Acabei de perceber algo bastante interessante sobre como o mercado tem precificado as coisas ultimamente. Todo mundo está focado na forte recuperação das ações—o S&P 500 subiu 9,8% em 10 dias de negociação, a melhor sequência desde a recuperação pandêmica em abril de 2020. Mas aqui está o que chamou minha atenção: enquanto as ações estão celebrando, o mercado de títulos do Tesouro está basicamente parado. É como se duas reações completamente diferentes ao mesmo choque estivessem acontecendo.

Os movimentos do preço do petróleo continuam sendo o principal motor de tudo, mas a forma como as ações e os títulos estão respondendo a esses movimentos divergiu totalmente. Desde o início do conflito com o Irã, as ações têm se desacoplado gradualmente do petróleo—mostrando essa relação fracamente positiva, onde um aumento no petróleo não derruba automaticamente as ações mais. Os títulos? Ainda grudados aos preços do petróleo, movendo-se quase em perfeita sincronia. Isso é uma mudança significativa.

Então, por que o mercado de títulos do Tesouro está tão atrasado? Acho que há algumas coisas acontecendo aqui, e o Deutsche Bank na verdade apresentou uma análise bastante sólida sobre isso. Eles dizem que ambas as classes de ativos vão permanecer sensíveis ao petróleo, mas os motores são diferentes agora. Para as ações, trata-se de expectativas de crescimento e impulso de lucros. Para os títulos, tudo se resume à inflação e às pressões de oferta.

Deixe-me explicar o que acho que está acontecendo especificamente com o mercado de títulos. Antes deste conflito, os rendimentos do Tesouro já estavam artificialmente deprimidos. O mercado operava com uma narrativa excessivamente pessimista sobre o impacto macro da IA, combinada com apostas prematuras de que o Fed precisaria cortar as taxas agressivamente porque o mercado de trabalho estaria supostamente enfraquecendo. As pessoas estavam precificando um cenário deflacionário que simplesmente não se materializou. Os cortes de taxa já estavam totalmente embutidos, mas essa tese está desmoronando agora. Os dados de emprego têm sido mais fortes do que o esperado—os números do ADP, especialmente, mostraram resiliência no mercado de trabalho que pegou muita gente de surpresa.

Aqui está o ponto-chave sobre o mercado de títulos do Tesouro neste momento: ele está completamente dominado pelas expectativas de inflação. Desde o início da guerra, dá para ver claramente no gráfico—os rendimentos de 10 anos e o Brent estão se movendo em uma correlação quase perfeita. Quanto maior o petróleo, maior o rendimento. Isso diz tudo sobre o que está precificado: prêmio de inflação puro, sem alívio à vista.

As ações têm uma vantagem natural aqui que os títulos simplesmente não têm. Os lucros corporativos são nominais—eles aumentam junto com os preços. Então, quando a inflação sobe, os lucros do S&P 500 não são realmente prejudicados da mesma forma que os fluxos de caixa dos títulos. Na verdade, o crescimento dos lucros no primeiro trimestre está projetado para cerca de 19%, muito acima do consenso. Essa perspectiva robusta de lucros basicamente está amortecendo o impacto do choque do petróleo nas ações. Enquanto isso, os fluxos de caixa de títulos de taxa fixa não se ajustam à inflação de forma alguma. Então, quando os preços do petróleo sobem e as expectativas de inflação aumentam, isso aumenta diretamente as taxas de desconto e prejudica as avaliações dos títulos. Um efeito completamente oposto ao das ações.

Há também a questão fiscal, que reforça essa divergência. Guerra geralmente significa maior gasto do governo—a curto prazo, com subsídios energéticos, e a longo prazo, com defesa e independência energética. Mais gastos fiscais significam mais emissão de títulos do Tesouro, o que pressiona diretamente os preços dos títulos e eleva os rendimentos. Para as ações, especialmente de defesa e energia, a expansão fiscal costuma ser vista como suporte à demanda. Mesmo choque, resultados completamente diferentes.

Olhar para o mercado de títulos do Tesouro sob a perspectiva de posicionamento mostra que ele está preso. Já havia uma tendência de precificação embutida antes do conflito—os rendimentos estavam baixos demais com base em suposições falhas. Agora essas suposições estão se desmoronando, mas a história da inflação está se reafirmando, mantendo os rendimentos elevados. O mercado de títulos não consegue pegar a mesma recuperação de alívio que as ações estão tendo.

Dito isso, não chamaria isso de um desacoplamento permanente. O petróleo ainda é a variável-chave para ambos. Os dados de correlação entre futuros do S&P 500 e Brent mostram que, embora a correlação negativa tenha diminuído, as ações não estão caindo tanto quando o petróleo sobe, não virou uma relação fundamentalmente invertida. Se os preços do petróleo dispararem novamente, ou se os dados de emprego e inflação mudarem repentinamente as expectativas do Fed, todo esse padrão de divergência entre ações e títulos será testado com força.

Por ora, as ações têm a vantagem estrutural nesse ambiente—crescimento nominal de lucros, impulso fiscal e sensibilidade reduzida aos choques do petróleo. O mercado de títulos do Tesouro está basicamente preso entre pressões inflacionárias e preocupações com oferta, com os rendimentos provavelmente permanecendo elevados. Mas isso não é uma operação de uma só direção. Fique de olho no petróleo, nos dados de trabalho e nos comentários do Fed. Qualquer mudança significativa aí pode fazer o mercado de títulos enfrentar nova pressão ou alívio, dependendo de qual direção as coisas tomarem.