As duas potências da IA na Bolsa de Valores de Hong Kong voltam a chamar atenção por novos aportes: até onde vai a história de comercialização dos modelos de linguagem da Zhipu e da MiniMax?

15 de julho de 2026, horário de Pequim, o setor de IA das ações de Hong Kong voltou a ser o foco do mercado. O índice Hang Seng abriu em alta de 0,87%, enquanto o índice Hang Seng Tech subiu 0,78%. As ações ligadas à IA reagiram coletivamente em alta: Zhipu (02513.HK) abriu com alta de mais de 6%, chegou a subir mais de 5% durante o pregão e, até o momento da divulgação, teve a alta reduzida para 0,19%, negociando a HK$ 1.603. A MiniMax (00100.HK), por sua vez, subiu 7,48%, para HK$ 247,2. O setor de semicondutores também avançou junto: a SMIC subiu 2,5%, para HK$ 80,3, e a Huawei Semiconductor subiu 2,6%, para HK$ 175,9.

Esse movimento não foi um evento isolado. Desde 8 de julho, a Zhipu e a MiniMax passaram, uma após a outra, por uma série de marcos importantes, como liberação de ações com restrição (unlock), re-financiamentos em grande escala e uma carta interna do fundador, entre outros. A trajetória das ações mostrou uma divisão significativa — a Zhipu subiu 13,85% no dia do unlock, contra a corrente, enquanto a MiniMax despencou quase 18% no mesmo dia após a liberação de quase metade das ações. Até o fechamento de 13 de julho, a diferença de capitalização de mercado entre as duas empresas já havia se ampliado para mais de 10 vezes.

O mercado está buscando uma questão mais profunda: as empresas de grandes modelos (large models) de IA em Hong Kong estão saindo da fase de “valorização por especulação de valuation” para a fase de “validação de valor comercial”?

Investimentos globais em IA entram na segunda fase: da infraestrutura de computação para modelos e aplicações

Para entender a mudança na lógica de precificação do setor de IA nas ações de Hong Kong, é necessário primeiro esclarecer a evolução do ciclo da indústria global de IA.

O principal executivo de tecnologia no exterior da Huatai Securities, He Panyan, dividiu as fases do desenvolvimento da IA pela teoria dos “nove inning” de Huang Renxun: de 2023 a 2025 foi o primeiro inning da IA, com o foco da indústria concentrado no treinamento de grandes modelos, tendo GPU e HBM como principais suportes de capacidade computacional; a partir de 2026, a indústria entra oficialmente no segundo inning, com a linha principal sendo a mudança para a implementação de cenários de inferência de baixa latência e inteligência de agentes (Agent). Em relatório divulgado em 14 de julho, o Goldman Sachs também apontou que a indústria de IA está se direcionando para uma competição multipolar; o núcleo da disputa no “segundo tempo” é a “produção efetiva” — ou seja, a empresa que consegue gerar a maior “saída útil” em cada US$ investido em IA.

Essa virada do ciclo industrial se mapeia diretamente na lógica de precificação do mercado de capitais. Nos últimos três anos, a narrativa central dos investimentos em IA globais foi a “corrida armamentista de capacidade computacional” — quem tiver mais GPUs e modelos com maior escala de parâmetros obtém o prêmio de valuation. Mas em 2026, essa lógica está sendo revisada. O mercado começa a perguntar: o investimento em capacidade computacional consegue se converter em receita sustentável? A capacidade do modelo pode gerar valor comercial em cenários específicos?

No meio de julho, a UBS Securities destacou explicitamente “capacidade do modelo, monetização e Token ROI” como três grandes temas-chave para os modelos de IA da China no segundo semestre de 2026. Isso significa que o “ponto de ancoragem” do valuation das empresas de IA chinesas está mudando de “narrativa técnica” para “validação comercial”.

Como Hong Kong é o único mercado de capitais global que reúne empresas listadas focadas apenas em grandes modelos, ela naturalmente se torna a janela mais direta para observar essa mudança na lógica de valuation. A Zhipu e a MiniMax estrearam na Bolsa de Hong Kong em janeiro de 2026, ambas sendo muito bem recebidas pelo mercado no momento do IPO — a Zhipu foi precificada a HK$ 116,2 e a MiniMax também recebeu grande demanda acima do esperado. Mas depois de meio ano, as trajetórias de preço das ações e os níveis de capitalização de mercado dessas duas empresas passaram por uma divisão fundamental, refletindo de forma concentrada como o mercado precifica de maneira diferente rotas distintas de comercialização.

Zhipu e MiniMax: duas rotas completamente diferentes de comercialização de IA

Embora a Zhipu e a MiniMax pertençam ao grupo de “dois líderes” de grandes modelos em Hong Kong, há diferenças essenciais em suas rotas técnicas, posicionamento de mercado e estratégias de comercialização.

Zhipu (02513.HK): IA corporativa e ecossistema de grandes modelos domésticos

A narrativa central da Zhipu gira em torno de serviços de IA corporativa e infraestrutura de grandes modelos domésticos. A empresa nasce de laboratórios da Universidade Tsinghua, e sua família de modelos GLM é vista como um dos importantes representantes dos grandes modelos domésticos. Em julho de 2026, a Zhipu já construiu um ecossistema tecnológico completo, do ajuste em chips até a implantação de modelos, e abriu para o mundo via licença MIT mais de 60 modelos avançados, com downloads na comunidade internacional superando 100 milhões de vezes, atendendo mais de 5 milhões de usuários corporativos e desenvolvedores.

Em termos de comercialização, a Zhipu demonstra traços de “comportamento de formadora de preços”. Segundo relatório de pesquisa da Yuan Shi Securities, a Zhipu consegue manter o crescimento contínuo do volume de negócios mesmo ao dobrar o preço do API. O China Yangtze Securities estima que a receita da empresa de 2026 a 2028 seja, respectivamente, 2,5 bilhões, 6,5 bilhões e 12,5 bilhões de RMB, com crescimentos de 244%, 162% e 91%. O JPMorgan ajustou o preço-alvo da Zhipu duas vezes em uma semana, elevando-o de HK$ 1.800 para HK$ 2.000 e depois para HK$ 2.400, entendendo que a captação de recursos aliviará efetivamente o gargalo de oferta de capacidade computacional.

Em 11 de julho, o fundador da Zhipu, Tang Jie, publicou uma carta interna anunciando o início do “Touch High (plano de摸高)”, deixando claro que, nos próximos dois anos, haverá investimentos estratégicos em pesquisas baseadas em AGI — e não na busca de monetização de aplicativos de curto prazo. Na carta, ele afirmou: “Se o destino é a AGI, então o interesse de curto prazo ou as ondas do setor são apenas paisagens no caminho até o desfecho.” Essa escolha estratégica recebeu reconhecimento de capital de longo prazo — no dia do unlock de 8 de julho, a ação da Zhipu não apenas não caiu, como subiu 13,85%, em um raro “festival no dia do unlock”.

MiniMax (00100.HK): IA multimodal e globalização no C

A MiniMax trilhou outro caminho. A principal vantagem da empresa está nas capacidades multimodais e no planejamento de produtos voltados ao consumidor (C). Seu modelo carro-chefe M3 é um modelo multimodal nativo, com suporte a entradas de imagens e vídeos e a operações de desktop. No nível de aplicação, a MiniMax construiu produtos para o C, como Talkie/星野 (interação emocional) e海螺 AI (criação de conteúdo), com mais de 200 milhões de usuários atendidos globalmente de forma acumulada; o tempo médio diário de uso dos usuários do Talkie/星野 supera 70 minutos.

Em seus objetivos de monetização, a MiniMax demonstra ainda mais postura agressiva. Um relatório de 3 de julho do Goldman Sachs mostrou que a administração da MiniMax está confiante de que conseguirá atingir a meta de US$ 1 bilhão de receita recorrente anual (ARR) até o fim de 2026.

Entretanto, o mercado de capitais precifica a MiniMax de forma bem menos otimista do que a Zhipu. Em 9 de julho, a MiniMax teve um unlock de cerca de 150 milhões de ações, equivalentes a 48,9% do total de ações em circulação; o free float saiu de menos de 3% para perto de 50%. No dia do unlock, a ação despencou 17,98%, fechando a HK$ 297,4. Depois disso, a cotação continuou fraca: em 14 de julho, chegou a cair até HK$ 209,2, uma mínima histórica. Em 13 de julho (fechamento), a capitalização da MiniMax já havia caído do pico de mais de HK$ 410 bilhões registrado durante o pregão em março para menos de HK$ 700 bilhões.

Em 10 de julho, o fundador da MiniMax, Yan Junjie, anunciou que deixaria de receber qualquer remuneração a partir daquele momento até concretizar a AGI, e disponibilizou ações pessoais equivalentes a 4% do total de ações da empresa para incentivos à equipe. No mesmo dia, a empresa anunciou que levantaria cerca de HK$ 16,04 bilhões por meio de colocação de novas ações e emissão de títulos conversíveis. Mas essa série de medidas não conseguiu conter a queda — o JPMorgan ajustou o preço-alvo da MiniMax para baixo duas vezes em uma semana, de HK$ 300 para HK$ 240.

Duas rotas, dois destinos, refletindo uma mudança fundamental na lógica de valuation do mercado de capitais para empresas chinesas de grandes modelos de IA.

Reconstrução da lógica de valuation: de número de usuários e fluxo para capacidade do modelo e receitas comerciais

A divisão de capitalização de mercado entre a Zhipu e a MiniMax reflete, em essência, a migração da âncora de valuation do mercado para empresas de IA.

A lógica de valuation do passado: número de usuários + fluxo

Na primeira fase dos investimentos em IA, o mercado se concentrava mais em indicadores de escala de usuários, como DAU e volume de chamadas, entre outros. A MiniMax, por causa de sua base de usuários e sua história de expansão no exterior com produtos C como Talkie/星野, obteve por um período um prêmio de valuation muito alto: a ação disparou 109% no primeiro dia de listagem; em março, chegou a HK$ 1.330; e a capitalização ultrapassou HK$ 410 bilhões. Porém, a narrativa do “fluxo” não se converteu em confiança de mercado sustentável.

A lógica de valuation futura: capacidade do modelo + receita de API + ecossistema de Agent + receita de serviços corporativos

Em 2026, o foco do mercado está passando por uma transferência estrutural. Segundo análise da Securities Star, as primeiras empresas listadas puras de grandes modelos em Hong Kong estão passando por um recuo intenso de valuation. “Com a euforia do mercado diminuindo, o capital não está mais disposto a pagar prêmio apenas por ‘ativos listados escassos’; a indústria de grandes modelos domésticos está, de fato, deixando para trás a era da narrativa de parâmetros e a era de prêmios por escassez — a âncora de valuation está mudando completamente para a capacidade de monetização, o controle do custo de capacidade computacional e fluxos de caixa sustentáveis”.

De forma específica, a nova estrutura de valuation inclui pelo menos quatro dimensões:

Capacidade do modelo é o limite mínimo. A família Zhipu GLM-5 se destacou em avaliações de programação no SWE-bench Pro; a GLM-5.2 ficou em primeiro lugar no teste do CodeArena como o primeiro modelo globalmente disponível. O modelo M3 da MiniMax, por sua vez, estabeleceu uma vantagem diferenciada no campo multimodal. Mas a capacidade do modelo, por si só, deixou de ser condição suficiente — o mercado passa a observar se essas capacidades conseguem se converter em receita comercial.

Receita de API se torna o indicador mais direto de validação de comercialização. Mesmo após a Zhipu dobrar o preço do API, a empresa ainda manteve o crescimento do volume de negócios, demonstrando poder de precificação; já a MiniMax, ao ampliar a comunidade de desenvolvedores com pesos do modelo M3 de código aberto. O tamanho da receita de API e sua taxa de crescimento estão se transformando em uma métrica-chave para medir o valor comercial das empresas de grandes modelos.

Ecossistema de Agent é considerado a forma central da próxima geração de aplicações de IA. A Zhipu listou o “sistema de agentes autônomos” como um dos quatro motores tecnológicos do “Touch High (plano de摸高)”; o Agent da MiniMax é posicionado como “agente universal capaz de completar tarefas longas e complexas”. A Huatai Securities apontou que a linha principal da indústria em 2026 mudou para a implantação de agentes (Agent). Quem conseguir construir primeiro um ecossistema sustentável de Agent, ocupará a dianteira na próxima etapa.

Receita de serviços corporativos está se tornando uma variável-chave para diferenciar níveis de valuation. O posicionamento corporativo da Zhipu a torna mais aderente ao estilo atual do mercado: atender 5 milhões de usuários corporativos e desenvolvedores, somado à narrativa de substituição doméstica, torna mais provável obter prêmio de valuation no cenário atual. Em contraste, o modelo dominante voltado ao C da MiniMax enfrenta pressões maiores em retenção de usuários, conversão de pagamentos e competição.

Tang Jingcao, da Muyu Capital, disse que a camada de modelos está passando por uma grande reestruturação: “o cenário em que dezenas de empresas de grandes modelos coexistem atualmente na China não é sustentável. Quando as capacidades dos modelos tenderem à convergência, o ecossistema de código aberto amadurecer e estratégias gratuitas dos gigantes continuarem, é esperado que até 2027 não mais do que 10 empresas de grandes modelos universais consigam sobreviver de forma independente e se desenvolver de maneira satisfatória”. Diante desse pano de fundo, o mercado de capitais necessariamente avaliará com critérios mais rigorosos o modelo de negócios e a sustentabilidade de cada empresa de IA.

Reavaliação de valor ou retorno do valuation?

Voltando à pergunta do começo desta matéria: as empresas de grandes modelos de IA em Hong Kong estão prestes a passar por uma reavaliação de valor?

A resposta pode ser bidirecional: para a Zhipu, o mercado está oferecendo um prêmio de “reavaliação de valor”; para a MiniMax, o mercado estaria executando um ciclo de “retorno do valuation” — ainda que cruel.

A Zhipu, que fortaleceu após o unlock e obteve aumentos contínuos de preço-alvo por instituições, indica que o mercado reconhece sua estratégia de “longo prazo” e seu posicionamento corporativo. Em 14 de julho, dados mostraram que o fluxo líquido de compra de investidores do norte (Northbound) para a Zhipu em um dia foi de 2,989 bilhões de RMB (ou 29,89 bilhões, conforme a unidade do dado original em RMB), apoiando a alta com a entrada contínua de capital de longo prazo. O JPMorgan previu que a capacidade computacional de inferência adicional que a Zhipu captar tem potencial de se converter em receita recorrente anual em até 12 meses.

Já os desafios da MiniMax são mais complexos. O unlock provocou uma mudança drástica na estrutura de ações — o free float saiu de menos de 3% para perto de 50% — alterando fundamentalmente sua lógica de precificação. Somado à pressão de saída por investidores financeiros, ao efeito de diluição patrimonial causado pelo financiamento e às dúvidas do mercado sobre a sustentabilidade do modelo de negócios voltado ao C, a “volta do valuation” da MiniMax talvez ainda não tenha terminado.

Mas vale observar que a CICC, em 14 de julho, ainda manteve a recomendação de “compra” para a MiniMax, argumentando que, como um recurso escasso na área de grandes modelos de IA, a empresa sustenta um crescimento acelerado de receita, e a velocidade de implantação de infraestrutura excede as expectativas. Isso sugere que o mercado não está, de forma unânime, de visão pessimista sobre a MiniMax; ele parece estar em um processo de reprecificação intensa.

Sob uma perspectiva mais macro, os fundamentos da indústria de grandes modelos de IA na China não se deterioraram. De acordo com dados da OpenRouter, o volume de chamadas semanais dos grandes modelos de IA na China atingiu 23,45 trilhões de Tokens, com crescimento de 15,01% na comparação com a semana anterior, e ficou por 10 semanas consecutivas acima dos Estados Unidos, mantendo a liderança global. Entre os seis primeiros em volume global de chamadas, todos são modelos da China. A alta disposição da indústria contrasta de forma marcante com a volatilidade intensa do mercado de capitais — uma característica típica da mudança do ciclo industrial de “movido por expectativas” para “movido por validação”.

Para investidores, o setor de grandes modelos de IA em Hong Kong está entrando em uma fase que exige ainda mais capacidade de distinção. A narrativa do fluxo e o bônus de escassez de valuation estão se esgotando; no lugar, entram avaliações mais refinadas sobre eficiência de conversão da capacidade do modelo em negócios, ritmo de crescimento da receita de API, capacidade de construir o ecossistema de Agent e profundidade dos serviços corporativos. A divisão da trajetória da Zhipu e da MiniMax talvez seja apenas o começo desse processo de reavaliação de valor.

FAQ

Q1: Quais são, respectivamente, os códigos das ações da Zhipu e da MiniMax em Hong Kong?

O código de ações da Zhipu em Hong Kong é 02513.HK; a empresa foi listada em 8 de janeiro de 2026, com preço de emissão de HK$ 116,2. O código de ações da MiniMax em Hong Kong é 00100.HK, com listagem em 9 de janeiro de 2026. As duas empresas são chamadas em conjunto pelo mercado de “dois grandes líderes de grandes modelos” em Hong Kong, sendo as únicas duas empresas puras de grandes modelos listadas na Bolsa de Hong Kong até o momento.

Q2: Por que a ação da Zhipu subiu após o unlock e a da MiniMax despencou?

As principais diferenças estão em três pontos: tamanho do unlock — a Zhipu teve apenas 5,76% das ações liberadas, enquanto a MiniMax teve 48,9%; estrutura de acionistas — as ações desbloqueadas da Zhipu têm mais participação de capital de indústria e instituições de longo prazo, enquanto a MiniMax inclui muitos investidores financeiros; forma de financiamento — a Zhipu realizou colocação com preço de 1588 HKD e recebeu subscrição integral das instituições; a MiniMax fez colocação de ações somada à emissão de títulos conversíveis, o que gerou preocupações com diluição.

Q3: O que é o “Touch High (plano de摸高)” da Zhipu?

Em 11 de julho de 2026, o fundador da Zhipu, Tang Jie, publicou uma carta interna anunciando o início do “Touch High (plano de摸高)” — no futuro, os próximos dois anos contarão com investimentos estratégicos em pesquisa base de AGI, sem buscar monetizar aplicações de curto prazo. O plano se concentra em quatro direções técnicas: tarefas de longo alcance, sistema de agentes autônomos, treinamento totalmente autônomo e governança de segurança ao extremo. A empresa também concluiu uma colocação de HK$ 31,4 bilhões para reservar recursos para o plano.

Q4: Qual a diferença entre o modelo de negócios da MiniMax e o da Zhipu?

A MiniMax foca em IA multimodal e em aplicações voltadas ao C, com produtos como Talkie/星野 e 海螺 AI. A empresa acumuladamente atendeu mais de 200 milhões de usuários globalmente. A Zhipu, por outro lado, foca em serviços de IA corporativa, atendendo mais de 5 milhões de usuários corporativos e desenvolvedores, e construindo um ecossistema de grandes modelos domésticos. Ambas representam, respectivamente, duas rotas de comercialização: C e B.

Q5: Qual é o núcleo do valuation futuro das empresas de grandes modelos de IA em Hong Kong?

O mercado está mudando a âncora do valuation de “número de usuários + fluxo” para “capacidade do modelo + receita de API + ecossistema de Agent + receita de serviços corporativos”. Se a tecnologia consegue se transformar em receita comercial sustentável, se é possível construir barreiras de ecossistema na era dos Agent e se os investimentos em capacidade computacional geram retorno positivo serão as variáveis centrais que determinam o valuation.