A alavancagem mais estável cria a maior queda: o fogo apontado por Trump, por que é que a minha conta é que paga?

Embora esta grande queda tenha sido provocada por Trump, seu poder destrutivo catastrófico se origina do ambiente de alta alavancagem dentro do sistema financeiro nativo do mercado de criptomoedas. A moeda estável de alto rendimento USDe, a estratégia de “empréstimo recursivo” construída em torno dela, e seu uso generalizado como garantia por participantes de mercado maduros, como formadores de mercado, criaram um nó de risco altamente concentrado e extremamente frágil.

O evento de desancoragem do preço do USD foi como a primeira peça de dominó, desencadeando uma reação em cadeia de desleverage em larga escala que se espalhou desde a liquidação de protocolos DeFi na blockchain até as exchanges centralizadas de derivativos. Este artigo irá detalhar o funcionamento deste mecanismo a partir de duas perspectivas-chave: grandes detentores de posições e formadores de mercado.

Primeira parte: Barril de pólvora x Faísca: Gatilhos macroeconômicos e vulnerabilidade do mercado

1.1 Declaração de direitos aduaneiros: catalisador, e não causa fundamental

O estopim da turbulência no mercado desta vez foi: Trump anunciou que planeja, a partir de 1 de novembro de 2025, impor tarifas adicionais de até 100% sobre todos os produtos importados da China. Esta declaração rapidamente provocou uma reação clássica de aversão ao risco nos mercados financeiros globais. Esta notícia tornou-se o catalisador para a venda inicial no mercado.

Após o anúncio da guerra comercial, os mercados globais caíram em resposta. O índice Nasdaq caiu mais de 3,5% em um único dia, enquanto o índice S&P 500 caiu quase 3%. Em comparação com os mercados financeiros tradicionais, a reação do mercado de criptomoedas foi muito mais intensa. O preço do Bitcoin caiu 15% a partir de sua alta diária; enquanto os Altcoins enfrentaram um colapso desastroso, com preços caindo de 70% a 90% em um curto espaço de tempo. O total de liquidações de contratos de criptomoedas em toda a rede superou 20 bilhões de USD.

1.2 Situação atual: Problemas acumulados no mercado devido à febre especulativa

Antes do colapso, o mercado já estava permeado por uma emoção de especulação excessiva. Os traders geralmente adotaram estratégias de alta alavancagem, tentando “comprar na baixa” em cada recuo para obter lucros maiores. Ao mesmo tempo, protocolos DeFi de alto rendimento, representados pelo USDe, surgiram rapidamente, atraindo enormes capitais em busca de retorno devido às suas taxas de rendimento anual super altas. Isso resultou na formação de um ambiente de fragilidade sistêmica no mercado, baseado em instrumentos financeiros complexos e interconectados. Pode-se dizer que o próprio mercado já é um barril de pólvora cheio de alavancagem potencial, aguardando apenas uma faísca para detonar.

Segunda parte: Motor de ampliação: Desconstruindo o ciclo de empréstimos USDe

2.1 A canção da sereia da taxa de retorno: o mecanismo e a atratividade de mercado do USDe

O USDe é o “dólar sintético” lançado pela Ethena Labs (na verdade, um certificado de investimento), cujo valor de mercado cresceu para cerca de 14 bilhões de dólares antes do colapso, tornando-se a terceira maior moeda estável do mundo. Seu mecanismo central é diferente das moedas estáveis tradicionais lastreadas em dólares, pois não depende de reservas em dólares equivalentes, mas sim de uma estratégia chamada “hedge neutro em Delta” para manter a estabilidade do preço. Esta estratégia consiste em: manter uma posição compradora em ETH no mercado à vista, enquanto faz short de contratos perpétuos de ETH equivalentes em uma bolsa de derivativos. Sua APY “básica” de 12% a 15% provém principalmente das taxas de financiamento dos contratos perpétuos.

2.2 Construção de super alavancagem: Análise passo a passo do empréstimo em ciclo

O que realmente leva o risco ao extremo é a chamada estratégia de “empréstimo em ciclo” ou “cultivo de rendimento”, que pode amplificar a taxa de rendimento anual para impressionantes 18% a 24%. Este processo geralmente é o seguinte:

Pledge: Os investidores utilizarão a USDe que possuem como garantia em um contrato de empréstimo.

Empréstimo: De acordo com a relação valor do empréstimo (Loan-to-Value, LTV) da plataforma, empreste outra moeda estável, como USDC.

Troca: trocar o USDC emprestado de volta por USDe no mercado.

Re-pledge: Depositar novamente o USDe recém-adquirido no protocolo de empréstimo, aumentando o valor total da Garantia.

Ciclo: Repita os passos acima de 4 a 5 vezes, o capital inicial pode ser ampliado em quase quatro vezes.

Esta operação parece ser uma maximização racional da eficiência de capital a nível micro, mas a nível macro constrói uma pirâmide de alavancagem extremamente instável.

Para apresentar de forma mais intuitiva o efeito de alavancagem deste mecanismo, a tabela abaixo simula um processo de empréstimo rotativo hipotético com um LTV de 80%, usando um capital inicial de 100.000 USD como exemplo. (Os dados não são importantes, o principal é entender a lógica)

A partir da tabela acima, pode-se ver que apenas com um capital inicial de 100 mil dólares, após cinco rodadas de ciclos, é possível alavancar mais de 360 mil dólares em posições totais. A vulnerabilidade central dessa estrutura é que, caso o valor total das posições em USDe sofra uma leve queda (por exemplo, uma queda de 25%), isso é suficiente para consumir completamente 100% do capital inicial, acionando a liquidação forçada de toda a posição, que é muito maior que o capital inicial.

Este modelo de empréstimo em loop criou uma grave “desadequação de liquidez” e uma “ilusão de garantia”. À primeira vista, uma enorme quantidade de garantias está bloqueada em protocolos de empréstimo, mas, na verdade, o capital inicial real, que não foi repetidamente hipotecado, representa apenas uma pequena parte. O valor total de bloqueio do sistema (TVL) é artificialmente exagerado, pois os mesmos fundos são contabilizados várias vezes. Isso cria uma situação semelhante a um corrido bancário: quando há pânico no mercado e todos os participantes tentam liquidar suas posições ao mesmo tempo, eles competem para trocar grandes quantidades de USDe por uma quantidade limitada de “moedas” estáveis “reais” no mercado (como USDC/USDT), o que levará ao colapso do USDe no mercado (embora isso possa não estar relacionado ao mecanismo).

Terceira parte: A perspetiva dos grandes detentores de posições: da agricultura de rendimento à desregulamentação forçada

3.1 Construção de estratégia: eficiência de capital e maximização de retornos

Para os “grandes tubarões” que possuem uma grande quantidade de moedas alternativas em liquidez, sua principal demanda é maximizar o retorno do capital ocioso sem vender ativos (para evitar a ativação do imposto sobre ganhos de capital e a perda da exposição ao mercado). Sua estratégia principal é, em plataformas centralizadas ou descentralizadas como Aave ou Binance Loans, fazer a garantia das moedas alternativas que possuem para emprestar moeda estável. Em seguida, eles investirão essas moedas estáveis emprestadas na estratégia com a maior rentabilidade no mercado na época - ou seja, o ciclo de empréstimo USDe mencionado anteriormente.

Isso na verdade constitui uma estrutura de alavancagem dupla:

Camada de Margem 1: Usar moedas alternativas voláteis como Garantia para emprestar moeda estável.

Camada de alavancagem 2: Colocar a moeda estável emprestada no ciclo recursivo do USDe, ampliando novamente a alavancagem.

3.2 Oscilação preliminar: Alerta do limiar LTV

Antes da notícia sobre tarifas, o valor dos ativos de criptomoedas desses grandes investidores como garantia já estava em uma situação de perda flutuante, sustentados apenas por uma margem excessiva; quando a notícia sobre tarifas provocou uma queda inicial no mercado, o valor desses ativos de criptomoedas como garantia também caiu.

Isto levou diretamente a um aumento na proporção LTV no primeiro nível de margem. À medida que a proporção LTV se aproxima do limite de liquidação, eles receberam notificações de chamada de margem. Neste momento, eles devem adicionar mais garantias ou reembolsar parte do empréstimo, ambos necessitando de moeda estável.

3.3 Colapso em cadeia: Reação em cadeia da liquidação forçada

Para atender aos requisitos de margem adicional ou reduzir ativamente o risco, esses grandes investidores começaram a desmantelar suas posições de empréstimo circulante em USDe. Isso provocou uma enorme pressão de venda de USDe em relação ao USDC/USDT no mercado. Como a liquidez do par de negociação à vista de USDe na cadeia é relativamente fraca, essa pressão de venda concentrada instantaneamente desmoronou seu preço, fazendo com que o USDe se descolasse severamente em várias plataformas, com o preço chegando a cair para 0,62 dólares a 0,65 dólares.

A desvinculação do USD gerou duas consequências devastadoras síncronas:

Liquidação interna de DeFi: A grande queda no preço do USDe fez com que seu valor como garantia para empréstimos circulares encolhesse instantaneamente, acionando diretamente o programa de liquidação automática dentro do protocolo de empréstimos. O sistema, projetado para altos rendimentos, desmoronou em poucos minutos em uma grande venda forçada.

CeFi liquidação de spot: Para aqueles grandes investidores que não conseguiram adicionar Margem a tempo, as plataformas de empréstimo começaram a liquidar forçosamente as moedas alternativas que foram inicialmente garantidas para pagar dívidas. Essa pressão de venda impactou diretamente o já frágil mercado de spot de moedas alternativas, agravando a queda em espiral dos preços.

Este processo revela um canal oculto de contágio de risco intersetorial. Um risco oriundo do ambiente macroeconómico (tarifas), é transmitido através de plataformas de empréstimos CeFi (empréstimos colateralizados em altcoins) para protocolos DeFi (circuito USDe), onde é amplificado drasticamente, e então as consequências do seu colapso retroagem simultaneamente tanto nos próprios protocolos DeFi (desanexação do USDe) quanto no mercado spot CeFi (liquidações de altcoins). O risco não foi isolado em nenhum protocolo ou setor do mercado, mas flui livremente entre diferentes áreas através do uso de alavancagem como meio de transmissão, levando, por fim, a um colapso sistémico.

Parte Quatro: O Forno dos Market Makers: Garantia, Liquidez e a Crise da Conta Unificada

4.1 Perseguir a eficiência de capital: a tentação da Margem que gera juros

Os formadores de mercado (MM) mantêm a liquidez ao fornecer continuamente cotações de compra e venda no mercado, e seus negócios são altamente intensivos em capital. Para maximizar a eficiência do capital, os formadores de mercado geralmente utilizam a “Conta Unificada” (Unified Account) ou o modelo de Margem Cruzada (Cross-Margin) fornecido pelas principais bolsas de valores. Neste modelo, todos os ativos em suas contas podem ser usados como Garantia unificada para suas posições em derivativos.

Antes do colapso, usar as altcoins que estão a ser marketadas como garantia central (de acordo com diferentes taxas de margem) e emprestar moeda estável tornou-se uma estratégia popular entre os market makers.

4.2 Impacto da Garantia: Falha da Alavancagem Passiva e da Conta Unificada

Quando o preço da garantia deste altcoin cai drasticamente, o valor da conta utilizada pelos formadores de mercado como margem encolhe instantaneamente. Isso gera uma consequência crucial: aumenta passivamente sua taxa de alavancagem efetiva em mais de duas vezes. Uma posição de alavancagem de 2x, que antes era considerada “segura”, pode se transformar em uma posição de alavancagem de alto risco de 3x ou até 4x durante a noite devido ao colapso do denominador (valor da garantia).

Este é precisamente o ponto em que a estrutura de contas unificadas se torna um vetor de colapso. O motor de risco da bolsa não se preocupa com qual ativo causou a falta de margem; ele apenas detecta que o valor total da conta está abaixo do nível de margem necessário para manter todas as posições de derivativos não liquidadas. Uma vez atingido o limite, o motor de liquidação é automaticamente ativado. Ele não liquida apenas a garantia de moedas alternativas que já perderam muito valor, mas começa a forçar a venda de qualquer ativo líquido na conta para cobrir o buraco de margem. Isso inclui uma grande quantidade de moedas alternativas em estoque mantidas por formadores de mercado, como BNSOL e WBETH. Além disso, nesse momento, BNSOL/WBETH também foi esmagado, o que ainda mais introduz outras posições que originalmente estavam saudáveis no sistema de liquidação, causando danos colaterais.

4.3 Vácuo de liquidez: os formadores de mercado como vítimas e intermediários da contaminação.

Enquanto a conta do próprio utilizador estava a ser liquidada, o sistema de negociação automatizado do formador de mercado também executou a sua principal instrução de gestão de risco: retirar liquidez do mercado. Eles cancelaram em grande escala as ordens de compra em milhares de pares de altcoins, recuperando fundos para evitar assumir mais riscos num mercado em queda.

Isto causou um “vácuo de liquidez” catastrófico. No momento em que o mercado estava inundado com uma grande quantidade de ordens de venda (provenientes da liquidação de garantias de grandes detentores e da liquidação de contas unificadas de market makers), o principal suporte comprador do mercado desapareceu subitamente. Isto explica perfeitamente por que as altcoins experimentaram quedas tão drásticas: devido à falta de ordens de compra no livro de ordens, uma grande ordem de venda a mercado é suficiente para derrubar o preço em 80% a 90% em poucos minutos, até atingir algumas ordens de compra limitadas que estão muito abaixo do preço de mercado.

Neste evento, há também um “catalisador” estrutural que é o robô de liquidação de garantias. Quando se atinge a linha de liquidação, eles vendem as garantias correspondentes no mercado à vista, o que levou a uma queda adicional dessa moeda, desencadeando mais liquidações de garantias (seja de grandes investidores ou de garantias de market makers), resultando assim em um evento de “espiral de liquidação”.

Se o ambiente de alavancagem é pólvora, a declaração da guerra tarifária do Trump é fogo, então o robô de liquidação é óleo.

Conclusão: Lições à beira do abismo - Vulnerabilidades estruturais e implicações para o futuro

Analisando toda a cadeia causal do evento:

Impacto macroeconômico → Sentimento de aversão ao risco no mercado → Fechamento de posições de empréstimo em USDe → Desancoragem do USDe → Liquidação de empréstimos em ciclo na blockchain → Queda drástica no valor das Garantias dos formadores de mercado e aumento da alavancagem passiva → Contas unificadas dos formadores de mercado sendo liquidadas → Formadores de mercado retirando liquidez do mercado → Colapso do mercado à vista de altcoins.

O colapso do mercado em 11 de outubro é um caso exemplar que revela profundamente como ferramentas financeiras novas e complexas podem introduzir riscos sistemáticos catastróficos e ocultos no mercado na busca pela máxima eficiência de capital. A lição mais central deste evento é que a difusão das fronteiras entre DeFi e CeFi criou caminhos de contágio de riscos complexos e imprevisíveis. Quando os ativos de um setor são usados como garantia básica em outro setor, uma falha local pode rapidamente evoluir para uma crise em todo o ecossistema.

Este colapso é um lembrete severo: no mundo das criptomoedas, os maiores retornos muitas vezes compensam os riscos mais elevados e mais ocultos.

Conhecer o que é e o porquê, que possamos sempre ter um coração reverente em relação ao mercado.