Tokenização de Valores Mobiliários na América: Duas Visões Conflitam Sobre o Futuro da Propriedade de Ações

Em dezembro de 2025, a Securities and Exchange Commission concedeu à Depository Trust Company (DTCC) uma “Carta de Não-Ação”, autorizando-a a começar a tokenizar valores mobiliários custodiados na infraestrutura blockchain. O anúncio causou ondas de choque tanto em Wall Street quanto na indústria de criptomoedas — 99 trilhões de dólares em ativos prontos para integração com blockchain. No entanto, por trás desta manchete triunfante, existe uma realidade mais complexa: a aprovação da SEC mascara uma divisão fundamental na forma como o mundo financeiro enxerga a tokenização da propriedade de ações. A distinção entre o que a DTCC realmente está tokenizando e o que plataformas nativas de blockchain estão construindo revela dois futuros concorrentes para os mercados de valores mobiliários.

A Arquitetura Oculta: Por que Você Nunca Possuiu Realmente Suas Ações

Para compreender o significado deste momento, devemos confrontar uma verdade desconfortável sobre os mercados de ações americanos. Apesar de ver “100 ações da Apple” listadas em uma conta de corretagem, os investidores nunca tiveram posse legal direta de suas ações. Isso nem sempre foi assim.

Antes de 1973, a propriedade de ações envolvia certificados físicos que mudavam de mãos a cada transação. Vendedores endossavam certificados, compradores os recebiam pelo correio, e agentes de transferência registravam manualmente as mudanças de propriedade. Quando os volumes de negociação explodiram no final dos anos 1960 — passando de 3-4 milhões de ações diárias para mais de 10 milhões — todo o sistema entrou em colapso. Os escritórios de corretagem transbordavam de milhões de certificados não processados, perdas e falsificações proliferaram, e Wall Street enfrentou uma crise existencial. O setor chamou esse período de “Crise de Papéis”.

A Depository Trust Company surgiu como a solução. Em vez de mover certificados físicos, a DTC centralizou todas as ações em um único cofre e registrou as transações digitalmente. Para implementar isso, a DTC criou uma entidade nominada chamada Cede & Co., registrando virtualmente todas as ações corporativas dos EUA sob essa ficção jurídica. Em 1998, dados oficiais confirmaram que o nome Cede & Co. aparecia nos registros corporativos como proprietário de 83% de todas as ações públicas negociadas nos EUA.

O que os investidores realmente possuem não é a propriedade, mas uma reivindicação contratual — um “interesse em valores mobiliários”. Você tem o direito a benefícios econômicos dessas 100 ações da Apple, que seu corretor pode reivindicar de um corretor de compensação, que reivindica da DTCC, que reivindica de Cede & Co. É uma propriedade através de uma torre de intermediários, cada camada extraindo renda e risco.

O Caminho da DTCC: Atualizando a Fortaleza, Preservando a Arquitetura

Com esse contexto histórico, a tokenização da DTCC torna-se inteligível como um movimento evolutivo, não revolucionário. Segundo a autorização da SEC e os registros públicos da DTCC, a tokenização aplica-se apenas a “interesses em valores mobiliários detidos por participantes da DTC” — principalmente câmaras de compensação e grandes instituições financeiras. Os investidores de varejo não podem acessar diretamente a tokenização da DTCC. Os “tokens de interesse em ações” tokenizados circularão em blockchains aprovadas pela DTCC, mas continuarão a representar reivindicações contratuais, não propriedade direta. As ações subjacentes permanecem registradas sob Cede & Co. Trata-se de otimização de infraestrutura, não de transformação arquitetônica.

A DTCC identifica ganhos concretos de eficiência na tokenização:

Liquidez de Garantia: No liquidação tradicional, valores mobiliários que se movem entre contas devem aguardar o ciclo de liquidação T+2. A tokenização permite transferências quase instantâneas, liberando capital bloqueado nos períodos de liquidação.

Eficiência na Reconciliação: Atualmente, a DTCC, corretoras de compensação e corretoras de varejo mantêm registros separados que requerem reconciliação diária. Blockchain cria uma fonte única de verdade compartilhada, reduzindo a sobrecarga operacional.

Preparação para o Futuro: A DTCC sugere que os tokens de ações podem eventualmente carregar valor de liquidação embutido ou receber distribuições de dividendos em stablecoins — embora essas inovações aguardem aprovação regulatória adicional.

Crucialmente, a DTCC declarou explicitamente que esses tokens não migrarão para o ecossistema DeFi, não contornarão os participantes existentes do mercado e não alterarão o registro de acionistas. Nenhuma revolução pretendida.

Essa abordagem cautelosa reflete a sabedoria institucional. A compensação multilaterais — a arma secreta da DTCC — processa trilhões em transações diárias, exigindo apenas dezenas de bilhões em liquidação de caixa real. Essa eficiência de compensação só é possível dentro de uma arquitetura centralizada. Como infraestrutura de importância sistêmica, a missão da DTCC prioriza estabilidade em detrimento de disrupção. A tokenização serve a essa missão: uma compensação mais rápida e transparente, sem desmontar a maquinaria.

Propriedade Direta: Construindo Infraestrutura Paralela do Zero

Enquanto a DTCC cuidadosamente projeta melhorias incrementais, uma visão paralela está se cristalizando entre plataformas nativas de blockchain.

Em setembro de 2025, a Galaxy Digital tornou-se a primeira empresa listada na NASDAQ a tokenizar ações registradas na SEC em uma grande blockchain pública (Solana). A diferença fundamental: esses tokens representam ações reais, não reivindicações sobre ações. Quando os tokens da Galaxy são transferidos na cadeia, a Superstate — uma entidade de transferência registrada na SEC — atualiza o registro de acionistas corporativo em tempo real. Os detentores de tokens aparecem diretamente no registro oficial da Galaxy, com Cede & Co. completamente ausente dessa cadeia. Essa é uma posse direta genuína: os investidores possuem direitos de propriedade, não direitos contratuais em camadas.

A Securitize expandiu ainda mais esse modelo em dezembro de 2025, anunciando negociações totalmente compatíveis na cadeia para valores mobiliários reais. Diferentemente de ações tokenizadas sintéticas dependentes de SPVs ou estruturas derivadas, os tokens da Securitize representam ações reguladas reais emitidas na cadeia e registradas diretamente nos registros corporativos. A Securitize possibilita não apenas a posse na cadeia, mas também a negociação na cadeia: durante o horário de mercado dos EUA, os preços se ancoram ao NBBO; durante as pausas de mercado, Automated Market Makers definem preços com base na oferta e demanda ao vivo, teoricamente permitindo janelas de negociação 24/7.

Esse caminho trata a blockchain não como um complemento à infraestrutura existente, mas como uma camada nativa para liquidação de valores mobiliários — uma visão arquitetônica fundamentalmente diferente.

O Panorama de Trade-offs: Eficiência versus Autonomia

Estas não são meramente escolhas técnicas, mas expressões de lógicas institucionais concorrentes. Cada caminho otimiza por valores diferentes.

O Modelo da DTCC Prioriza a Eficiência do Sistema: A compensação multilaterais concentra a mitigação de riscos em uma única entidade confiável. Participantes institucionais beneficiam-se de economias de escala, estruturas regulatórias maduras e modelos operacionais familiares. O custo: os investidores permanecem permanentemente dependentes de intermediários. Votar, propor e comunicar-se com emissores requer navegar por múltiplas camadas de reivindicações, não possuir ações diretamente.

A Propriedade Direta Prioriza a Autonomia do Investidor: Autocustódia, transferências peer-to-peer e compatibilidade com protocolos DeFi capacitam o controle individual. O custo é significativo: liquidez dispersa e a eliminação da eficiência de netting significam requisitos de capital substancialmente maiores. Os investidores agora devem assumir riscos operacionais — chaves privadas perdidas, comprometimento de carteiras, gestão de tokens — antes responsabilidade de custodiante institucional.

Notavelmente, a SEC endossou ambos os experimentos. A Comissária Hester Peirce declarou explicitamente em dezembro: “O modelo de ações tokenizadas da DTCC representa progresso, mas outros participantes do mercado estão perseguindo caminhos diferentes. Alguns emissores já começaram a tokenizar valores mobiliários, permitindo posse e negociação direta pelos investidores, em vez de acesso intermediado.” O sinal regulatório é claro: não se trata de uma competição de um ou outro, mas de um processo de seleção de mercado.

Quando os Incumbentes Enfrentam Obsolescência: Intermediários no Fogo Cruzado

O confronto entre esses caminhos cria pressões existenciais agudas para os intermediários financeiros tradicionais.

Câmaras de compensação e custodiante: Devem avaliar se a tokenização da DTCC aumenta seu valor ou torna seus serviços uma commodity. Aqueles que adotarem a tecnologia primeiro podem conquistar diferenciação; os que chegarem tarde enfrentarão compressão de margens à medida que direitos tokenizados se tornarem fungíveis entre instituições.

Corretoras de varejo: A tokenização da DTCC mantém sua posição atual — clientes de varejo ainda acessam os mercados exclusivamente por meio de corretores. No entanto, modelos de posse direta generalizados enfraquecem essa vantagem competitiva. Se os investidores puderem manter ações registradas na SEC diretamente e negociar em bolsas na cadeia compatíveis, o que justifica o papel do corretor? Talvez apenas serviços de alto valor agregado: otimização fiscal, consultoria de conformidade regulatória, gestão de portfólio sofisticada. Serviços puramente de execução e custódia podem se tornar obsoletos.

Agentes de transferência: Por outro lado, os agentes de transferência experimentam uma elevação histórica. Nos sistemas tradicionais, eles são funções invisíveis de back-office que mantêm registros de acionistas. Nos modelos de posse direta, tornam-se infraestrutura crítica — a única entidade com autoridade para atualizar registros oficiais. Superstate e Securitize possuem licenças de agentes de transferência da SEC precisamente porque controlar o acesso ao registro de acionistas é o que garante a entrada no sistema de posse direta.

Gestores de ativos: Ações tokenizadas que permitem a colateralização em DeFi perturbam o financiamento de margem tradicional. Negociações 24/7 na cadeia eliminam ciclos de arbitragem T+1. Gestores de ativos devem antecipar se seus modelos de negócio dependem de suposições sobre eficiência de liquidação que a tokenização pode tornar obsoletas.

O Longo Prazo: Coexistência, Não Conquista

A infraestrutura financeira transforma-se lentamente. A Crise de Papéis de 1973 gerou o sistema de posse indireta, mas décadas se passaram até que o controle legal de Cede & Co. se consolidasse nos mercados de ações americanos. A SWIFT, fundada também em 1973 para resolver o caos de pagamentos transfronteiriços, ainda passa por revisões estruturais.

No curto prazo, ambos os caminhos evoluirão dentro de seus domínios respectivos. A tokenização de grau institucional da DTCC penetrará nos mercados de atacado mais sensíveis à eficiência de liquidação: gestão de garantias, empréstimo de valores mobiliários, ciclos de criação-resgate de ETFs. Modelos de posse direta entrarão pela periferia: usuários nativos de cripto, pequenos emissores, sandbox regulatórios testando estruturas inovadoras.

A questão relevante a longo prazo é: esses dois caminhos irão convergir ou coexistirão indefinidamente? Assim que a circulação de posse direta atingir escala suficiente e os marcos regulatórios amadurecerem, os investidores poderão encontrar uma escolha genuína pela primeira vez desde 1973. Poderão desfrutar da eficiência de liquidação centralizada da DTCC, mantendo uma opção de sair para a autossuporte na cadeia e recuperar o status de acionista direto.

A própria existência dessa escolha — por mais distante que seja — representa uma mudança estrutural. Por meio século, comprar ações por corretora automaticamente inscrevia os investidores em um sistema de posse indireta administrado por Cede & Co. O sistema não foi escolhido; foi inevitável. Hoje, Cede & Co. ainda detém a esmagadora maioria das ações públicas dos EUA. Essa proporção pode eventualmente diminuir, ou pode persistir indefinidamente. Mas o monopólio do caminho a seguir foi finalmente quebrado. A própria escolha é a inovação.