Circle（CRCL）sofre rebaixamento de rating: o avanço do Open USD está mudando a dinâmica da concorrência entre stablecoins?

Em 15 de julho de 2026, no horário de Pequim, a Circle Internet Group (NYSE: CRCL) fechou em US$ 63,22, uma alta marginal de 0,35% no dia, tendo atingido uma mínima de US$ 59,29 durante o pregão. No último ano, o CRCL acumulou uma queda de 67,63%, recuando cerca de 78,8% em relação à máxima de 298,99 dólares das últimas 52 semanas. No dia anterior, o banco de investimento japonês Mizuho rebaixou a classificação da Circle de “neutra” para “underperform” (abaixo do desempenho do mercado) e reduziu drasticamente a meta de preço de US$ 85 para US$ 50. No mesmo dia, o JPMorgan também revisou para baixo as previsões de lucro da Circle e da Coinbase.

Dois relatórios baixistas vindos de Wall Street apontam para a mesma variável central — Open USD (OUSD) .

A lógica do rebaixamento da Mizuho: como o Open USD ameaça o modelo de lucros da Circle?

Em seu relatório, a analista Dan Dolev deixou claro que o modelo de negócios do Open USD “pode mudar fundamentalmente o modelo de negócios da Circle, que depende de reter a maior parte dos rendimentos de Treasuries para gerar receita”.

Para entender essa avaliação, é preciso primeiro decompor a estrutura de lucros da Circle. O negócio central da Circle é altamente concentrado: quando os usuários depositam dólares para cunhar USDC, a Circle investe a reserva integralmente em Treasuries americanos de curto prazo, ganhando o spread de juros. Após descontar as participações com parceiros de distribuição como Coinbase e Binance, a Circle retém, na prática, cerca de 38% dos rendimentos das reservas. No ano fiscal de 2025, a receita total da Circle foi de US$ 2,747 bilhões, mas os custos de distribuição pagos à Coinbase ultrapassaram US$ 900 milhões por ano.

O Open USD adota uma estratégia diametralmente oposta. O OUSD, governado pela entidade Open Standard, distribui a maior parte dos rendimentos das reservas diretamente para emissores e distribuidores, cobrando apenas taxas de gestão relativamente pequenas. A aliança reúne mais de 140 empresas, incluindo Visa, Mastercard, Stripe, BlackRock, Coinbase e Google. A Stripe já planejou que o OUSD seja a stablecoin padrão para transações corporativas na sua plataforma, e a Coinbase também confirmou que integrará o OUSD à rede Base.

A Mizuho acredita que esse modelo de “dividir ganhos” cria três pressões:

Em primeiro lugar, a capacidade de barganha dos distribuidores aumenta. Os acordos de repartição de receita entre a Circle e o maior parceiro de distribuição, a Coinbase, devem ser renovados em agosto de 2026. Além disso, a Coinbase é também membro fundador do Open USD, o que lhe dá mais poder de negociação. A Mizuho estima que a participação de distribuição e custos de transação da Circle na receita suba de 64% para 73%.

Em segundo lugar, compressão contínua da margem de lucro. A Mizuho rebaixou sua previsão de EBITDA ajustado de 2027 de US$ 1,09 bilhão para US$ 699 milhões, ficando cerca de 25% abaixo da estimativa de consenso de US$ 941 milhões de Wall Street. Mesmo com o modelo já assumindo que as taxas em 2027 serão mais altas do que a expectativa anterior, a Mizuho ainda considera que “isso não é suficiente para compensar a possível pressão de queda de preços”.

Em terceiro lugar, deságio de valuation. A Mizuho aplica um múltiplo de EBITDA de cerca de 17 vezes à Circle, o que representa um desconto de três vezes em relação à média de aproximadamente 20 vezes de empresas comparáveis (Visa, Mastercard, Coinbase e Robinhood), citando desaceleração no crescimento do valor de mercado do USDC e intensificação da concorrência entre stablecoins.

O dilema de crescimento do USDC: contração de supply e pressão por participação de mercado

Outra base para o rebaixamento é a perda de tração de crescimento do próprio USDC.

Em meados de julho de 2026, o supply em circulação do USDC era de cerca de US$ 73 bilhões, uma queda de aproximadamente US$ 7 bilhões em relação ao pico de quase US$ 80 bilhões em março de 2026. Essa contração acontece em um cenário de queda geral no mercado de stablecoins — desde maio de 2026, o valor total de mercado das stablecoins globais encolheu cerca de US$ 100 bilhões para cerca de US$ 3,12 trilhões; em junho, houve uma redução mensal de US$ 77 bilhões, o maior tombo mensal desde o colapso Terra-Luna em 2022.

Embora o USDC ainda esteja em segundo lugar no ranking de valor de mercado global, a pressão é de várias camadas. Por um lado, a queda de atividade nos mercados cripto afeta diretamente a demanda por stablecoins; por outro, mais emissores de novas stablecoins, sob regulação, entram no mercado, diluindo a fatia existente. Mesmo com a Circle obtendo em 10 de julho de 2026 a aprovação final do Office of the Comptroller of the Currency (OCC) para criar o Circle National Trust, um banco nacional de fideicomisso fiduciário para ativos digitais, a Mizuho ainda considera que esse marco regulatório “não resolve a questão fundamental por trás da lesão no preço das ações”.

Consenso em meio à divergência: qual é a essência da disputa sobre o fosso?

No entanto, Wall Street não está unida no baixismo.

No dia seguinte ao anúncio do Open USD (1º de julho de 2026), a Bernstein reafirmou a classificação da Circle como “outperform” e a meta de preço de US$ 190, o que, diante do fechamento de US$ 62,63 na época, implicava um potencial de alta de mais de 200%. A Bernstein argumenta que o tamanho da aliança do Open USD, na prática, valida o crescimento das stablecoins como uma classe de ativos, e não constitui uma ameaça direta à Circle. Analistas da William Blair também mantiveram “outperform” e descreveram o OUSD como “uma solução à procura de um problema”.

O cerne dessa divergência está nas diferentes leituras sobre a origem do fosso (vantagem competitiva) da Circle.

Para os otimistas, a lógica se apoia em três pilares: primeiro, o USDC já está profundamente integrado à DeFi, à rede Base e à infraestrutura de pagamentos cripto com foco em IA, o que eleva os custos de migração no curto prazo; segundo, a Circle recebe auditorias mensais da Deloitte sobre as reservas, e sua estrutura de conformidade (incluindo certificações MiCA e a licença de banco fiduciário do OCC) cria uma barreira de confiança em parcerias institucionais; terceiro, se os EUA aprovarem uma lei formal de stablecoins, a vantagem regulatória de antecipação da Circle pode se converter em prêmio de valuation.

Para os pessimistas, a lógica aponta para um problema estrutural mais profundo: a concorrência no mercado de stablecoins pode estar migrando de “quem é mais compatível” para “quem tem o maior canal de distribuição”. O modelo de aliança do Open USD é, em essência, uma “aliança de distribuidores” — ele faz com que participantes que detêm redes de pagamento (Stripe, Visa), ecossistemas de comerciantes (Shopify) e canais de fundos institucionais (BlackRock) compartilhem diretamente os rendimentos das reservas, incentivando esses canais a promover o OUSD em vez do USDC.

O modelo de “float-capture” (captura de rendimentos do lastro) da Circle se baseia em uma premissa: emitir stablecoins em si é uma capacidade escassa e valiosa. Já a tese do Open USD é que emitir não é a fonte de valor; distribuir é. Se essa lógica for validada pelo mercado, a posição da Circle como “infraestrutura de dólar digital” enfrentaria um desafio fundamental.

A análise do JPMorgan também confirma essa tendência por outra perspectiva. A instituição afirmou que, nos termos revisados da parceria entre a Circle e a DEX descentralizada Hyperliquid para USDC, a Coinbase receberá toda a receita dos rendimentos das reservas de USDC relacionadas à Hyperliquid e, em seguida, devolverá cerca de 90% desses rendimentos ao DEX. O JPMorgan chamou essa estrutura de “dilema do prisioneiro” — Circle e Coinbase acabam sendo forçadas a competir entre si para oferecer os termos de repartição de receita mais atrativos para reter o parceiro. A Hyperliquid detém cerca de US$ 6 bilhões em USDC, o que equivale a aproximadamente 8% do total em circulação.

O que os investidores precisam observar?

Juntando as análises acima, a Circle enfrenta não uma disputa unidimensional, mas uma rodada multilayer de confronto envolvendo modelo de lucros, arranjo de distribuição e poder de precificação na indústria. Alguns variáveis que merecem acompanhamento contínuo:

Variação no supply de USDC. Se US$ 73 bilhões representam um piso pontual, ou se a tendência de queda continua, isso refletirá diretamente a demanda do mercado e a pressão de resgates.

Trajetória da taxa de rendimento das reservas. Mais de 95% da receita da Circle vem dos juros de Treasuries das reservas de USDC. Qualquer mudança na trajetória de taxas do Federal Reserve terá impacto multiplicador nos lucros da Circle.

Redistribuição de participação de mercado no setor de stablecoins. A velocidade de adoção após o lançamento oficial do Open USD, especialmente o volume de transações reais no ecossistema da Stripe e da Coinbase, será o teste decisivo da teoria de vantagem dos canais de distribuição.

Resultado da renovação dos acordos de repartição da Coinbase. As negociações de agosto serão um indicador-chave do rumo da margem da Circle. Se a proporção de repartição subir de forma significativa, isso validará a preocupação central da Mizuho.

Relatório do 2T (Q2). O mercado espera lucro por ação de US$ 0,20 neste trimestre. O crescimento de receita, a margem de lucro do EBITDA e os dados efetivos de volume médio em circulação de USDC fornecerão uma referência mais objetiva do que qualquer relatório de analistas.

Conclusão

Hoje, a Circle ainda tem a segunda maior stablecoin do mundo, a estrutura de conformidade mais rigorosa e o nível mais profundo de integração com DeFi. Mas o surgimento do Open USD marca uma nova etapa na indústria de stablecoins — a transição de “competição de produtos” para “competição de ecossistemas”. Não é uma disputa sobre qual stablecoin é mais segura; é uma disputa sobre quem controla os canais de distribuição e quem determina a distribuição de receitas.

Para investidores da CRCL, o tema central na segunda metade de 2026 talvez deixe de ser “o USDC consegue manter a segunda posição” e passe a ser “o fosso da Circle ainda consegue sustentar na era em que a distribuição manda”. A resposta ainda não está clara, mas a disputa já começou a se desenrolar.

FAQ

Q1: Por que a Mizuho rebaixou a classificação da Circle (CRCL) para “underperform”?

A Mizuho acredita que o modelo de “transferência de rendimentos” do Open USD alocará a maior parte dos rendimentos das reservas aos distribuidores, o que pode forçar a Circle a ceder mais participação de receita para parceiros como a Coinbase, comprimindo a margem de lucro. A Mizuho reduziu sua previsão de EBITDA ajustado de 2027 de US$ 1,09 bilhão para US$ 699 milhões e cortou a meta de preço de US$ 85 para US$ 50.

Q2: O que é o Open USD? Em que ele difere do USDC?

Open USD (OUSD) é uma stablecoin em dólares anunciada em 30 de junho de 2026 pela aliança Open Standard, formada por mais de 140 empresas, com apoiadores como Visa, Stripe, BlackRock e Coinbase. Diferentemente do modelo da Circle, que retém grande parte dos rendimentos das reservas, o OUSD aloca a maior parte dos rendimentos das reservas aos parceiros de distribuição, cobrando apenas uma taxa de gestão relativamente pequena.

Q3: Qual é o volume de circulação e a participação de mercado do USDC atualmente?

Em meados de julho de 2026, o supply em circulação do USDC era de cerca de US$ 73 bilhões, abaixo do pico de quase US$ 80 bilhões em março de 2026. O USDC é a segunda maior stablecoin em dólares do mundo, atrás apenas da Tether e da USDT (cerca de US$ 1,84 trilhões).

Q4: Como a licença bancária do OCC obtida pela Circle impacta o preço das ações?

Em 10 de julho de 2026, a Circle obteve a aprovação final do OCC para estabelecer um banco nacional de fideicomisso fiduciário de ativos digitais. Antes da abertura, as ações chegaram a subir mais de 10%. Porém, a Mizuho afirma que essa aprovação não resolve questões fundamentais como a desaceleração do crescimento do USDC e o aumento da concorrência, e as ações depois devolveram grande parte dos ganhos.

Q5: Quais são as expectativas de consenso dos analistas para a Circle (CRCL)?

Com base na pesquisa de 25 analistas, a classificação de consenso da CRCL é “buy”, com meta de preço média em 12 meses de US$ 123,35. Contudo, a faixa de metas varia bastante: a mais baixa é US$ 55 e a mais alta é US$ 243, refletindo uma divergência significativa do mercado sobre as perspectivas da Circle.