Relatório de pesquisa da Tiger Research: depois de lançar uma stablecoin, afinal, como dá para ganhar dinheiro?

Autor: Tiger Research

Tradução: Deep Tide TechFlow

Guia do Deep Tide: Todo mundo olha para a receita de emissão da Tether e da Circle, mas a oportunidade real aparece depois da emissão. Este relatório destrincha a cadeia de valor completa dos stablecoins, do aporte até a transferência, o pagamento e a geração de rendimento, revelando que a estratégia dos players mainstream não é “reconstruir o sistema financeiro”, e sim enxertar a vantagem de eficiência dos stablecoins na infraestrutura financeira tradicional — apenas o elo de geração de rendimento permanece difícil para o sistema tradicional entrar, exigindo uma capacidade profissional separada.

Pontos centrais

Além do mercado de emissão em oligopólio da Tether e da Circle, este relatório analisa as estruturas de negócios que realmente se formam nos cinco estágios da cadeia de valor dos stablecoins (aporte, remessas, pagamentos, geração de rendimento).

A estratégia mainstream não é “reconstruir o sistema”, mas, como na aquisição da Bridge pela Stripe, sobrepor a vantagem de eficiência dos stablecoins (liquidação imediata, remessas com baixo custo) à infraestrutura financeira tradicional já existente. Porém, geração de rendimento é uma área de difícil acesso para as finanças tradicionais e requer uma capacidade profissional separada.

Com a redução das taxas de juros enfraquecendo o apelo das receitas de emissão e com a intensificação da concorrência, o valor do mercado está migrando para a “camada de liquidação na base”. Stablecoins não têm como objetivo substituir as finanças tradicionais, e sim apresentar um modelo de integração vertical com o sistema financeiro regulamentado.

Está na hora de olhar a cadeia de valor completa dos stablecoins

Até agora, as discussões sobre a indústria de stablecoins se concentraram na fase de emissão. O desempenho de grandes emissores como a Tether e a Circle, e as respostas regulatórias de vários países, foram tratados como indicadores-chave do mercado, mas isso é apenas o ponto de partida da cadeia de valor.

A cadeia de valor completa da indústria de stablecoins inclui a “corrente” econômica que circula após a emissão do token. Ela é definida como uma cadeia de valor em cinco estágios: emissão, aporte, transferência, pagamento e geração de rendimento.

Ao analisar este setor pelo ângulo da cadeia de valor, fica claro que, embora o mercado de emissão seja dominado por um oligopólio de poucos players, a camada downstream posterior envolve mais concorrentes, criando oportunidades de mercado.

Da emissão ao rendimento: rastreando US$ 1.000

Considere como os US$ 1.000 na conta bancária do Ryan circulam no ecossistema de stablecoins. Para entender isso, é preciso checar, em sequência, a cadeia de valor em cinco estágios do caminho da emissão até a geração de rendimento.

• Emissão: os principais emissores cunham stablecoins usando garantias como Treasuries dos EUA, fornecendo liquidez suficiente ao mercado.

• Aporte: quando o Ryan solicita converter seus US$ 1.000 em stablecoins via serviço de aporte, o provedor processa a solicitação e envia os tokens para a carteira dele. Nesse momento, o ativo sai do sistema de moeda fiduciária e se converte em liquidez on-chain.

• Transferência: o Ryan envia US$ 500 para a família no México para despesas de vida. A infraestrutura de remessas processa o envio instantaneamente e o destinatário converte o dinheiro para usar na moeda local.

• Pagamento: em seguida, o Ryan usa os US$ 200 restantes para pagar em uma mercearia. Aqui, a infraestrutura de pagamentos executa a liquidação instantaneamente.

• Rendimento: os US$ 300 finais que sobram na carteira não ficam ociosos. Pelo contrário, são depositados no cofre de um protocolo de rendimento, onde são geridos como um ativo financeiro que gera retorno.

Por meio desse processo, os US$ 1.000 do Ryan se transformam de moeda fiduciária em stablecoins e evoluem para uma ferramenta de pagamentos transfronteiriços e de gestão de ativos. Cada camada por onde passam os fundos do Ryan corresponde com precisão à cadeia de valor da indústria de stablecoins.

Emissão

O mercado de emissão é um mercado de economias de escala, com barreiras de entrada baseadas em confiança e liquidez. Os emissores que entram primeiro — Tether e Circle — detêm o oligopólio; os que chegam depois precisam superar estratégias de diferenciação que vão além do modelo de juros sobre reservas.

Estrutura do setor

A emissão de stablecoin é o processo de cunhar e destruir tokens para fixar seu valor usando reservas (principalmente Treasuries dos EUA). O mercado total é de cerca de US$ 300 bilhões, e 99,99% são ativos atrelados ao dólar. A Tether e a Circle, juntas, detêm cerca de 83% da participação de mercado; a dinâmica de economias de escala está profundamente enraizada, e uma liquidez ainda maior aumenta a conveniência das transações e a confiança.

Com o setor amadurecendo, funções antes monopolizadas por um único emissor estão passando por especialização e desagregação. À primeira vista, o emissor parece um único ente, mas, internamente, quatro funções — licenciamento (credenciais regulatórias), gestão e custódia de reservas, cunhagem e queima de tokens e distribuição — são divididas por diferentes partes. Nesse processo, o emissor está distribuindo grande parte das responsabilidades operacionais reais.

Por exemplo, a Circle terceiriza uma fatia relevante da distribuição para a Coinbase, enquanto a Tether terceiriza a maior parte das reservas para a custódia Cantor Fitzgerald.

Tipos de modelos de negócio

• Juros sobre reservas: a receita vem principalmente dos retornos da gestão das reservas; isso é uma vantagem para emissores líderes que possuem grandes pools de liquidez (Tether, Circle).

• Taxas de pagamento: a receita surge de taxas geradas quando os tokens são usados para pagamentos e liquidação. A lucratividade é determinada pela velocidade de transação e não pelo market cap (StraitsX).

• Emissão como serviço: não emite tokens diretamente, e sim aluga infraestrutura e licenças, cobrando spread. O crescimento vem mais de efeitos de rede do que de escala (M0, Paxos, Bridge).

• Regionalização: provedores garantem liquidez exclusiva entrando primeiro em regiões com regulação pouco clara ou em mercados de moedas não USD (KRWQ, JPYC).

Estudo de caso: Circle

Quando clientes institucionais depositam dólares na Circle Mint (plataforma da Circle para entrada e saída), a Circle cunha USDC na proporção 1:1. Como a principal receita da Circle vem desses depósitos — os juros —, ela não cobra uma taxa de cunhagem separada na emissão; o núcleo operacional é maximizar o tamanho desse “dinheiro” sem juros. Os dólares depositados ficam na Circle Reserve Fund (um fundo de mercado monetário registrado na SEC, gerido pela BlackRock), junto com caixa e equivalentes, investidos principalmente em Treasuries de curto prazo.

A Circle distribui esses juros por meio de acordos com canais de distribuição. Conforme o acordo de colaboração assinado em agosto de 2023, Circle e Coinbase alocam os juros gerados pelas reservas de USDC da seguinte forma:

• USDC mantido na plataforma Coinbase: a Coinbase recebe 100% da receita de juros correspondente às reservas.

• USDC mantido na plataforma própria da Circle: a Circle retém 100% da receita de juros correspondente às reservas.

• USDC mantido fora das duas plataformas (receita de juros restante): os juros gerados pelas reservas que dão suporte à circulação do USDC fora das duas plataformas (incluindo exchanges de terceiros, carteiras pessoais e institucionais e DeFi) são alocados pela Circle e pela Coinbase em 50:50.

Isso reflete uma estratégia bem pensada. Ao construir incentivos com parceiros de distribuição centrais, dentro e fora da plataforma, a Circle compartilha parte da receita de emissão em troca de maximizar a base de distribuição de USDC e a participação no ecossistema.

Principais lições

A emissão de stablecoins é um mercado de economias de escala: a vantagem de entrada precoce e a escala de liquidez disponível são decisivas. Isso torna extremamente alta a barreira de entrada para quem tenta seguir um modelo de emissão direta. Portanto, novos entrantes devem focar na decomposição das funções da cadeia de valor, e não ficar presos na emissão em si.

Uma estratégia mais eficiente é estabelecer capacidades profissionais imbatíveis em camadas específicas da cadeia de valor — licenciamento, custódia de ativos, infraestrutura de liquidação ou canais de distribuição — e construir uma posição de middleware que outros players não consigam substituir. Em outras palavras, a essência da concorrência futura não será quem emite a maior quantidade de stablecoins, e sim quais players capturam valor no fluxo completo de circulação e consumo de stablecoins e conquistam uma posição estratégica nesse processo.

Aporte

A receita de aporte vem de taxas ligadas ao volume de transações e do spread. Os custos efetivamente percebidos pelos consumidores variam bastante conforme a forma de pagamento: transferências bancárias ficam em 2% a 4%, cartões em 4% a 7%. Mas, de acordo com os dados da Banxa, a taxa líquida efetivamente obtida pelos provedores fica em torno de 3%. A função de conversão em si é difícil de diferenciar; a concorrência é intensa, a ponto de existirem agregadores que roteiam as transações para a opção de menor custo.

Estrutura do setor

Esta camada é composta por serviços de aporte (troca de moeda fiduciária por tokens) e provedores de carteiras e custódia (que detêm os ativos gerados). Elas estão intimamente conectadas: um processa a conversão para stablecoins, e o outro cuida do armazenamento desses ativos.

A receita de aporte vem de taxas ligadas ao volume de transações e do spread. A margem varia muito entre diferentes métodos de pagamento. Contudo, como a conversão em si é difícil de diferenciar, vários provedores competem com produtos basicamente semelhantes, e a taxa líquida vem convergindo para algo perto de 3%.

Tipos de modelos de negócio

• Aporte para consumidores: oferece conversão de moeda diretamente ao usuário final e cobra taxas de transação e spread. Como é difícil diferenciar, a competitividade depende da cobertura de licenças, da abrangência das redes de pagamento e da reputação, refletida na taxa de conversão (MoonPay, Ramp Network, Banxa).

• White label B2B: embute o trilho de aporte na carteira e em aplicativos, e compartilha cerca de 1% das taxas de cada transação com parceiros. Isso obtém distribuição sem depender de uma marca voltada ao consumidor; quanto mais profunda a integração com grandes parceiros, mais a função de custo de conversão vira um “fosso” (Transak).

• Agregadores: roteiam transações entre múltiplos canais de aporte para encontrar o caminho ideal e lucrar com a taxa de intermediação. À medida que aumenta o número de canais de aporte individuais, o valor cresce, embora isso seja limitado pela dependência da rede de parceiros (MELD).

Estudo de caso: MoonPay

MoonPay é uma plataforma de aporte não custodial: os usuários compram tokens com moeda fiduciária e os enviam diretamente para a própria carteira. Sua receita principal vem de taxas por transação e do spread de negociação: transferências bancárias com 1%, cartões de crédito com 4,5%, com a menor taxa para transações pequenas de US$ 3,99. A estrutura de taxas divulgada é dividida em três faixas, refletindo como a MoonPay distribui receita e constrói seu sistema de distribuição.

A estrutura de receita da MoonPay se divide em dois canais: tráfego direto e transações embutidas via parceiros. O modelo de embutir soluções em mais de 500 carteiras e apps é especialmente crítico; os parceiros definem a própria taxa, e esse é o principal motor pelo qual a MoonPay consegue captar distribuição em grande escala e compartilhar receita com parceiros.

Principais lições

Receitas de taxas de um serviço de aporte simples sofrem forte pressão de margens, porque a oferta está sendo comoditizada e a competição por preço se intensifica. Assim, para construir um negócio sustentável, é preciso transformar uma estrutura de taxas pontuais em uma receita recorrente.

Provedores de aporte para consumidores estão expandindo para a camada downstream da cadeia de valor, como emissão e infraestrutura de liquidação. A aquisição da Iron pela MoonPay e a entrada em serviços de emissão de marca são exemplos dessa transição, mas os resultados financeiros dessa estratégia de receita recorrente ainda não foram validados.

A estratégia “embutida” faz com que os provedores integrem seus serviços em plataformas maiores e obtenham dois resultados bem diferentes. Alguns construíram vantagens competitivas independentes e mantiveram um fosso próprio (Transak, Turnkey); outros foram adquiridos por empresas maiores de pagamento e custódia, como Stripe adquirindo Privy e Fireblocks adquirindo Dynamic.

Ainda é cedo para dizer qual resultado vai dominar, mas a camada de aporte e carteira certamente desempenha um papel crítico na indústria.

Transferência

A camada de transferência é responsável pela circulação dos stablecoins. Inclui transferências pessoais e empresariais, além de pagamentos globais de salários para funcionários.

Este nicho chama atenção porque exibe, da forma mais concreta e mensurável, a vantagem de custo dos stablecoins. O custo médio das remessas transfronteiriças tradicionais supera 6%, enquanto o uso de stablecoins pode reduzir significativamente esse custo.

Estrutura do setor

Taxas e spreads de câmbio aparecem nas duas pontas do processo: onde dólares são convertidos em tokens e onde tokens são convertidos de volta em moeda local. Porém, a circulação do token em si na rede é praticamente gratuita.

Dito de outro modo, a receita não se concentra na própria remessa, e sim na conversão nas duas pontas e no licenciamento para tratar remessas de forma legal. Como obter licenças de transferência de dinheiro (MTL) em cada estado dos EUA leva de 12 a 24 meses, alugar a licença como infraestrutura — a ideia de “compliance como infraestrutura” — virou um modelo de receita forte.

Tipos de modelos de negócio

• Infraestrutura transfronteiriça B2B: coordena pagamentos e liquidação entre empresas, normalmente cobrando taxas de remessa (cerca de 5-10 bps) além de spreads de câmbio (dependendo do canal e do volume, de dezenas de bps a cerca de 1%). Algumas empresas vão além, emitindo seus próprios stablecoins para obter receita de juros sobre reservas; por exemplo, a Open Issuance da Bridge (Bridge, BVNK, Conduit).

• Pagamento de salários: foco em pagamento de salários, com relações com terminais entre funcionários e empregadores. Além de taxas de assinatura SaaS (taxa fixa mensal por cada contratado, mais cerca de 25 bps de taxa de saque), esse modelo ainda adiciona uma segunda fonte de receita ao gerenciar “dinheiro parado” de salários a pagar e ao obter juros após o recebimento: por exemplo, Rise Earn (Rise, Toku).

• Remessas para consumidores: foco em remessas transfronteiriças pessoais, usando stablecoins para reduzir custos do backend e ampliando margem mantendo taxas fixas mais baratas do que serviços tradicionais (Félix Pago).

Estudo de caso: Rise

Rise é uma plataforma de pagamento de salários via stablecoins. A empresa paga salários com moeda fiduciária (dólar) ou USDC por meio dela. Os funcionários escolhem, em cada ciclo de pagamento, sua forma de recebimento entre mais de 90 moedas locais e stablecoins. Entre US$ 1,5 bilhão processados recentemente para saques, mais da metade corresponde a stablecoins. Mas a Rise cobra de forma real não pela transferência do token e sim pela gestão do relacionamento de emprego. A plataforma automatiza as análises de KYC e AML, gera contratos específicos por país e emite documentos fiscais, cobrando uma taxa recorrente por esse serviço.

A receita da Rise é construída em três camadas ao longo do fluxo de fundos dos salários.

• Assinatura e taxas de transação: o empregador pode escolher uma assinatura fixa mensal de US$ 50 por cada contratado, ou 3% do valor pago, além de uma taxa de remessa de US$ 2,50 por transação. Como o pagamento de salários em si é recorrente, essa receita é recorrente, não pontual.

• Responsabilidade legal assumida (EOR/AOR): um serviço premium no qual a própria Rise vira parte do contrato legal e absorve o risco de classificações incorretas dos funcionários. O serviço de empregador nominal (EOR) custa US$ 399 por funcionário por mês. Em comparação com um simples processamento de pagamentos, a diferença de preço (oito vezes) vem de responsabilidades de compliance, não da função de transferência.

• Gestão de “dinheiro parado” (Rise Earn): a Rise investe tanto os fundos reservados pela empresa antes da folha ser paga quanto o saldo em USDC que o funcionário recebe, mas ainda não sacou, em pools de empréstimo Aave sobre Arbitrum. Ela não cobra taxas de depósito ou custódia; em vez disso, cobra uma comissão de 1% sobre os juros gerados, cobrada na hora do saque (lançado em março de 2026).

Como o pagamento de salários é um fluxo de caixa que acontece todo mês, os fundos naturalmente se acumulam na plataforma — tanto antes do pagamento quanto depois do recebimento, quando não são sacados. A estrutura em três camadas da Rise monetiza exatamente essa característica. Em um ambiente onde transferências on-chain são praticamente gratuitas, isso pode ser interpretado como uma estratégia deliberada: expandir os pontos de cobrança de relacionamento de emprego (assinatura) para responsabilidade legal (EOR) e depois para fundos ociosos (rendimento), em vez de cobrar pela própria transferência.

Principais lições

Os vencedores no mercado de remessas não serão apenas os provedores que transferem tokens mais barato. Serão players integrados, que capturam conversão e licenças nas duas pontas (Mural Pay, Yellow Card) para controlar os pontos de contato do cliente; mantêm um relacionamento real com clientes via pagamento de salários (Rise); e, em cima disso, adicionam receita de rendimento (Rise Earn).

O provedor de infraestrutura transfronteiriça BVNK foi adquirido por Mastercard, por até US$ 1,8 bilhão, o que mostra que infraestruturas de liquidação abaixo das camadas de remessa e pagamento devem se fundir.

Pagamento

Pagamento é a camada central da cadeia de valor: é onde stablecoins liquidam pagamentos de bens e serviços. Negócios de pagamento para comerciantes e serviços de cartão vêm liderando este nicho, mas a realidade econômica ainda está relativamente imatura versus as expectativas do mercado. A velocidade de circulação varejista de stablecoins on-chain é apenas cerca de 1/20 do indicador de oferta monetária M1, porque os usuários recarregam e consomem de forma intermitente, e não seguem ciclos financeiros regulares em que renda salarial e gastos do dia a dia se relacionam.

Estrutura do setor

As taxas de intercâmbio são cobradas pelas redes de cartão e pelos adquirentes em cada transação, e são a fonte central de receita em pagamentos, expandindo com o volume de transações. Porém, a baixa rotatividade reduz a lucratividade por cartão. A receita existente fica dividida entre redes de cartão, bancos adquirentes e gateways de pagamento (PG). Por isso, o verdadeiro “pool de lucros” não está nas marcas de cartão voltadas ao consumidor, e sim na infraestrutura de adquirência e liquidação por trás delas.

A maioria dos provedores de serviços de cartão para consumidores não tem permissão própria de adquirência e depende dessa infraestrutura, o que limita sua estrutura de receita, construída principalmente sobre a diferença de câmbio.

Tipos de modelos de negócio

• Infraestrutura de pagamento: coordena pagamentos e liquidação de comerciantes. Além das taxas de processamento, os provedores geram receita de juros sobre reservas ao emitir seus próprios stablecoins. O Bridge Open Issuance da Stripe, que distribui a estrutura de receita de juros sobre reservas obtida pela Circle para empresas, está entre as operações mais lucrativas nesta camada (Stripe, BVNK).

• Infraestrutura de adquirência: suporte ao backend para empresas adquirirem cartões. Os provedores capturam uma fatia das taxas de intercâmbio via associações com principais redes, como a Visa, e geram receita via gestão de projetos e spread de câmbio. A diferenciação central é a liquidação on-chain T+0 baseada em USDC, que reduz exigência de colateral em até 60% em comparação com métodos atuais, aumentando de forma significativa a eficiência de capital (Rain, Reap).

• Cartões para consumidores e “neobancos”: fornecem cartões e contas para usuários finais. A receita combina fatia de intercâmbio e spread de câmbio com taxas de assinatura ou lucros de gestão de fundos depositados. Como esses provedores em geral não são adquirentes, têm caminhos limitados para capturar juros sobre reservas e dependem majoritariamente de infraestrutura de adquirência como Rain ou Reap (Cypher, KAST).

• Redes de cartão: redes de autorização e liquidação de pagamentos. Intercâmbio pertence aos adquirentes, enquanto as redes de cartão se beneficiam do aumento do volume via taxas de rede por transação. As redes de cartão estão integrando a liquidação com stablecoins como camada de backend, fortalecendo o “lock-in” com bancos parceiros (Visa, Mastercard).

Estudo de caso: Rain

Rain é infraestrutura de backend B2B que ajuda wallets, exchanges e neobancos a emitirem seus próprios cartões de marca para consumidores. Por meio de integração via uma única API, parceiros projetam os programas de cartões; a Rain, como membro principal de Visa e Mastercard, atua em nome deles processando patrocínio de rede, compliance e emissão e operação.

Quando o usuário passa o cartão baseado na Rain no comércio, o fluxo é o seguinte:

• Autorização (em tempo real): o pagamento é autorizado na rede Visa ou Mastercard como qualquer cartão padrão. A experiência de comerciantes e consumidores é totalmente igual à de cartões tradicionais, e os stablecoins permanecem invisíveis na superfície.

• Débito de saldo e gestão de livro-razão: o saldo on-chain do usuário é convertido em tempo real e o valor autorizado é debitado; a Rain gerencia o livro-razão do processo todo.

• Liquidação de rede (diária): a Rain liquida totalmente em USDC com as redes de cartão. Como a liquidação não é limitada por horários de corte bancários, ela acontece todos os dias do ano — inclusive fins de semana e feriados — então pagamentos em fins de semana e feriados não ficam atrasados por dias.

• Recolhimento de fundos e capital de giro: no modelo de crédito, o prazo de reembolso do usuário é posterior ao momento da liquidação, então o emissor precisa cobrir essa lacuna. A Rain tokeniza as contas a receber do cartão e usa isso como colateral em empréstimos on-chain: ela levanta fundos de liquidação antes de cobrar do usuário, e o montante acumulado de empréstimos e reembolsos já ultrapassou US$ 175 milhões. Assim, sua necessidade de colateral é 60% menor do que a de adquirentes tradicionais.

Em resumo: quando consumidores usam cartões baseados na Rain, todo o trabalho de bastidores — da autorização à liquidação e captação de fundos — é processado pela Rain.

Principais impactos

A espinha dorsal da receita de pagamentos não são as taxas de pagamentos visíveis do cartão, mas sim os juros sobre reservas gerados pela identidade do emissor, além da eficiência de capital obtida com liquidação T+0. A maioria das marcas de cartões para consumidores funciona apenas como “front-end” que se agrega a essa infraestrutura.

As principais redes de cartão começaram a adquirir diretamente infraestrutura de pagamentos transfronteiriços, como BVNK. E Visa, Mastercard, Stripe e Google estão impulsionando a Aliança Open USD de stablecoins, com integração conjunta. Isso pode ser interpretado como uma estratégia de integração vertical para trazer a plataforma para dentro de casa e proteger a receita exclusiva de juros sobre reservas.

Geração de rendimento

Taxa de rendimento (yield) é o fim da cadeia de valor e o nível em que surgem as estruturas de negócios mais complexas. O interesse que os emissores não conseguem repassar ao portador do cartão retorna aqui ao usuário; este negócio de empréstimo está evoluindo para uma indústria completa de gestão de ativos.

Estrutura do setor

No início, os empréstimos on-chain juntavam todos os ativos em uma grande piscina; assim, inadimplências de qualquer ativo poderiam se espalhar como risco para todo o sistema. Essa limitação estrutural foi resolvida depois com isolamento ou modelos modulares: separando colaterais e termos de empréstimo por mercado, distinguindo explicitamente infraestrutura central (contratos de empréstimo imutáveis) e uma camada de gestão de rendimento (operada por curadores de risco).

Essa separação estrutural deu origem a uma verdadeira indústria de asset management on-chain. Os curadores de risco, como gestores de ativos tradicionais, ganham taxas de performance (até 50%) e taxas de gestão (até 5% ao ano) a partir de seus cofres operacionais; os quatro principais participantes controlam no total cerca de 65% do valor total bloqueado de curadoria (TVL), criando uma estrutura de oligopólio neste nicho.

Por cima dessa infraestrutura de rendimento, há a camada de produtos financeiros que os usuários terminais consomem de fato, incluindo produtos RWA de tokenização de Treasuries dos EUA e private credit, dólares sintéticos com juros e re-tokenização (restaking).

Tipos de modelos de negócio

• Infraestrutura de empréstimos: extrai parte do spread entre depósitos e empréstimos como fator de reserva (Reserve Factor) ou captura receita do protocolo a partir dos juros gerados pela emissão de stablecoins próprios (como o GHO do Aave). Modelos diferentes, como o Morpho, fecham suas próprias taxas de protocolo e redistribuem esse valor para curadores downstream e para o ecossistema de tokens, para desenvolver a rede (Aave, Morpho).

• Curadores de risco: desenham alocação de ativos e modelos de risco sobre os protocolos de empréstimo e cobram taxas de gestão do cofre. Por exemplo, Steakhouse, com uma equipe de menos de 20 pessoas, gerencia cerca de US$ 1,7 bilhão em ativos e extrai cerca de 5% da receita de juros. Ele representa o modelo operacional de asset management on-chain: sua estrutura de custos é muito mais eficiente do que a das instituições financeiras tradicionais (Steakhouse, Gauntlet).

• Cofres de rendimento RWA: emitem e distribuem tokens de Treasuries dos EUA tokenizados ou fundos de mercado monetário (MMF) e cobram uma taxa de gestão anualizada de cerca de 0,15% a 0,5%. O BUIDL da BlackRock como ativo subjacente, a Ondo Finance o reembala para o ecossistema DeFi e a Plume Nest distribui por meio de uma Layer 1 criada especificamente para RWA (BUIDL, Ondo, Nest).

• Juros e dólares sintéticos: geram retornos via transações de basis delta-neutras ou via spread líquido de juros (NIM) gerido. Depois, os retornos são pagos como juros aos detentores de tokens. Esta categoria se divide em dois tipos: modelos que dependem de ganhos de derivativos nativos de cripto e modelos que dependem de colaterais de stable Treasuries (Ethena, Sky).

• Restaking: reabilita (reflui) ativos que já foram alocados em staking para torná-los novamente circuláveis, um processo chamado restaking, a fim de obter rendimento adicional. Alguns provedores avançam ainda mais, integrando verticalmente toda a cadeia de valor: de cobrar taxa de gestão de tesouraria DeFi até ligar diretamente pagamentos de cartão de consumo (Ether.fi).

Estudo de caso: Steakhouse

A Steakhouse Financial é um curador de risco, um tipo de asset manager on-chain. Ela não constrói seu próprio protocolo de empréstimos; opera sobre infraestrutura existente como a Morpho, assumindo o papel de subconsultor: escolhe ativos colaterais, define parâmetros de risco como LTV (loan-to-value) e aloca capital entre vários mercados.

Sua estrutura de receita também é parecida com a de um gestor tradicional de ativos: uma parte dos juros gerados é cobrada como taxa de performance e taxa de gestão. Como protocolos de empréstimo como a Morpho tratam a infraestrutura operacional, contabilidade, liquidação e custódia, os curadores conseguem expandir de forma eficiente seus negócios apenas com conhecimento profissional de design de risco, sem precisar arcar com custos de infraestrutura separados.

Principais impactos

Os ativos que os curadores on-chain gerenciam atualmente somam cerca de US$ 7 bilhões, aproximadamente 1/20 do mercado global de asset management tradicional (cerca de US$ 147 trilhões). Essa enorme diferença representa a longa pista de crescimento para a expansão do mercado de asset management on-chain.

No entanto, altos rendimentos só fazem sentido se o sistema subjacente permanecer estável. Alguns eventos recentes de “desacoplamento” e uma série de choques no setor de restaking expuseram riscos operacionais e riscos de cauda (cenários extremos além do que normalmente se espera). Auditorias simples de contratos inteligentes, por si só, não conseguem detectar esses riscos.

Por isso, o capital de mercado está migrando de dólares sintéticos de alto rendimento para produtos com colateral de Treasuries e rendimento relativamente menor, porque investidores institucionais querem, em essência, não um APY alto em percentuais, e sim previsibilidade — a capacidade de controlar riscos.

Direções para o desenvolvimento da cadeia de valor dos stablecoins

O sucesso no mercado de stablecoins não depende apenas de ampliar isoladamente o volume de emissão; depende de qual participante controla um segmento específico de clientes. Porém, construir infraestrutura do zero no estilo “nativo de cripto” evolui lentamente e com um peso pesado de custos.

A estratégia mais realista e executável é sobrepor a eficiência dos stablecoins (liquidação no mesmo dia, operação 24/7, remessas de baixo custo e rendimento programável) a uma infraestrutura financeira tradicional já estabelecida (trilhos). Grandes aquisições e fusões recentes — incluindo a Stripe adquirindo Bridge e a parceria da Mastercard com a BVNK — apontam exatamente para essa combinação entre infraestrutura financeira tradicional e eficiência dos stablecoins.

Essa oportunidade está sendo amplificada por dois grandes tendências gerais que atuam em conjunto: difusão de moedas regionais e integração com finanças regulamentadas.

• Difusão de moedas regionais: governos e instituições que pretendem stablecoins cotadas na moeda local têm maior probabilidade de adotar infraestruturas de emissão já validadas e canais bancários locais, em vez de construir um sistema do zero.

• Integração com finanças regulamentadas: instituições financeiras regulamentadas como JPMorgan, Visa e BlackRock também mostram uma preferência explícita por infraestrutura já validada, em vez de desenvolver sua própria tecnologia.

Com essas tendências, a oportunidade de mercado deve continuar se expandindo em cada camada que a entrada das finanças regulamentadas precisa atravessar, incluindo emissão e liquidação de cartões, infraestrutura de custódia e a camada de rendimento.

A conclusão é que emissores precisam ir além da concorrência acirrada em torno da emissão de stablecoins, porque stablecoins não são um produto independente: são uma atualização tecnológica que aumenta a eficiência dos trilhos financeiros existentes. Os verdadeiros vencedores serão os participantes que capturam camadas de infraestrutura construídas sobre trilhos tradicionais já existentes.

Nessa mudança estrutural, o centro de gravidade do setor está se movendo “para baixo” e “para dentro”. À medida que a queda nas taxas de juros enfraquece a eficácia econômica da emissão em si, o valor da camada de liquidação na base cresce com o aumento do uso, então o centro de gravidade se move para baixo, em direção à camada de liquidação. Ao mesmo tempo, stablecoins não substituem os sistemas existentes; eles são rapidamente absorvidos pelo sistema financeiro regulamentado. Stablecoins em moeda local se integram de forma orgânica preenchendo lacunas deixadas pela rede de dólares.

A questão central de uma mudança no foco do setor tornou-se irreversível. EastPoint: Seul 2026, que acontece em 28 de setembro, fornecerá uma plataforma para aprofundar essa transformação na indústria. Na ocasião, instituições financeiras tradicionais e o setor de ativos digitais se reunirão para discutir o ecossistema de stablecoins e outros temas relacionados, evento visto como um passo importante para quebrar barreiras existentes e alcançar uma integração real.