Blog de Arthur Hayes: História e Futuro das Moedas Estáveis em meio à Listagem da Circle

Autor | Arthur Hayes

O IPO da Circle teve sucesso apesar de o CEO Jeremy Allaire ter sido “forçado” à posição por Brian Armstrong da Coinbase. Este triunfo inesperado atraiu tanto investidores de retalho como institucionais, sinalizando uma nova febre das stablecoins. O atual sistema de avaliação das stablecoins é sustentável ou apenas mais uma bolha de engenharia financeira?

Stablecoins: Nascidas da Necessidade

A compra de Bitcoin não era simples em 2013. A maioria das pessoas inicialmente comprava de indivíduos através de dinheiro ou transferências bancárias antes de passar para as exchanges centralizadas. Essas exchanges frequentemente careciam de sólidas relações bancárias, tornando os canais de depósito em fiat extremamente frágeis. Os usuários frequentemente encontravam fraudes, fraudes de saída ou obstáculos regulatórios que impediam transferências diretas de fundos.

As bolsas criaram soluções alternativas - fazendo com que os usuários enviassem dinheiro para agentes locais que emitiram vouchers, ou estabelecendo “empresas fantasmas” com contas bancárias. Mesmo hoje, muitas exchanges de criptomoedas em todo o mundo não conseguem obter serviços bancários. O USDT surgiu dessa realidade: as pessoas precisavam contornar os bancos com uma ferramenta de liquidação em dólares “sem confiança”.

Meu entendimento sobre os fluxos de capital chinês forneceu insights sobre como as principais exchanges operavam. A verdadeira inovação nos mercados de capitais cripto originou-se principalmente da China, especialmente em stablecoins. Isso revelou que as stablecoins não eram inovações tecnológicas, mas evoluções naturais em resposta a pressões estruturais.

Bitfinex, Tether e Capital Chinês

Desde 2014, a Bitfinex operou como a maior exchange não chinesa a nível global através de uma empresa baseada em Hong Kong com contas bancárias locais. Enquanto isso, as principais exchanges da China continental tinham contas em vários bancos estatais. Com apenas 45 minutos de autocarro de Hong Kong a Shenzhen, era possível abrir várias contas locais com conhecimentos básicos de chinês.

À medida que as criptomoedas ganharam atenção, os bancos começaram a fechar contas. Os traders de arbitragem sofreram - o fluxo de capital mais lento significava menos oportunidades para capturar diferenças de preço. Uma questão surgiu: poderíamos construir um “ativo digital” baseado em cadeia que representasse dólares, enquanto operássemos independentemente dos sistemas bancários?

A Tether abordou esta lacuna estrutural. Em 2015, a Bitfinex lançou o USDT usando o protocolo Omni do Bitcoin. Os usuários enviaram dólares para a conta bancária da Tether, recebendo USDT equivalente para compras de criptomoedas na Bitfinex.

Inicialmente apenas a solução de financiamento da Bitfinex, o USDT tornou-se inesperadamente um “dólar digital retido” para os traders chineses que enfrentavam contas bancárias em aperto, instabilidade cambial e acesso limitado a ativos em dólares. O CEO da Bitfinex/Tether, Jean-Louis van der Velde, experiente nos mercados chineses, capitalizou essa tendência, estabelecendo confiança dentro das comunidades de língua chinesa. O USDT contornou controles de capital, bloqueios bancários e ambiguidades políticas, tornando-se padrão para pagamentos transfronteiriços em toda a Ásia e África.

USDT como Âncora de Preço

O sucesso da Tether não estava garantido, apesar da distribuição através de uma grande troca. A mudança crítica ocorreu quando o USDT se tornou necessário para negociar altcoins com preço em dólares. Os stablecoins explodiram durante a febre de ICO de 2017, consolidando a adequação do produto da Tether ao mercado.

Os comerciantes chineses impulsionaram a precificação de ativos cripto - principalmente o Bitcoin. Quando as preocupações com a estabilidade do RMB aumentaram, o mesmo aconteceu com o Bitcoin. A repentina depreciação do RMB pelo Banco Popular da China acelerou a fuga de capitais. Em agosto de 2015, o Bitcoin caiu de $1.300 para $135, causando liquidações massivas para grandes comerciantes chineses.

A narrativa de “fuga de capitais” iniciou a tendência de alta do Bitcoin, triplicando o BTC/USD entre agosto e outubro de 2015. Entretanto, o crescimento das altcoins começou após o lançamento do Ethereum em julho de 2015. A Poloniex e as exchanges chinesas aproveitaram as oportunidades nas altcoins com plataformas de negociação apenas com criptomoedas, evitando interfaces bancárias fiat.

Os traders preferiam pares “altcoin/USD”, criando um dilema para plataformas sem capacidades fiat. O USDT resolveu este problema, especialmente após a transição para o formato ERC-20 da Ethereum. Esta transformação alimentou a expansão da rede de circulação, conectando as exchanges de entrada de financiamento com plataformas especulativas.

Entre 2015 e 2017, a Tether estabeleceu uma posição inabalável. Com a forte confiança dos traders chineses, o USDT ganhou ampla aceitação em plataformas de negociação, tornando-se a rede de liquidação para finanças cripto em cadeia, apesar das dificuldades bancárias das exchanges.

Gigantes Sociais vs Bancos vs Stablecoins

Quando o Facebook anunciou a Libra em 2019, planejando emitir stablecoins através do WhatsApp e do Instagram, ameaçou as finanças tradicionais e enfrentou reações regulatórias. A intervenção política dos EUA protegeu os bancos tradicionais da concorrência, tornando a Libra uma “história de advertência” nas finanças digitais. Isso revelou a essência das stablecoins: instrumentos de soberania financeira global controlando “dólares offshore.”

A administração Trump que está por vir parece pronta para acolher a concorrência nos mercados financeiros, tendo experimentado a “desplataformização” do sistema bancário durante o mandato de Biden. As empresas de redes sociais estão reiniciando projetos de stablecoins, potencialmente capturando a receita bancária tradicional em pagamentos e câmbio. Isso ameaça tanto os bancos quanto os empreendedores de stablecoins, uma vez que as plataformas construirão infraestrutura de circuito fechado internamente.

Os bancos já não podem contar com a receita de transferências de moeda fiduciária digital ou com as taxas tradicionais de câmbio. Apesar das repressões regulamentares em países como a Nigéria, aproximadamente um terço do seu PIB agora é liquidado em USDT. A adoção “de baixo para cima” das stablecoins torna-as difíceis de regular uma vez estabelecidas.

Embora existam indivíduos visionários na banca, o sistema resiste a mudanças fundamentais. A Tether, com menos de 100 empregados, realiza funções bancárias essenciais através da blockchain, enquanto o JPMorgan emprega mais de 300.000 pessoas. A regulação bancária evoluiu para um “programa de emprego para populações sobre-educadas” que realizam processos de conformidade mecânica.

Os bancos provavelmente adotarão funcionalidades limitadas de stablecoin, operando sistemas duais: tradicionais (lentos e caros) ao lado de novos (rápidos e baratos). A extensão de sua adoção depende das estruturas regulatórias, com a cooperação com desenvolvedores de stablecoin de terceiros sendo improvável ou proibida.

Monopólios de Distribuição e Modelos de Lucro

As stablecoins representam um dos modelos de negócios mais lucrativos do cripto, com a receita líquida de juros no seu núcleo. Os custos incluem taxas dos detentores, enquanto a renda decorre de investimentos como títulos do Tesouro (Tether, Circle) ou arbitragem no mercado de cripto (Ethena).

A Tether não paga juros aos usuários, investindo dólares depositados em títulos do Tesouro de curto prazo e mantendo todos os juros. Sua lucratividade correlaciona-se fortemente com as taxas de juros dos EUA, aumentando entre 2021-2022 à medida que o Federal Reserve elevou as taxas. Crucialmente, a Tether incorre em custos mínimos de aquisição de usuários, aproveitando sua relação com a Bitfinex para distribuição.

Essas altas margens atraem empresas de redes sociais e bancos a emitirem suas próprias stablecoins, potencialmente criando super centros de lucro. A Circle fortaleceu sua relação com a Coinbase para acessar canais de distribuição ocidentais, concordando em pagar 50% da receita líquida de juros pelo suporte da rede Coinbase.

Os emergentes projetos de stablecoin devem ceder a maior parte da receita de juros aos usuários através de “poupanças de alto rendimento” para competir. Sem fundações de distribuição, eventualmente esgotarão seus recursos. Os canais de distribuição já estão monopolizados pela Tether, Circle e Ethena, enquanto plataformas sociais como Meta, X e Airbnb integram seus próprios sistemas de pagamento.

Os Perigos Ocultos da Narrativa das Stablecoins

Além de manter criptomoedas a longo prazo, os três modelos de negócios que geram riqueza em cripto são a mineração, a operação de exchanges e a emissão de stablecoins. A rápida ascensão da Ethena para se tornar a terceira maior emissora de stablecoins e a bem-sucedida listagem da Circle acenderam a narrativa das stablecoins, atraindo “réplicas da Circle” que prometem substituir contas bancárias sob bandeiras de antecedentes de finanças tradicionais.

Para as pessoas do setor financeiro tradicional, as stablecoins oferecem o mercado total endereçado mais claro. A Tether provou que um “banco on-chain” pode se tornar extraordinariamente lucrativo per capita. No entanto, a atração da narrativa não é modelagem financeira avançada, mas lucros brutais: altos juros, despesas mínimas, pouca regulamentação.

A Tether conseguiu isso apesar da oposição do governo dos EUA. Se a hostilidade regulatória diminuir, os stablecoins podem experimentar um crescimento explosivo, potencialmente alcançando $20 trilhões em ativos sob gestão. Funcionários do Tesouro dos EUA veem os stablecoins lastreados em dólar como “armas pioneiras” para manter a dominância do dólar.

A administração de Trump, alimentando ressentimentos contra bancos que “desplataformaram” sua família, parece improvável que impeça soluções de dólar digital impulsionadas pelo mercado. Após as listagens iniciais, o futuro do mercado de stablecoins depende inteiramente das estruturas regulatórias dos EUA. Uma regulação leve poderia ressuscitar esquemas Ponzi de stablecoins algorítmicas como Terra/Luna, enquanto as ações de stablecoins recém-listadas poderiam inicialmente prejudicar os vendedores a descoberto.

Como disse o ex-CEO do Citigroup, Chuck Prince, durante a bolha das hipotecas subprime: “Enquanto a música estiver tocando, devemos dançar.” A frenesi do mercado continua, com risco e recompensa em seus limites. O destino desta bolha depende da regulação - permitir retornos de juros irá gerar esquemas Ponzi digitais; restringir os ativos subjacentes irá desinflá-la rapidamente. Até lá, o capital irá perseguir esta indústria, catalisada por spreads de juros, aumentos de taxas do Fed, barreiras de distribuição e globalização do dólar.