Por que as ações da Zhipu despencaram? A concorrência entre modelos de linguagem nacionais, a expansão de financiamentos e a pressão por monetização estão mudando as expectativas do mercado

17 de julho, o setor de IA nas ações de Hong Kong manteve o viés de ajuste. Zhipu (2513.HK) despencou de forma acentuada durante o pregão, chegando a cair uma vez perto de 15%, para US$ 1.316,00 em HKD. O índice Hang Seng Tech abriu com leve queda de 0,05%, e as ações de IA aplicadas ficaram, em geral, sob pressão. Desde que, em 9 de julho, Zhipu tocou a máxima de 2.222 HKD durante o pregão, a maior retração em seis pregões já passou de 40%. Se calculado a partir da máxima histórica de 2.980 HKD, a retração acumulada ainda é de mais de 55%.

Esta rodada de queda não é um evento isolado. Desde julho, Zhipu passou por uma sequência de: liberação de ações base, colocação em grande escala e forte oscilação do preço — em 2 de julho chegou a cair mais de 16% intraday; em 8 de julho voltou a disparar quase 15%; e em 9 de julho, após o anúncio de colocação, o ganho intraday máximo chegou a ultrapassar 20%. Mais de uma vez no mês, houve altas e quedas diárias superiores a 10%, mostrando que a divergência do mercado sobre a precificação dessas ações líderes de IA vem se ampliando rapidamente.

Alta acelerada na fase anterior e valorização “esticada” levam à realização de lucros

Desde a abertura de capital em janeiro de 2026 a 116,2 HKD, Zhipu viu o preço das ações tocar, em menos de seis meses, uma máxima histórica de 2,980 HKD, com alta acumulada superior a 24 vezes. Por trás desse desempenho está a precificação concentrada do mercado em apoio a políticas para a indústria de grandes modelos domésticos, expectativas de comercialização de AI Agent e crescimento da demanda corporativa por aplicações de IA.

No entanto, após a alta rápida, a diferença entre valuation e fundamentos começou a ser reavaliada pelo mercado. O P/L atual de Zhipu é de -152,80, refletindo que a empresa ainda está em uma fase de expansão de prejuízos. O Goldman Sachs, em sua primeira cobertura em 10 de julho, deu a Zhipu uma classificação “neutra”, com uma cotação-alvo de 12 meses de 1,880 HKD calculada por fluxo de caixa descontado. Essa meta tem um desconto evidente em relação à máxima histórica, indicando que, mesmo em um cenário otimista, o banco de investimento considera que a valorização anterior já havia refletido de forma suficiente e até excessiva as expectativas de crescimento.

Quando o mercado sai da fase de “contar histórias” e entra na fase de “ver resultados”, a valuation das empresas de IA normalmente passa por uma reprecificação. A lógica da alta anterior de Zhipu se apoiava em narrativas de longo prazo como substituição doméstica, avanços tecnológicos e expansão de participação de mercado, mas essas narrativas precisam se transformar em dados financeiros verificáveis para sustentar uma alta valuation. A volatilidade intensa desde julho é, em essência, a disputa do mercado nesse processo de conversão.

Colocação de 31,4 bilhões de HKD: duas faces da expansão de financiamento e diluição de capital

O financiamento é outra variável-chave que afeta o preço das ações de Zhipu. Em 9 de julho, Zhipu anunciou uma colocação de até 19,78 milhões de novas ações H a 1,588 HKD por ação, prevendo captação de cerca de 314,1 bilhões de HKD. O preço de colocação ficou com desconto de aproximadamente 12,99% em relação ao fechamento de 1,825 HKD em 8 de julho; e as ações colocadas representam cerca de 4,25% do total de ações em circulação após a ampliação. Esse tamanho estabeleceu uma nova máxima de captação em uma única colocação para empresas de tecnologia em Hong Kong em 2026.

O pano de fundo do financiamento está no fato de que a velocidade de consumo de caixa está acima do esperado. Em 30 de junho de 2026, a empresa já havia utilizado mais de 93% dos recursos líquidos obtidos com o IPO. O ritmo de capital expenditures das empresas de grandes modelos segue acelerando — compras de computação, construção de clusters de GPU, treinamento de modelos e desenvolvimento de talentos exigem aportes maciços.

Quanto ao uso dos recursos, a captação líquida de aproximadamente 313,75 bilhões de HKD será destinada a três frentes: desenvolvimento do grande modelo base e infraestrutura de computação; expansão comercial e investimentos estratégicos; e otimização da estrutura de capital com complementação de capital de giro. A empresa prevê que todos os recursos serão usados até o fim de 2027.

O financiamento em si não é necessariamente uma notícia ruim, mas a preocupação do mercado vem se ampliando em dois níveis: primeiro, o efeito de diluição de curto prazo causado pela emissão de novas ações — lucro por ação é diluído e, no curto prazo, aumenta a oferta; segundo, o modelo comercial de IA ainda precisa ser validado de forma contínua — quanto se investe, quanto gera de receita e quando atinge o lucro ainda não estão claros.

Um detalhe relevante é que a colocação ocorreu apenas uma semana após a liberação das ações base de Zhipu. No início de julho, a empresa completou 6 meses desde o IPO e 25,68 milhões de ações base com lock-up foram liberadas para negociação. Após a liberação, foi iniciada imediatamente uma colocação em larga escala, alimentando a discussão de “liberação significa financiamento”. Embora seis instituições tenham absorvido integralmente todas as ações da colocação, o aumento da oferta de “papéis” no curto prazo ainda pressionou o preço das ações. Em 14 de julho, apenas um pregão após a conclusão formal da colocação, o menor patamar intraday de Zhipu atingiu 1,473 HKD, já abaixo do preço de colocação de 1,588 HKD.

Concorrência em grandes modelos entra na fase de “mata-mata”

Outra pressão para o ajuste de valuation vem da evolução do cenário competitivo. No setor chinês de grandes modelos, a corrida está saindo de “competição de tecnologia” para “competição de comercialização”. Os concorrentes de Zhipu incluem Alibaba Tongyi Qianwen, Baidu ERNIE, Byte Doubao, DeepSeek, MiniMax, entre outros.

As variáveis centrais da competição estão mudando. Antes, o que o mercado acompanhava era principalmente o tamanho dos parâmetros do modelo e os resultados em Benchmark; agora, a capacidade de comercialização virou o foco. O Goldman Sachs divide o desenvolvimento dos grandes modelos na China em duas etapas: 2025 é o “momento DeepSeek” — o setor, apoiado em arquitetura MoE, reduziu bastante o custo de inferência, e a vantagem principal está na eficiência de custos; 2026 é o “momento Zhipu” — o GLM 5.2 entra no primeiro escalão global em faixas de alto valor como código e agentes inteligentes, provando que o desempenho dos modelos domésticos tem competitividade global. Após a ruptura tecnológica, a conversão da vantagem técnica em receitas comerciais sustentáveis é o que define o valor de longo prazo.

Ao mesmo tempo, as empresas de grandes modelos no mercado C estão saindo da disputa por tráfego e entrando na etapa de validação de valor — depois do crescimento da base de usuários, a próxima questão central da indústria é como aumentar a disposição de pagamento e melhorar o modelo comercial. Em 2026, dentro do setor, é visto como a “zona de águas profundas” da implementação em escala dos grandes modelos.

Essa mesma tendência aparece na lógica de valuation do mercado primário. Em 2026, as métricas centrais da due diligence das instituições saem do tamanho de parâmetros e de rankings e passam para receita operacional mensal, amortização do custo de computação e taxa de conversão de usuários pagantes. Projetos que não conseguem apresentar um caminho claro de comercialização ficam cada vez mais difíceis de obter nova rodada de financiamento.

A lógica de valuation sai de “liderança tecnológica” e vai para “validação de receita”

A futura reprecificação do valuation de Zhipu depende da resposta a três perguntas centrais.

Primeiro, o modelo de IA consegue gerar receita contínua? Pelos dados atuais, há sinais positivos na evolução da comercialização da Zhipu. No 1T de 2026, os preços de API tiveram alta acumulada de 83%, mas o volume de chamadas cresceu 400% em vez de cair; o ARR da plataforma MaaS chegou a 1,7 bilhão de renminbi. Empresas e usuários registrados ultrapassam 4 milhões, e os serviços já alcançam mais de 218 países e regiões no mundo. Porém, o Goldman Sachs prevê que as receitas de API e assinatura dos modelos de IA na China crescerão de 350 bilhões de renminbi em 2026 para 879 bilhões de renminbi em 2030 — essa escala implica que Zhipu precisa continuar ampliando participação de mercado em meio a uma concorrência acirrada.

Segundo, o custo de computação consegue cair de forma eficaz? O principal dilema das empresas de grandes modelos é a corrida entre a velocidade de crescimento da receita e a velocidade de crescimento do custo de computação. GPU, servidores e recursos de nuvem compõem o maior item de custo fixo dessas empresas. O JPMorgan elevou a meta de preço de Zhipu de 2.000 HKD para 2.400 HKD, entendendo que a captação de 31,4 bilhões de HKD efetivamente aliviará o gargalo de oferta de computação da empresa. Mas o período de retorno do investimento em computação e a taxa de retorno do investimento ainda são foco contínuo do mercado.

Terceiro, forma-se uma barreira de ecossistema? A concorrência no futuro não será apenas de modelos, e sim uma disputa integrada de “modelo + Agent + aplicações corporativas + ecossistema de desenvolvedores”. Em carta interna, o CEO de Zhipu, Tang Jie, deixou claro: “No momento em que a indústria acelera de forma generalizada a realização comercial, decidimos romper para cima”, com investimento estratégico voltado à pesquisa e desenvolvimento do próximo modelo de IA. Se essa postura de longo prazo receber aprovação do mercado de capitais no curto prazo é incerto.

Sinais do mercado: a alta em IA não acabou, mas as regras de precificação mudaram

O ajuste forte nas ações de Zhipu libera um sinal: não é que a demanda por IA desapareceu, e sim que o mercado de capitais passou a exigir que empresas de IA provem sua capacidade de comercialização.

Em uma visão mais macro, no 2T de 2026 o conjunto das ações relacionadas a IA no mundo inteiro ficou sob pressão. Em 17 de julho, influenciada pelo sentimento global de “fadiga com IA”, as bolsas sul-coreanas caíram 6,4% e as japonesas 2,8%; nos EUA, os resultados da TSMC reabriram preocupações do mercado com gastos com IA, e as ações de tecnologia foram significativamente vendidas. O ajuste de Zhipu faz parte da reestruturação global da valuation do setor de IA, e não se trata de um caso isolado.

Mas o mercado chinês de IA ainda tem sustentação estrutural. O Goldman Sachs lançou uma cesta “China AI value chain” negociável e prevê que, nos próximos cinco anos, a receita de API e assinatura dos modelos de IA na China crescerá cerca de 25 vezes. O relatório da OpenRouter mostra que o consumo de tokens de modelos de IA chineses como DeepSeek e Zhipu já superou rapidamente o de concorrentes nos EUA. As lógicas de longo prazo como crescimento da demanda corporativa por IA na China, construção de infraestrutura doméstica de IA e expansão do espaço de aplicações de grandes modelos não mudaram.

O futuro de Zhipu depende de uma variável central: a liderança tecnológica consegue se converter em liderança comercial sustentável? O mercado de capitais está votando por preço — não para negar o valor da IA, mas para exigir um caminho de comercialização mais claro.

FAQ

P: Quais são as causas diretas da queda das ações de Zhipu (2513.HK) em 17 de julho?

Naquele dia, Zhipu caiu quase 15% durante o pregão, para 1,316 HKD. Os gatilhos diretos incluem a realização de lucros após uma alta anterior excessiva, a pressão de oferta no curto prazo trazida pela colocação de 31,4 bilhões de HKD e o ambiente de mercado em que todo o setor de IA global esteve sob pressão. No mesmo dia, a empresa concluiu a mudança do nome abreviado em inglês para “Z.AI”, mas isso não sustentou o preço da ação.

P: A colocação de 31,4 bilhões de HKD é boa ou ruim para o preço das ações de Zhipu?

O financiamento em si fornece recursos para expansão de P&D e computação, e, no longo prazo, é um investimento necessário. Porém, no curto prazo, o mercado se concentra na diluição do capital próprio (cerca de 4,25%) e no desconto do preço de colocação (cerca de 13%); além disso, como a colocação ocorreu logo após a liberação das ações base, surgiu preocupação com aumento de oferta de “papéis”. Em 14 de julho, o preço da ação já caiu abaixo do preço de colocação de 1,588 HKD.

P: Por que o desempenho das ações de Zhipu e MiniMax divergiu?

No início de julho, após a liberação de 5,76% das ações de Zhipu, o preço disparou 13,66%; já após a liberação de 48,9% das ações da MiniMax, ela despencou 17,98%. A diferença vem de fatores como proporção liberada, estrutura do financiamento e expectativas distintas do mercado sobre as perspectivas de comercialização das duas companhias. O JPMorgan elevou a meta de preço de Zhipu para 2.400 HKD e, ao mesmo tempo, reduziu a meta de preço da MiniMax para 240 HKD.

P: Como está mudando o cenário competitivo da indústria chinesa de grandes modelos de IA?

A concorrência está migrando de “competição de capacidade de modelo” para “competição de capacidade de comercialização”. A lógica de valuation no mercado primário mudou de tamanho de parâmetros e ranking para receita operacional mensal, amortização de custos de computação e taxa de conversão de usuários pagantes. Projetos que não conseguem apresentar um caminho claro de comercialização dificilmente conseguem obter financiamento.

P: Como avaliar o valor de investimento de longo prazo de Zhipu?

Depende de três perguntas centrais: se o modelo de IA consegue gerar receita contínua, se o custo de computação consegue cair de forma eficaz e se se formará uma barreira de ecossistema. No 1T de 2026, a Zhipu aumentou em 83% o preço acumulado de API, mas o volume de chamadas cresceu 400%, o que mostra alguma capacidade de precificação. Mesmo assim, o Goldman Sachs manteve classificação “neutra”, e o mercado ainda está dividido quanto à valuation e às perspectivas de lucro.