Apostar em ETH para obter lucro estável de US$ 46 milhões: por que a BitMine ainda está presa a prejuízos enormes?

BitMine está fazendo um grande movimento para aumentar suas posições em Ethereum, tentando transformá-las em uma fonte de fluxo de caixa estável. No trimestre passado, a área de staking gerou quase US$ 46 milhões.

Mas o prejuízo com opções derivativas de US$ 92,10 milhões anulou completamente as receitas do staking. Somado ao aumento contínuo dos custos de gestão de ativos (asset management) e à emissão agressiva de ações pela empresa, o espaço de ganho dos acionistas originais foi bastante comprimido.

O relatório financeiro do 3º trimestre do ano fiscal de 2026, até 31 de maio, mostra que a receita da empresa saltou de US$ 2,1 milhões no mesmo período do ano anterior para US$ 46,5 milhões; desse total, 98% (US$ 45,7 milhões) vieram de staking e validação de nós. A BitMine está acelerando a alienação do negócio de mineração de Bitcoin e mudando totalmente para um modelo de tesouraria com detenção de Ethereum.

Por trás do forte crescimento da receita, a empresa registrou um prejuízo líquido de US$ 83,6 milhões no trimestre. No mesmo período do ano anterior, houve apenas um pequeno prejuízo de US$ 620 mil. O tamanho do prejuízo disparou.

Prejuízo colossal com opções apaga toda a receita do staking em Ethereum

O principal fator que pressionou o desempenho do trimestre foi a estratégia de negociação de opções derivativas da empresa para o Ethereum. No trimestre, a BitMine teve um prejuízo total de US$ 92,10 milhões com derivativos relacionados ao Ethereum, cerca de duas vezes a receita total do staking no mesmo período. Desse valor, US$ 78,60 milhões vieram de prejuízos líquidos em contratos de opções até o vencimento, enquanto US$ 14 milhões vieram de prejuízo em posições exercidas. O ganho de US$ 534 mil decorrente de contratos em aberto apenas compensou uma parte pequena das perdas.

No mesmo período do ano anterior, a empresa não fez nenhuma operação com derivativos. A exposição ao risco do negócio de gestão de ativos deu um salto qualitativo. Nos primeiros nove meses deste ano fiscal, os derivativos acumularam prejuízo de US$ 133,3 milhões, com prejuízo de US$ 79,30 milhões em exercicios e prejuízo de US$ 54,50 milhões em contratos até o vencimento; o lucro com contratos em aberto foi apenas de US$ 515 mil. No mesmo período, o staking e o negócio de validação somaram apenas US$ 56,90 milhões em receitas, e o tamanho do prejuízo com derivativos ficou acima de duas vezes a receita do staking.

A BitMine afirma que sua estratégia de opções é dominada por venda de opções de baixa (put). Isso faz parte de um plano de gestão total das posições. A venda de put permite ganhar prêmios e aumentar o acúmulo de ativos em quedas; porém, se o cenário se mover ao contrário e os contratos forem exercidos em condições desfavoráveis, haverá um prejuízo enorme. Esse grande prejuízo deixa claro que a tentativa de usar opções para aumentar ganhos, no momento, cancelou totalmente a receita estável gerada pelo staking e validação de nós.

Enquanto isso, as despesas administrativas e de gestão abrangente da empresa subiram de US$ 744 mil no mesmo período do ano anterior para US$ 37,30 milhões. A gestão explica que o aumento foi principalmente causado por taxas de custódia de ativos digitais e serviços de gestão de ativos, aumento salarial e aumento da remuneração de diretores na forma de caixa e ações.

Excluindo variações de avaliação de criptoativos, a receita de staking ainda seria suficiente para cobrir o custo de vendas do trimestre e as despesas de administração. Mesmo retirando vários itens sem impacto em caixa, o prejuízo líquido ajustado (não-GAAP) da própria empresa ainda chegou a US$ 70,8 milhões. Este relatório mostra que o negócio de validação de nós já formou um fluxo de caixa estável considerável, mas a estratégia de negociação do portfólio como um todo continua consumindo os lucros do staking.

Emissão contínua de ações BMNR para acumular Ethereum: diluição acentuada do patrimônio dos acionistas

A maior parte do dinheiro usado para acumular grandes quantidades de Ethereum na BitMine veio de emissões públicas de ações ordinárias no mercado. Os custos foram integralmente arcados pelos acionistas existentes. Dentro dos nove meses até 31 de maio, a empresa vendeu acumuladamente 340,7 milhões de ações ordinárias BMNR por meio de um programa de emissão em bolsa. Após deduzir as despesas de emissão, foram levantados US$ 11,87 bilhões; no mesmo período, foram investidos US$ 11,69 bilhões na compra de Ethereum.

O patrimônio dos acionistas foi fortemente diluído. O número de ações ordinárias em circulação aumentou 149% em nove meses, de 232,4 milhões de ações em 31 de agosto de 2025 para 579,7 milhões de ações no fim de maio de 2026; após o encerramento do trimestre, as emissões continuaram. Em 9 de julho, o total de ações já atingiu 603,2 milhões.

Com base no financiamento por ações, até 31 de maio a BitMine acumulava 5,42 milhões de ETH, com custo médio de posição de US$ 19,05 bilhões; na época da redação, a quantidade de posição já havia subido para 5,70 milhões de ETH.

Principais indicadores da BitMine, fonte: BitMine Tracker

No fim de maio, o valor de mercado dessa carteira de Ethereum era de apenas US$ 10,86 bilhões. No balanço, havia prejuízo não realizado de cerca de US$ 8,2 bilhões, ou uma queda de 43%.

Essa desvalorização da posição é a principal fonte do prejuízo não realizado de US$ 9,04 bilhões com criptoativos nos primeiros nove meses deste ano fiscal. No mesmo período, o prejuízo líquido acumulado da empresa foi de US$ 9,1 bilhões. O prejuízo não realizado de grande monta evidencia de forma direta que a BitMine comprou Ethereum a preços altos, usando emissões de ações caras, e que todo o risco fica com os acionistas.

Em uma assembleia geral de janeiro, os acionistas aprovaram aumentar o limite de ações ordinárias autorizadas da empresa de 500 milhões de ações para 50 bilhões de ações. Essa autorização não significa que a empresa precise emitir todo o volume, mas dá à administração espaço suficiente para continuar emitindo ações para comprar ativos digitais e fazer outros investimentos.

A BitMine ressalta que a capacidade de ampliar a posição em Ethereum depende fortemente de que as vias de financiamento permaneçam contínuas e abertas. Se o preço do Ethereum cair por um longo período, se a cotação da ação da empresa enfraquecer e se o apetite dos investidores por subscrição esfriar, os custos de financiamento futuros aumentariam e até poderiam restringir a empresa a emitir títulos em condições favoráveis.

As condições que sustentam esse modelo de negócios não se limitam ao retorno anualizado do staking e à alta futura do preço do Ethereum. É necessário também que os acionistas aceitem uma diluição acentuada de capital e que a posição carregue, por anos, um prejuízo não realizado na escala de dezenas de bilhões, fornecendo continuamente recursos para a empresa acumular moedas.

Contratos de serviço de longo prazo elevam os custos do staking e comprimem margens

A BitMine usa a operação de staking para compensar oscilações do preço da posição, mas acordos de cooperação de longo prazo vinculados ao negócio geram taxas fixas e repartição de receitas, comprimindo continuamente o lucro total. A empresa assinou um contrato de consultoria de 10 anos com o provedor de serviços terceiro Ethereum Tower; neste trimestre, essa despesa foi de US$ 12,8 milhões, cerca de 28% da receita total do staking no período. Nos primeiros nove meses, esse custo acumulou US$ 37,5 milhões. A empresa estimou que as despesas anuais ficam na faixa de US$ 40 milhões a US$ 50 milhões, com a base de cobrança escalonada pelo valor total dos ativos digitais custodiados.

O acordo só pode ser rescindido em poucas condições específicas. Se a BitMine encerrar a cooperação sem motivo justificado, precisará pagar à Ethereum Tower 85% de todo o valor estimado de serviços do restante do período do contrato.

Além disso, depois de adquirir a operadora de nós Pier Two, a BitMine assinou um novo acordo de serviços de gestão de 10 anos. O acordo estabelece que a Ethereum Tower recebe 2% de participação no plataforma MAVAN e que a cada mês haverá divisão com base na proporção dos prêmios nativos de staking da plataforma. Até 31 de maio, a empresa ainda não provisionou despesas relacionadas a esse acordo; portanto, o custo com a divisão ainda não aparece na demonstração de resultados do negócio de staking.

A BitMine afirma que a grande maioria do Ethereum é feita via staking no MAVAN e que, a longo prazo, os prêmios do staking seriam suficientes para cobrir os custos de custódia dos ativos. Observando apenas o nível operacional do trimestre, de fato a receita do staking cobre as despesas de vendas e administrativas, excluindo as variações de avaliação de criptoativos. Porém, taxas de consultoria fixas por 10 anos, a repartição de receitas futura e vários gastos agregados de asset management somados significam que apenas receitas de staking não conseguem medir de forma completa o lucro real do negócio.

Mesmo sem dívida, a BitMine depende cada vez mais do mercado de capitais

No fim de maio, a estrutura de passivos e ativos da BitMine estava com alavancagem extremamente baixa. A empresa tinha US$ 340,3 milhões em caixa, capital de giro de US$ 433,1 milhões e nenhuma dívida tradicional. O total de ativos era US$ 11,63 bilhões, e as obrigações totais apenas US$ 30,1 milhões. A grande maioria dos ativos são ativos digitais como Ethereum. Pelas demonstrações, não há uma crise imediata de solvência. Porém, nos primeiros nove meses, houve uma saída de caixa das atividades operacionais de US$ 287,6 milhões. A empresa diz que o consumo de caixa se deve principalmente a gastos relacionados à expansão das posições em Ethereum, como despesas legais, de consultoria e de captação para bancos de investimento.

Após o encerramento do trimestre, a BitMine voltou a emitir 3,5 milhões de ações de ações preferenciais perpétuas com dividendos de 9,5% ao ano da BMNP, levantando US$ 273,8 milhões. Essa emissão forneceu liquidez no curto prazo, mas adiciona uma obrigação rígida de distribuir US$ 33,25 milhões por ano em dividendos de preferenciais. Esse título é patrimônio, não dívida, mas a ordem de liquidação fica acima das ações ordinárias; portanto, os dividendos altos continuam consumindo o fluxo de caixa da empresa.

A administração considera que o caixa atual, o caixa operacional esperado e o instrumento de emissão em bolsa são suficientes para sustentar pelo menos mais 12 meses de operações. Essa avaliação se sustenta no pressuposto de que a janela de financiamento no mercado de capitais continuará aberta: se o Ethereum ficar em baixa por um longo período, se a ação da empresa enfraquecer e se cair o interesse dos investidores pela subscrição, os custos de financiamento subirão e a flexibilidade operacional ficará limitada.

Com base no relatório financeiro mais recente, a BitMine enfrenta hoje um conjunto de realidades contraditórias. Por um lado, a empresa montou um negócio de staking já maduro, gerando algumas dezenas de milhões de dólares por trimestre e capaz de cobrir despesas operacionais centrais; por outro, o enorme prejuízo com opções engole totalmente os lucros do staking. Além disso, acordos de longo prazo de cooperação continuam elevando os custos de gestão, e a expansão do acúmulo de Ethereum depende totalmente de emissões de ações; o total de ações já aumentou mais de uma vez.

Por isso, o resultado econômico de longo prazo da BitMine depende de se a receita de staking consegue compensar de forma estável vários custos de asset management e prejuízos com opções, se a empresa consegue obter financiamento patrimonial de forma estável e se o preço do Ethereum consegue se recuperar significativamente.