$USDJPY A ascensão desconfortável do iene: aperto do BOJ encontra um carry trade global frágil

Existe um tipo específico de contradição que surge quando um banco central eleva as taxas de juros e sua moeda ainda assim cai. O Japão entregou essa contradição em 18 de setembro, quando o Banco do Japão elevou sua taxa básica em 25 pontos-base, para 1,25%, o nível mais alto desde 1995, apenas para ver o iene enfraquecer além de 158 por dólar nas sessões seguintes. A decisão estava totalmente precificada. A reação, não.

A votação do BOJ foi de 7 a 2, com os dois dissidentes recém-nomeados pelo governo da primeira-ministra Sanae Takaichi. Ambos se opuseram à alta, argumentando que a economia e os preços não haviam acelerado o suficiente para justificar um aperto adicional. O governador Kazuo Ueda, em sua coletiva de imprensa, recusou-se a indicar um ritmo específico para futuros aumentos, afirmando que cada reunião seria decidida com base em seus méritos e que nada, incluindo um movimento maior de 50 pontos-base, estava descartado. O mercado interpretou a combinação da votação dividida e da relutância de Ueda em se comprometer como um resultado dovish. O iene caiu de cerca de 156 para acima de 158 por dólar, e o rendimento dos títulos públicos japoneses de 10 anos permaneceu próximo de 3%, seu nível mais alto desde 1996.

A justificativa para a alta, conforme declarada no comunicado do BOJ, baseou-se em três pilares: a economia e os preços estavam, em linhas gerais, acompanhando as projeções do banco; a inflação subjacente corria o risco de superar 2%; e as condições financeiras permaneciam acomodatícias. Os dados sustentam essa avaliação. O índice de preços de bens corporativos do Japão subiu mais de 7% em relação ao ano anterior por três meses consecutivos, e os preços de importação em termos de iene aumentaram quase 25%, à medida que a fraqueza da moeda agrava os custos de energia e matérias-primas. O CPI subjacente, excluindo alimentos frescos, subiu 1,7% em agosto. O BOJ já não está combatendo a deflação. Está tentando evitar um excesso de inflação.

O problema é que a depreciação do iene é, por si só, uma fonte dessa inflação. Uma moeda mais fraca torna as importações mais caras, o que impacta diretamente os preços ao consumidor. O aperto do BOJ tem como objetivo sustentar o iene, mas a avaliação do mercado de que o banco não está apertando rápido o suficiente produziu o resultado oposto. O MUFG, em sua análise pós-reunião, identificou três razões para a interpretação dovish: a ausência de uma nova linguagem sinalizando um ritmo acelerado de altas, a votação dividida em 7 a 2 e a recusa de Ueda em validar as expectativas de aumentos consecutivos.

O cenário econômico mais amplo é de recuperação lenta, e não de crescimento robusto. A própria projeção do governo prevê crescimento do PIB real de 1,3% no ano fiscal de 2026, ante 1,1% no ano anterior, impulsionado pela melhora das condições de renda e pelos investimentos empresariais. O FMI é mais cauteloso, projetando uma desaceleração do crescimento para 0,8% em 2026, em meio à menor demanda externa e aos efeitos indiretos do conflito no Oriente Médio, com o investimento privado e o consumo permanecendo resilientes à medida que a inflação mais baixa sustenta ganhos graduais nos salários reais. A OCDE prevê crescimento de 0,7% em 2026, com a inflação próxima da meta de 2%. As próprias projeções do BOJ indicam que o hiato do produto se tornará positivo e que o CPI subjacente irá moderar-se em direção a 2% até o ano fiscal de 2026.

O que torna esse ciclo de aperto relevante para além das fronteiras do Japão é o papel que o iene desempenhou como principal moeda de financiamento do mundo. A Jefferies estima que os empréstimos transfronteiriços em iene em aberto subiram 67%, para aproximadamente 360 trilhões de ienes, ou US$ 2,3 trilhões, entre dezembro de 2021 e março de 2026. Shrikant Kale, analista quantitativo da empresa, descreve isso como o maior acúmulo de carry trade das últimas três décadas. A estratégia envolve tomar ienes emprestados a taxas baixas e investir em ativos de maior rendimento no exterior. Quando o iene se valoriza ou as taxas japonesas sobem, a operação se torna menos lucrativa, e os investidores podem ser forçados a vender esses ativos e recomprar ienes para quitar seu financiamento. Essa dinâmica autorreforçada é o que torna os desmontes de carry trade tão disruptivos.

Os dados da Comissão de Negociação de Futuros de Commodities dos Estados Unidos mostram que as posições vendidas especulativas em iene foram reconstruídas durante 2026, após seu desmonte no fim de 2024 e no início de 2025. Esse posicionamento começou a se reverter apenas nas últimas semanas. A vulnerabilidade não se limita aos fundos de hedge. As empresas japonesas acumularam ativos estrangeiros substanciais durante o período de custos ultrabaixos de empréstimos domésticos. O Citi estima que o investimento estrangeiro direto japonês chegou a 384 trilhões de ienes em 2025, mais da metade do PIB do Japão, e que as empresas japonesas não financeiras agora detêm mais ativos no exterior do que os bancos, fundos de pensão e seguradoras do país combinados.

A trajetória de aperto do BOJ ainda não terminou. A maioria dos analistas espera mais uma alta de 25 pontos-base no primeiro trimestre de 2027, levando a taxa básica para 1,50%. Alguns, incluindo a Shinhan Investment, veem a taxa terminal podendo chegar a 2%. Os mercados estão precificando uma probabilidade de 27% de outra alta em outubro e uma chance de 61% até dezembro de 2026. O ritmo importa enormemente para o carry trade. Um aperto gradual e bem sinalizado permite que as posições sejam ajustadas de forma ordenada. Um ritmo mais rápido, ou uma valorização repentina do iene, poderia desencadear um episódio de desalavancagem do tipo que abalou os mercados globais em agosto de 2024.

Para os pares de moedas mais importantes para os traders, o quadro técnico é misto. O dólar-iene se recuperou da mínima de agosto, próxima de 152,89, para ser negociado em torno de 158,45, mas permanece abaixo da máxima de 163,99 alcançada no início do ano. A média móvel de 30 dias, em 157,40, virou para cima, enquanto o MACD cruzou para território positivo, sugerindo que o momentum de curto prazo favorece uma fraqueza adicional do iene. Os pares euro-iene e libra-iene apresentam padrões semelhantes, com ambos se recuperando de fortes liquidações, mas enfrentando resistência em suas respectivas médias móveis. A libra-iene é negociada perto de 209,43, após se recuperar de uma mínima de 207,09, enquanto o euro-iene está em 180,26, bem abaixo da máxima de julho, de 187,95.

A tensão mais profunda está entre o mandato do BOJ e as expectativas do mercado. O banco está tentando normalizar a política após décadas de condições ultrafrouxas, mas cada passo que dá é avaliado em relação a um cenário global de taxas americanas elevadas e de um Federal Reserve que sinalizou seu próprio viés de aperto. O diferencial de juros entre o Japão e os Estados Unidos continua amplo e, enquanto permanecer assim, o iene terá dificuldades para se valorizar de forma sustentável. A tarefa do BOJ é apertar o suficiente para conter a inflação sem provocar um desmonte desordenado do carry trade que financiou ativos de risco em todo o mundo. É um caminho estreito, e a reação inicial do mercado sugere que os investidores ainda não estão convencidos de que o banco o esteja percorrendo com convicção suficiente.

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