Questões controversas do projeto de lei CLARITY Act dos mercados digitais — deve permitir que stablecoins gerem rendimentos?

今年3月20日，參議院銀行委員會達成立法妥協——Tillis-Alsobrooks 妥協。這項針對 CLARITY Act 的跨黨派協議，回應了過去一年多銀行業與加密行業之間最大的衝突：穩定幣是否應當被允許產生收益？從初期的全面禁止，到如今的生息分類政策，監管的態度正在發生變化。

一、在 CLARITY 之前：天才法案（GENIUS Act）對穩定幣的態度是什麼？

要理解 CLARITY Act，我們首先要重新回顧去年通過的《美國穩定幣國家創新指引與建立法案》（GENIUS Act，Pub. L. 119-27）。

為了防止如 TerraUSD 崩潰導致的金融震盪事件，GENIUS Act 的核心目標十分明確：防止穩定幣成為銀行存款的替代品，從而引發傳統銀行業的存款外流與信貸萎縮。為了實現宏觀審慎目標，立法者在發行端採取了“一刀切”的禁止生息策略。

依據 GENIUS Act 第 4(a)(11) 條的明確規定：

“No permitted payment stablecoin issuer or foreign payment stablecoin issuer shall pay the holder of any payment stablecoin any form of interest or yield (whether in cash, tokens, or other consideration) solely in connection with the holding, use, or retention of such payment stablecoin.”

“任何獲許可的支付穩定幣發行人或外國支付穩定幣發行人，不得僅僅因為持有、使用或保留支付穩定幣，而向其持有者支付任何形式的利息或收益（無論是現金、代幣還是其他對價）”。

今年2月，貨幣監理署（OCC）在其發布的擬議規則（OCC NPRM）中，發展出了“可推翻推定”和“舉證責任倒置”的反規避條款，防堵發行人透過關聯方或第三方白標合作夥伴間接向用戶派息。

在這一法律框架下，支付穩定幣（Payment Stablecoin）將會被嚴格限定為：它只能是一種被100%高品質流動資產（如短期美國國債和現金）支撐的、無收益的純粹支付工具（Sterile payment instrument）。

二、生息行為：從發行端轉移到二級市場

但是對於加密市場來說，只要底層資產存在利差，對收益的需求就不會停止。由於 GENIUS 法案的管轄邊界僅僅停留在“穩定幣發行人”，加密市場迅速將生息動作從發行端轉移到法律管不到的二級市場（如交易所）和 DeFi 協議中。例如如下的生息方法

治理獎勵：DeFi 協議將底層儲備資產產生的收益，以“治理代幣獎勵”的名義分配給用戶。

流動性獎勵與質押：用戶將無息的穩定幣存入借貸協議或流動性池，換取帶有收益屬性的“打包代幣”。

上述兩種生息方法表面上是對用戶參與網路建設（如投票、提供流動性）的獎勵，但實際上，許多協議的設計只需要用戶付出極低的成本（例如一年投一次票，或自動委託），就能獲得實質上等同於銀行被動利息的收益。

三、新思路：CLARITY Act 中生息收益的分類

一方面為了保護傳統銀行業以及宏觀審慎的要求，另一方面防止過於嚴格的規則遏制金融創新。

根據 Tillis-Alsobrooks 妥協案，監管將嘗試在市場端對穩定幣生息收益進行區分監管：

禁止“被動收益”：如果用戶得到生息收益僅僅是因為用戶在帳戶中“被動持有”穩定幣餘額，則將被嚴格禁止。

允許“行為/活動收益”：對獎勵與用戶真實的加密原生網路活動掛鉤的行為予以豁免，例如為自動做市商提供流動性、商家支付路由返現、或真實的協議治理與質押。

為了界定兩者的邊界，法案這裡引入了一種測試：“經濟等效測試”，即允許的行為獎勵：

不得在經濟上或功能上等同於生息銀行存款的利息支付。

not economically or functionally equivalent to the payment of interest or yield on an interest-bearing bank deposit.

也就是說未來的監管方將會逐步採取實質性審查的監管策略。

四、新問題：監管能力到底是否足夠做到實質審查

上述新型的監管策略表面上看是立法的進步，但我們必須進一步思考：

監管是否在未來真的有能力識別這種行為？

首先，如何認定技術上的“偽裝”將是合規的難點。

市場中，“行為/活動”與“被動持有”的界限是極其模糊的。正如前文提到的治理獎勵問題，如果一個智慧合約要求用戶只需點擊一次授權，此後便能不斷獲取收益分成，雖然可以在商業上解釋為是“行為參與”，但在經濟實質上毫無疑問是“被動生息”。缺乏明確量化指標（例如最低投票參與率或風險承擔比例）的“經濟等效測試”，非常值得質疑。不久的將來我們將看到一場又一場的“打地鼠”遊戲，即市場永遠可以重新安排新的商業模式，在模式上滿足“活動/行為”的法定定義，但在經濟實質上就是“被動利息”。

其次，“經濟等效測試”遠超目前監管的執法能力。

傳統金融監管只需要審查機構的合約帳目等。在 CLARITY 法案的新框架下，要求 CFTC 或 SEC 的執法人員去審計 DeFi 協議的底層合約，評估流動性池的收益是否不滿足“存款利息”的定義。這同時要求技術能力和監管尺度的安排能力，本人認為監管機構目前似乎不具備這樣的識別能力。

總結：從“主體監管”走向“生態監管”

當我們把目光投向更長遠的未來，當金融功能被拆解並分散甚至去中心化在無數的節點裡時，監管的方式將會發生何種變化？如果市場參與者可以利用區塊鏈特性和金融工程，把“被動存款”包裝成“活動獎勵”，那麼監管做出的回應，一定是走向“生態監管”。區塊鏈產業中的市場監管問題將會更加確定以及穩定，但另一方面，整個產業也將會逐步告別過去多年的狂飆突進的拓荒時代。

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