e integrada ao sistema do dólar.

Uma vez institucionalizada essa forma, a emissão se tornará cada vez mais homogênea, e as diferenças passarão a residir em outros aspectos.

Por isso, nos últimos meses, o que mais importa não é quem emite, mas duas questões maiores:

• Primeiro, quem fica com os rendimentos dessa camada de dinheiro.

• Segundo, quem controla o fluxo dessa camada, por onde ela passa.

A primeira é a disputa pelo direito ao rendimento, a segunda, pelo controle do roteamento.

Quando as stablecoins deixarem de ser apenas um produto controverso e forem formalizadas como uma nova camada de dinheiro na blockchain, o valor não ficará mais restrito ao direito de emissão.

De “a quem pertence a conta” a “quem fica com o rendimento” e, finalmente, a “quem controla o roteamento”

O estudo do Federal Reserve de Kansas City, de 10 de abril, aponta uma dissonância que o setor e a opinião pública ainda ignoram: hoje, as stablecoins raramente são usadas para pagamentos, e a infraestrutura relacionada ainda carece de interoperabilidade, permanecendo majoritariamente dentro do universo de finanças criptográficas.

Essa observação é importante porque indica que, embora a regulação esteja tentando transformar as stablecoins em instrumentos de pagamento e liquidação, na prática elas ainda estão longe de uma camada de pagamento madura.

Por isso, o próximo passo mais valioso não será mais apenas “quem emite”, mas sim quem consegue integrar essa camada de dinheiro institucionalizada aos processos comerciais reais — sistemas empresariais, APIs, fluxos automatizados, chamadas entre sistemas e pagamentos entre máquinas.

Essa é a razão pela qual a criação do x402 pela Linux Foundation, em 2 de abril, é um marco importante.

Como mencionei em “Coinbase empurra o x402 para a neutralidade, Stripe aposta em ambos os lados além do MPP”, o x402 será mantido neutro sob a governança da Linux Foundation, servindo à transparência, interoperabilidade e governança comunitária. Ele hospedará protocolos abertos do Coinbase, integrando pagamentos diretamente às interações de rede, permitindo que aplicações, APIs e agentes inteligentes troquem valor como trocam dados.

Se conectarmos as mudanças dos últimos meses:

• A fase anterior era sobre a quem pertence a conta — quem pode emitir stablecoins legalmente.

• A fase atual é sobre quem fica com o rendimento — como se distribuem os lucros gerados por essa camada de dinheiro na blockchain.

• A próxima fase será sobre quem controla o roteamento — por qual protocolo, interface ou canal essa camada de dinheiro circula.

Cada camada de disputa é mais oculta e mais valiosa que a anterior.

Hoje, o que realmente importa, é que as regras, as licenças e os caminhos estão mudando simultaneamente

Portanto, ao observar as stablecoins nos EUA hoje, se ainda focarmos apenas nos termos de rendimento, estaremos deixando de entender a essência.

O que realmente importa é que os EUA já começaram a usar um sistema completo de implementação para transformar as stablecoins de um produto de criptografia controverso em uma camada de dinheiro na blockchain, apoiada por títulos do governo de curto prazo, que pode ser gerenciada pelo sistema nacional.

O Departamento do Tesouro está redesenhando a divisão entre estados e federação, incluindo obrigações de combate à lavagem de dinheiro e sanções; a FDIC está delimitando a fronteira entre stablecoins e depósitos; a SEC e o OCC estão integrando emissores domésticos e estrangeiros, atividades de custódia e licenças em um sistema regulatório unificado; e cada vez mais instituições estão disputando a posição mais valiosa ao lado dessa camada de dinheiro na blockchain — a de custodiar, gerenciar, organizar e distribuir essa camada.

À primeira vista, parece que Washington ainda discute se as stablecoins geram rendimento; na verdade, ela já decide duas questões maiores: como redistribuir os rendimentos dos títulos de curto prazo e como o dólar na blockchain irá circular no futuro.

A verdadeira disputa já começou a se afastar da emissão.