A rentabilidade dos Treasuries dos EUA de 2 anos registra a maior queda desde agosto: o mercado está apostando em uma mudança de rumo do Fed para cortes de juros?

Em 14 de julho, o mercado de títulos do Tesouro dos EUA passou por uma forte reprecificação.

Segundo os dados divulgados pelo Bureau of Labor Statistics, o índice de preços ao consumidor (CPI) de junho caiu 0,4% mês a mês. Foi a primeira vez que o CPI passou a cair desde maio de 2020, no início da pandemia de covid-19, além de ser a primeira queda mensal em seis anos. Na comparação anual, a alta do CPI em junho desacelerou para 3,5%, significativamente abaixo dos 4,2% de maio. O CPI subjacente, excluindo alimentos e energia, ficou estável mês a mês e avançou 2,6% na comparação anual. As duas leituras ficaram abaixo das expectativas do mercado.

Após a divulgação, a rentabilidade dos Treasuries de 2 anos — a que mais responde à política monetária — chegou a despencar 14 pontos-base intraday, chegando a 4,14%, registrando a maior queda diária desde agosto do ano passado. No fechamento, a rentabilidade do Treasury de 2 anos ficou em 4,193%, com queda de 7,76 pontos-base no dia. Ao mesmo tempo, a rentabilidade do Treasury de 10 anos caiu 2,61 pontos-base para 4,591%, enquanto a do Treasury de 30 anos recuou levemente 0,11 ponto-base para 5,104%.

A forte queda nas taxas de curto prazo reflete que as expectativas do mercado sobre o caminho de política do Fed nos próximos 6 a 24 meses estão mudando profundamente.

Como o arrefecimento do CPI muda as expectativas de juros

O arrefecimento, acima do esperado, da inflação de junho tem como principal motor a forte queda nos preços de energia. Os dados mostram que, em junho, o preço da gasolina caiu 9,7% mês a mês, enquanto o total de energia recuou 5,7% mês a mês, registrando a maior queda mensal desde abril de 2020. A queda nos preços de energia compensou de forma eficaz os aumentos de outros grupos, como habitação e alimentos.

Antes disso, a preocupação do mercado com a inflação estava concentrada em três frentes: a euforia de investimentos em AI poderia aquecer demais a demanda; a escalada na situação no Oriente Médio poderia elevar os preços de energia; e políticas de tarifas poderiam afetar os preços de commodities. Porém, os dados de junho indicam que a inflação está se aproximando da meta de 2% do Fed. O crescimento anual do CPI subjacente caiu de 2,9% em maio para 2,6% em junho, sugerindo que a pressão inflacionária subjacente está diminuindo.

O impacto direto do arrefecimento da inflação foi uma queda acentuada nas expectativas de novos aumentos de juros pelo Fed. De acordo com o FedWatch da CME Group, a probabilidade de aumento em julho chegou a ficar perto de 50% antes da divulgação dos dados, mas despencou para 15,5% após a publicação. A probabilidade de manter a taxa de juros subiu para 84,5%. Ainda assim, o mercado segue prevendo que o Fed pode agir em setembro; a probabilidade de aumento de 25 pontos-base ou 50 pontos-base em setembro soma 57,8%.

O tom hawkish do Fed e a precificação mais “flexível” no mercado de títulos

No mesmo dia da divulgação do CPI, o presidente do Fed, Kevin Wosch, fez seu depoimento semestral de política monetária no Comitê de Serviços Financeiros da Câmara dos Deputados. A postura desse novo presidente do Fed é bastante dura — ele deixou claro, em seu depoimento por escrito, que “nenhum membro do Comitê tolerará por muito tempo uma inflação elevada”, e que o Fed “não tolera inflação persistentemente alta”.

Wosch ressaltou que não se deve concluir que o problema está resolvido apenas porque os dados de um único mês melhoraram. Ele também disse que o Fed tem duas ferramentas de política — taxa de juros e balanço — e que, no futuro, decidirá como usá-las com base nos dados econômicos. Vale notar que Wosch não ofereceu nenhuma indicação de trajetória de juros, como o mercado esperava.

Essa fala criou um desvio digno de atenção: enquanto autoridades do Fed soltaram sinais hawkish, enfatizando disciplina de política e a estabilidade da meta de inflação, operadores do mercado de títulos apostaram que a política monetária inevitavelmente acabará virando para um viés mais frouxo, com base nas tendências de inflação, mudanças no mercado de trabalho e pressões do crescimento econômico.

Os dados de emprego fora da folha (Nonfarm Payrolls) dão suporte a isso. No início de julho, foi divulgado que os novos empregos em junho somaram apenas 57 mil, bem abaixo das expectativas do mercado, e o dado anterior ainda foi revisado para baixo em 74 mil. Embora a taxa de desemprego tenha caído para 4,2%, parte do motivo foi a queda na taxa de participação na força de trabalho, para 61,5% — mais pessoas saíram do mercado de trabalho do que encontraram emprego. O enfraquecimento marginal do mercado de trabalho oferece base fundamental para sustentar expectativas de flexibilização.

Em geral, o mercado costuma antecipar mudanças nas expectativas do Fed. O mercado de futuros de juros reflete a pausa em julho, mas a probabilidade de pelo menos mais um aumento de juros antes do fim do ano ainda é de cerca de 70%. O que o mercado de títulos está negociando não é que o Fed já tenha definido ter entrado em um ciclo de cortes, e sim que a probabilidade de mudança de política está aumentando.

Sinais liberados pela mudança da curva de rendimentos

Um aspecto importante da variação de rendimentos desta vez é que a queda na ponta curta foi bem maior do que na ponta longa. A rentabilidade do Treasury de 2 anos caiu 7,76 pontos-base, enquanto a do Treasury de 30 anos caiu apenas 0,11 ponto-base. Assim, o spread de taxas entre os Treasuries de 2 anos e 10 anos se ampliou. Até 15 de julho, o spread 2s10s já havia se ampliado para cerca de 39,6 pontos-base.

Esse formato de “queda na ponta curta, curva mais íngreme” normalmente aponta para dois possíveis enredos macroeconômicos.

O primeiro enredo é que um “pouso suave” voltou a ser consenso no mercado. Se a inflação continuar arrefecendo sem a economia entrar em recessão, o Fed terá espaço para cortar juros. A queda nas taxas de curto prazo reflete a dissipação das expectativas de alta, enquanto a relativa estabilidade nas taxas de longo prazo indica que o mercado não está precificando uma recessão profunda. Essa é justamente a característica de uma operação de “pouso suave” — o mercado acredita que o Fed pode relaxar a política sem provocar colapso econômico.

O segundo enredo envolve a lógica de liquidez para ativos de risco. A queda nas taxas normalmente afeta ativos de risco por dois canais: em primeiro lugar, a queda das taxas “sem risco” aumenta a atratividade relativa dos ativos de risco; em segundo, expectativas mais frouxas melhoram o ambiente de liquidez do dólar e elevam a propensão ao risco do mercado.

Depois da divulgação dos dados de 14 de julho, essa lógica foi verificada em vários mercados. Os três principais índices do mercado acionário dos EUA fecharam em alta: o S&P 500 subiu 0,4% para 7,543.59 pontos, e o Nasdaq Composite avançou 0,9% para 26,107.01 pontos. O dólar fraqueou frente às principais moedas, e o DXY caiu para o patamar de 100,7.

A reação do mercado cripto foi ainda mais direta. O Bitcoin rompeu 64.000 dólares com apoio de volume, tocando a máxima de cerca de 65.000 dólares, e subiu mais de 4% no dia. O Ethereum teve desempenho ainda mais forte, avançando mais de 6% para cerca de 1.890 dólares. Dados on-chain mostram que, nas últimas 24 horas, quase 70 mil participantes no mercado cripto foram liquidados, somando US$ 345 milhões. O mercado viu um grande fechamento concentrado de posições vendidas (shorts), com liquidações totais de mais de US$ 370 milhões em toda a rede nas últimas 24 horas. O Chief Investment Officer da Sygnum, um banco cripto, afirmou que os mais recentes dados de inflação significam que a pressão inflacionária impulsionada por alta de preços de energia neste início da primavera está gradualmente diminuindo, o que é positivo para o mercado cripto.

Em termos de lógica macro, a formação de expectativas de queda de juros, em teoria, favorece o retorno de capital a ativos cripto como Bitcoin e Ethereum. Mas a força dessa transmissão depende de os dados de inflação subsequentes continuarem validando o argumento de afrouxamento.

Variáveis de risco que não podem ser ignoradas

A reprecificação no mercado de títulos está otimista demais? Pelo menos três fatores de risco merecem atenção.

Risco 1: oscilações nos preços de energia. A maior contribuição para o arrefecimento do CPI de junho veio da queda de preços de energia, mas essa tendência enfrenta desafios. Com a escalada contínua do conflito entre EUA e Irã, a situação no Estreito de Ormuz voltou a ficar tensa. Até 15 de julho, o Brent já havia se recuperado para perto de US$ 85 por barril. Se o risco geopolítico escalar ainda mais e levar o preço do petróleo a ultrapassar 90 dólares, ou até 100 dólares, a inflação de energia pode voltar a disparar rapidamente, e então as expectativas de afrouxamento do Fed enfrentariam correções.

Risco 2: efeito de demanda impulsionado por investimentos em AI. Wosch mencionou especificamente, em depoimento ao Congresso, que a economia dos EUA deve obter “benefícios difíceis de estimar” dos investimentos em AI. A demanda por chips de AI da TSMC continua crescendo, há aperto na oferta de HBM, e investimentos em semicondutores foram ampliados; esses fatores podem continuar impulsionando demanda e preços nos segmentos relacionados. Se os gastos de capital em AI gerarem um efeito persistente de puxar a demanda, a “inflação de AI” pode se tornar uma nova fonte de pressão sobre preços.

Risco 3: incerteza sobre a estrutura de política do Fed. Wosch enfatizou em audiência que o Fed precisa fazer “ajustes significativos” na política. Ele criou cinco grupos de trabalho para revisar em detalhes a operação do Fed. Essa incerteza no nível institucional significa que a função de reação de política no futuro pode mudar — e é exatamente esse tipo de fator que o mercado tem mais dificuldade de precificar.

O comentário do economista da Pacific Investment Management Company (PIMCO), Tiffany Wilding, é bem representativo: os mais recentes dados de inflação “pelo menos dão mais espaço para o Fed continuar observando”. Mas isso não significa que a porta para novos aumentos de juros já tenha sido fechada.

Conclusão

A rentabilidade dos Treasuries de 2 anos atingindo a maior queda diária desde agosto é uma resposta direta do mercado de títulos aos dados do CPI de junho, além de refletir de forma concentrada a reprecificação da trajetória de política do Fed. A forte queda nas taxas de curto prazo indica que o mercado está reduzindo as expectativas de novos aumentos próximos e começando a negociar a possibilidade de uma virada de política.

No entanto, isso não significa que o Fed já tenha confirmado entrada em um ciclo de cortes. A postura hawkish de Wosch em audiência no Congresso lembra o mercado que a melhora de um único mês não é suficiente para mudar a vigilância do Fed em relação à inflação. Nos próximos meses, a persistência dos dados de inflação, a trajetória do mercado de trabalho e a evolução dos preços de energia definirão em conjunto se a avaliação do mercado está correta.

Para ativos cripto, a mudança nas expectativas de juros oferece condições positivas na camada macro, mas a sustentabilidade dessa lógica ainda precisa ser comprovada. Antes que a trajetória de política do Fed fique mais clara, a precificação de ativos de risco no mercado continuará oscilando entre “expectativas de afrouxamento” e “inflação que volta”.

FAQ

P: O forte tombo na rentabilidade dos Treasuries de 2 anos o que significa para o mercado cripto?

A rentabilidade dos Treasuries de 2 anos reflete as expectativas do mercado para as taxas de juros de curto prazo do Fed. Quando a rentabilidade cai, geralmente significa que o mercado acredita que a pressão por novos aumentos diminuiu ou que pode virar para um viés mais frouxo, o que costuma melhorar o ambiente de liquidez do dólar e aumentar a propensão a risco — teoricamente, isso é um impulso macro para ativos cripto como Bitcoin. Mas a força dessa cadeia de transmissão depende de os dados econômicos subsequentes conseguirem continuar validando as expectativas de afrouxamento.

P: O Fed vai aumentar juros em julho?

Com base no FedWatch da CME divulgado após os dados de CPI, a probabilidade de aumento em julho caiu de cerca de 50% antes da divulgação para 15,5%; a probabilidade de manter a taxa de juros é de 84,5%. O mercado, em geral, espera que o Fed mantenha, na reunião de 29 de julho, a faixa-alvo da taxa dos Fed Funds em 3,50% a 3,75%, sem mudanças.

P: Qual foi o número exato do CPI de junho?

O CPI dos EUA em junho caiu 0,4% mês a mês, a primeira queda desde maio de 2020; na comparação anual, subiu 3,5%, abaixo dos 4,2% de maio. O CPI subjacente ficou estável mês a mês e avançou 2,6% na comparação anual. As duas leituras ficaram abaixo das expectativas do mercado.

P: O que uma curva de rendimentos mais íngreme sugere sobre o cenário econômico?

O spread entre os Treasuries de 2 anos e 10 anos se ampliou (curva mais íngreme), o que normalmente significa que o mercado espera queda da taxa de juros na ponta curta (dissipação das expectativas de alta), enquanto a taxa na ponta longa se mantém relativamente estável. Esse formato pode apontar para um cenário de “pouso suave” — a inflação arrefece, mas a economia não entra em recessão, dando ao Fed espaço para cortar juros. Mas também pode indicar que as preocupações do mercado com inflação de longo prazo e déficits fiscais ainda persistem.

P: Como a situação no Oriente Médio afeta a trajetória de política do Fed?

A situação no Oriente Médio afeta principalmente as expectativas de inflação via preços de energia. O Estreito de Ormuz é um corredor global importante de transporte de petróleo; tensão ali pode levar a altas do preço do petróleo e, em seguida, elevar a inflação geral. Se os preços de energia continuarem subindo, o que pode forçar o Fed a manter uma postura mais apertada, ou até reconsiderar aumentos de juros — o que entra em conflito direto com as expectativas de afrouxamento que o mercado formou com base nos dados de CPI atuais.