O parceiro da Dragonfly, Haseeb: O USDe realmente se desacoplou?

13 de outubro

Durante o crash do mercado, o preço de USDe na sua principal plataforma de negociação Curve não caiu mais do que 0,3%.

Escrito por: Haseeb Qureshi, Parceiro na Dragonfly Compilado por: Luffy, Foresight News

Eu vi muitas discussões sobre o desacoplamento do Ethena durante as turbulências do mercado neste fim de semana. A situação era que o USDe (, o stablecoin emitido pelo Ethena), se desacoplou brevemente para cerca de 0,68$ antes de se recuperar. Este é o gráfico que todos mencionam.

Depois de mergulhar nos dados e falar com várias pessoas nos últimos dias, posso afirmar claramente que essa afirmação está incorreta; USDe não se desacoplou.

Um ponto essencial a entender é que o local com a maior liquidez para USDe não está nas plataformas de troca, mas sim na Curve. Há centenas de milhões de dólares de liquidez à espera na Curve, enquanto qualquer plataforma tem apenas dezenas de milhões de dólares em liquidez.

Se você olhar apenas o gráfico do USDe em algumas plataformas, parece que ele se despegou. Mas se você sobrepor os outros locais de liquidez do USDe, obterá uma imagem diferente.

Podemos ver que, embora o preço do USDe tenha caído em cada plataforma centralizada, isso não foi uniforme. Uma plataforma caiu brevemente para 0,95$ antes de se recuperar rapidamente, enquanto o despeg em outra foi muito significativo e demorou muito a recuperar a sua paridade. Entretanto, o preço na Curve caiu apenas 0,3%. Como explicar essa diferença?

Não devemos esquecer que cada plataforma estava sob uma enorme carga naquele dia, marcando o maior evento de liquidação da história das criptomoedas. Algumas estavam extremamente instáveis, com falhas de API dificultando as funções de depósito e retirada, os formadores de mercado não conseguiam mover suas posições, e ninguém podia intervir para a arbitragem.

É como se houvesse um incêndio em uma plataforma, mas todas as rotas estivessem bloqueadas, impedindo os bombeiros de acessá-la. Isso fez com que a situação escapasse de todo controle, mas quase em todo lugar, o incêndio foi rapidamente apagado por pontes de liquidez. Como Guy mostrou em sua postagem, devido ao mesmo problema de instabilidade generalizada, o USDC também se despegou brevemente de alguns centavos em algumas plataformas, mas isso foi simplesmente porque a liquidez não conseguia entrar.

Então, por que a queda de preço em uma plataforma superou a das outras?

A resposta tem dois aspectos. Em primeiro lugar, algumas plataformas não têm uma relação de primeiro nível com a Ethena, impedindo a emissão e a recompra diretas (outras plataformas integraram essa funcionalidade), permitindo que os formadores de mercado permaneçam na plataforma para a arbitragem. Isso é muito importante; caso contrário, os formadores de mercado teriam que retirar dinheiro para a arbitragem de peg e depois trazer suas posições de volta. Em períodos de falha de API durante uma crise, ninguém pode fazer isso.

Em segundo lugar, a execução do oracle de algumas plataformas foi medíocre, começando a liquidar posições que não deveriam ter sido; um bom mecanismo de liquidação não deve ser acionado durante um flash crash. Se você não é uma plataforma de negociação principal para um ativo, deve se referir aos preços das plataformas principais. Se você olhar apenas para seu próprio livro de ordens, você irá super-liquidar. Isso desencadeou uma reação em cadeia. Esta também é uma razão importante pela qual algumas plataformas reembolsam usuários que foram liquidadas em USDe. Eles olharam apenas para seus próprios preços em vez dos preços externos reais, cometendo assim um erro.

Trata-se, portanto, de um evento de flash crash específico de certas plataformas, que poderia ter sido evitado com uma melhor estrutura de mercado. O USDe manteve uma estabilidade relativa na sua âncora no Curve ao longo do dia. É realmente diferente da situação de desanexação descrita.

Se você se lembra do USDC durante a crise do Silicon Valley Bank em 2023, foi um verdadeiro cenário de desanexação. O preço do USDC caiu em todas as plataformas, e não havia lugar onde você pudesse vender o USDC por 1$. Os resgates estavam efetivamente suspensos, portanto 0,87$ era seu verdadeiro preço, que é a definição de desanexação.

Desta vez, foi apenas um desalinhamento de preços específico para algumas plataformas. É uma lição importante para a infraestrutura do mercado, mas se você tentar deduzir o mecanismo do USDe a partir dos eventos deste fim de semana, é crucial entender as nuances.

Durante todo o evento, o USDe estava totalmente colateralizado a um valor de 1$ nas principais plataformas de negociação, e devido às flutuações de preços, a sua garantia na verdade aumentou durante o fim de semana. Ou seja, essa instabilidade do mercado acabou trazendo benefícios, pois proporcionou lições para toda a indústria.

Em resumo: USDe não está desanexado; são os preços em algumas plataformas que estão com problemas.