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Goldman Sachs fica otimista com a CXMT: uma mudança estrutural no oligopólio global de memória

Durante anos, o mercado global de DRAM foi tratado como um jogo fechado entre três participantes. Samsung, SK Hynix e Micron controlavam mais de 94% da oferta, e o poder de precificação pertencia exclusivamente a elas. Essa suposição agora está sendo formalmente desafiada em Wall Street.

A Goldman Sachs iniciou uma visão otimista sobre a ChangXin Memory Technologies (CXMT), maior fabricante de DRAM da China, em um relatório que trata menos de uma única empresa e mais da própria fragmentação do mercado de memória. A avaliação ocorre enquanto a CXMT cruza silenciosamente um limiar que suas rivais coreanas e americanas já não podem ignorar: escala com rendimentos aceitáveis.

Por que a Goldman está mudando sua visão agora

O relatório, liderado pela equipe de hardware de tecnologia da Goldman na Ásia, baseia-se em três observações estruturais que mudaram nos últimos 9 meses.

1. Avanço nos rendimentos em 16nm e o caminho para 12nm: Historicamente, a CXMT ficou presa em 19nm e 17nm, com baixos rendimentos, produzindo principalmente DDR4 e LPDDR4X de baixo custo para clientes domésticos. A Goldman observa que o processo de 16nm da CXMT, utilizando litografia DUV doméstica e não restrita, agora atingiu rendimentos de 75-80% para DDR4, ante ∼55% há um ano. Mais importante, a produção-piloto de DDR5 em um nó de classe 12nm está apresentando rendimentos iniciais de 40-45%. Isso ainda não é competitivo com os rendimentos superiores a 85% do processo 1b-nm (12nm) da Samsung, mas é comercialmente viável para o ecossistema doméstico chinês de servidores e smartphones, que está sob mandato direto do governo para reduzir a dependência de fornecedores americanos.

2. Capex que desafia as sanções: Apesar dos controles de exportação dos EUA sobre EUV e equipamentos avançados de HBM, o capex da CXMT para 2025-2026 é estimado em US$ 4,8 bilhões, financiado por recursos estatais de Hefei e Pequim. A Goldman estima que isso elevará a capacidade mensal de wafers da CXMT de 170 mil wafers por mês no fim de 2024 para 280 mil wafers por mês no quarto trimestre de 2026. Nesse nível, a CXMT deterá 11-12% da oferta global de bits de DRAM, ante 4,5% em 2022. Em LPDDR5 para smartphones chineses, sua participação já se aproxima de 28%.

3. HBM não é toda a história: O mercado está obcecado por HBM3 e HBM3E, segmento em que a SK Hynix lidera com 53% de participação e do qual a CXMT está ausente. A Goldman argumenta que isso cria um ponto cego. A HBM responde por apenas 18% da demanda total em bits de DRAM, mas por 42% da receita do setor devido aos preços premium. Os 82% restantes — DDR5 padrão, DDR4, LPDDR5 — são o segmento que a CXMT está atacando. Em um mercado no qual os preços spot de DDR5 para servidores subiram 19% no acumulado do ano devido à construção de servidores de IA, uma segunda fonte de baixo custo e “boa o suficiente” é exatamente o que os hyperscalers chineses, como Alibaba, Tencent e Baidu, querem.

Implicações além da CXMT

A avaliação otimista da Goldman não é uma recomendação de compra das ações da CXMT — a empresa ainda é privada e pretende realizar um IPO no STAR Market no fim de 2026, com uma avaliação estimada em US$ 22 bilhões. É um sinal de redução do valuation das empresas estabelecidas.

O banco reduziu em 6% suas metas de preço para 12 meses da Micron e manteve uma classificação Neutra, citando o risco de que a CXMT limite a alta dos preços de DRAM commodity DDR4/LPDDR4. O modelo deles sugere que cada 1% de participação global conquistado pela CXMT reduz o ASP de DRAM commodity em 1,3-1,5%.

Para a cadeia de suprimentos, isso também significa uma bifurcação. Dois mercados de memória estão se formando: um mercado de HBM de alto padrão, aliado aos EUA e controlado pela Coreia e pelos EUA, e um mercado de DDR5/LPDDR de médio padrão, centrado na China, onde a CXMT, apoiada por subsídios estatais e demanda protegida, torna-se a definidora de preços. Fabricantes de equipamentos como Naura e AMEC, e não ASML ou Lam Research, se beneficiam nesse segundo mercado.

O cenário-base da Goldman: a CXMT não destruirá a Samsung ou a Hynix. Mas encerrará a era da precificação de oligopólio perfeito. Se a CXMT atingir sua meta de 300 mil WPM até 2027 e conseguir expandir com sucesso a produção de DDR5, a DRAM global passará de um mercado com três participantes para um mercado com quatro pela primeira vez desde a falência da Elpida em 2012.

É por isso que uma única nota otimista sobre uma empresa chinesa privada importa para todos os investidores em semicondutores.

Esta análise é apenas para fins informativos e não constitui aconselhamento de investimento.

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