O vencedor mais secreto da IA

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Autor do artigo | Freddy

Suporte de dados | Big Data Gougu

Este ano, no setor global de cadeia de IA, não apenas as grandes empresas centrais lucraram enormemente, mas também os pequenos fabricantes de apoio da cadeia industrial de segundo, terceiro e quarto escalões tiveram grandes ganhos, e até mesmo algumas empresas cujos negócios parecem não ter relação alguma foram alvo de especulação intensa.

Nos mercados de ações do Japão e da Coreia do Sul, um grupo de fabricantes tradicionais estabelecidos teve um desempenho superior ao de muitas ações ligadas à IA.

A TOTO, conhecida por seus equipamentos sanitários, viu o preço de suas ações atingir uma máxima de cinco anos, com um aumento de 145% no último ano.

O que impulsionou esta reavaliação não foi o seu negócio principal de vasos sanitários, operado há mais de um século.

Mas sim a sua cerâmica de precisão para semicondutores, na qual tem se aprofundado há quase quarenta anos.

01 Posicionamento na pista da IA

O negócio de cerâmica da TOTO começou em 1984. Na época, a empresa criou um departamento de desenvolvimento de novos materiais, tentando transferir o processo de sinterização em alta temperatura, acumulado ao longo de décadas na queima de vasos sanitários, para a cerâmica de precisão industrial. Em 1990, iniciou um desenvolvimento conjunto de componentes de câmara de gravação com a líder americana de equipamentos semicondutores Lam Research, entrando na cadeia de suprimentos de semicondutores.

Mas, nos trinta anos seguintes, a presença deste negócio foi extremamente fraca. Alta dificuldade do processo, baixo rendimento, baixa taxa de utilização da capacidade – a cerâmica para semicondutores sempre prejudicou os lucros do grupo. Até cinco anos atrás, a margem de lucro era de apenas 9%.

O verdadeiro ponto de inflexão ocorreu em 2020. A nova fábrica na Prefeitura de Oita introduziu linhas de produção totalmente automatizadas e sistemas de inspeção de qualidade por IA, aumentando significativamente o rendimento. Logo em seguida, no final de 2022, a demanda por IA começou a explodir, os fabricantes de NAND expandiram a produção freneticamente e os pedidos de eletroímãs de fixação (chucks eletrostáticos) chegaram como uma maré.

Com a combinação destas duas variáveis, o negócio de cerâmica mudou completamente de cara.

No ano fiscal de 2025, a cerâmica para semicondutores vendeu 67,4 bilhões de ienes, um aumento de 34% em relação ao ano anterior. O lucro operacional foi de 28,9 bilhões de ienes, um aumento de 42%. Margem de lucro de 43%. O negócio principal de louças sanitárias, operado por quase cem anos, tem uma margem de lucro de apenas 5%. O negócio de cerâmica respondeu por apenas 9% da receita total, mas contribuiu com 54% do lucro operacional.

O passado da TOTO no mercado de capitais era muito estável – uma ação de materiais de construção, ações de louças sanitárias. O P/L oscilou entre 18 e 20 vezes por muito tempo. Durante o pico do ciclo de semicondutores em 2021, atingiu brevemente 39,5 vezes, mas no final de 2024 caiu novamente para 18,8 vezes.

O mercado não estava preparado para precificar uma empresa de vasos sanitários como uma empresa de peças de equipamentos semicondutores. Mas quatro catalisadores em 2026 romperam esta barreira:

22 de janeiro: O Goldman Sachs elevou a classificação da TOTO de "neutra" diretamente para "compra", e o preço-alvo saltou de 4.800 ienes para 6.100 ienes. As ações subiram 11% no dia.

17 de fevereiro: O investidor ativista Palliser Capital publicou uma carta aberta, afirmando que a TOTO é "o beneficiário de IA mais subvalorizado do mercado", calculando um valor intrínseco superior a 8.800 ienes.

30 de abril: Divulgação do relatório anual – EPS de 71,16 ienes, 79% acima das expectativas do mercado, subindo 18% no dia, a maior alta em um dia em cinco anos.

3 de junho: A administração anunciou um investimento de 80 bilhões de ienes nos próximos cinco anos para expandir a capacidade de cerâmica para semicondutores, com a proporção de semicondutores nos gastos de capital saltando de 11% para mais da metade. As ações subiram mais 11%.

Com a sequência destes quatro catalisadores, o preço das ações da empresa disparou. Mas neste ponto, já havia uma divergência significativa com a percepção do mercado.

Afinal, a TOTO é uma "empresa de louças sanitárias com um negócio de semicondutores anexo" ou uma "empresa de peças de equipamentos semicondutores com um negócio de louças sanitárias anexo"? Isto corresponde a múltiplos de avaliação totalmente diferentes.

Este julgamento é difícil porque a posição que a TOTO ocupa na cadeia de semicondutores é realmente muito especial.

Quanto mais avançados os chips, mais severo o ambiente de fabricação. A litografia EUV deve ser realizada em vácuo, e a flutuação de temperatura em cada processo não pode exceder o nível micrométrico. Os grampos mecânicos tradicionais simplesmente não conseguem suportar – apenas os chucks eletrostáticos de cerâmica podem atender a quatro condições simultaneamente: suportar temperaturas de milhares de graus Celsius, resistir ao plasma de corrosão forte, isolamento ultra-alto e não liberar gases no ambiente de vácuo.

O NAND 3D está evoluindo de 200 camadas para 500 camadas; cada camada adicional requer uma etapa adicional de gravação em baixa temperatura, e cada etapa de gravação requer um chuck eletrostático. À medida que os chips passam de um chip grande para chips pequenos montados, a densidade térmica dispara, e a cerâmica se torna a única solução.

Este raciocínio leva a uma conclusão contraintuitiva: quanto mais a indústria de chips busca "avanço", mais ela depende de processos de materiais tradicionais.

Então a questão é: por que a TOTO é capaz de atender a esta onda de demanda?

Embora as empresas concorrentes possam fabricar peças de cerâmica de alumina, manter alta pureza, grãos uniformes e precisão dimensional durante a sinterização em lote – todo este know-how apenas a TOTO possui. De 1995 a 2026, foi a empresa com o maior número de pedidos de patente de chucks eletrostáticos globalmente. Desde o desenvolvimento conjunto de componentes de câmara com a Lam Research em 1990, as duas estão ligadas há mais de 35 anos, e a Lam concedeu-lhe o Prêmio de Excelência de Fornecedor por dois anos consecutivos.

Em termos de capacidade, a fábrica da TOTO em Kyushu já está operando a plena capacidade, e a nova oficina de queima em Fukuoka deve começar a operar em 2027. O plano de investimento de 80 bilhões de ienes anunciado em junho deste ano é muito maior do que o esperado pelo mercado.

Mas o que realmente torna os concorrentes irremediavelmente inferiores não é a capacidade, mas o tempo. A certificação de um novo fornecedor para chucks eletrostáticos leva pelo menos cinco anos. Mesmo que um concorrente invista pesado para construir uma fábrica agora, desde o início da certificação até a produção qualificada, levará mais cinco anos.

A especulação do mercado em torno da TOTO ainda está em andamento, e o caminho da migração da âncora de avaliação de materiais de construção para peças de equipamentos semicondutores ainda não foi concluído.

02 Não apenas a TOTO

A TOTO não é um caso isolado. A mesma lógica está se desenrolando em diferentes setores.

Nittobo (Nitto Boseki), uma empresa têxtil japonesa que fabrica fibra de vidro há 128 anos. O preço de suas ações subiu 325% no ano passado.

O que impulsionou esta onda foi um tecido de fibra de vidro de baixa expansão térmica chamado T-glass. À medida que os substratos de encapsulamento de chips de IA ficam maiores e as camadas se acumulam, os requisitos de coeficiente de expansão térmica dos materiais do substrato se tornam drasticamente mais restritos – o tecido eletrônico comum não consegue mais atender às necessidades do encapsulamento avançado, e o T-glass se torna a única opção.

Cerca de 90% da oferta global de T-glass está concentrada nas mãos da Nittobo, com capacidade já reservada até 2027. A lacuna de oferta para produtos de alto nível excede 40%, o que desencadeou duas rodadas de aumentos de preços – um aumento geral de 20% em agosto de 2025 e outro aumento de 20% a 30% em abril de 2026. A pressão de aumento de preços se propagou ao longo da cadeia de suprimentos, e a Apple, contornando vários níveis de canais, bloqueou diretamente a capacidade da Nittobo.

O mesmo desajuste de identidade ocorre em outra empresa japonesa mais famosa.

Ajinomoto, o maior fabricante mundial de glutamato monossódico (MSG), acumulou tecnologia química de aminoácidos e, no final da década de 1990, desenvolveu um filme isolante chamado ABF, usado para isolamento entre camadas de substratos de encapsulamento de chips.

Fonte: Site oficial da Ajinomoto

Por mais de vinte anos, o ABF tem sido o padrão padrão da indústria, com uma participação global de cerca de 80% a 95%. O substrato de encapsulamento avançado para chips de IA passou de 8 camadas para 16 camadas; cada camada adicional requer uma camada adicional de filme ABF. Este negócio representa apenas 6% da receita do grupo Ajinomoto, mas contribui com 30% do lucro, com uma margem de lucro superior a 50%.

Os casos de aumento explosivo da Nittobo e da Ajinomoto apontam para a mesma conclusão: as posições com alta concentração de lucro na cadeia de suprimentos de IA não estão necessariamente na fronteira tecnológica, mas sim naquelas ligações aparentemente insignificantes, mas que estão nos caminhos críticos e cuja capacidade não pode ser rapidamente ampliada.

A mesma lógica está se concretizando no mercado de ações chinês A, mas a narrativa é diferente. A história do mercado A é uma janela de tempo aberta pela substituição nacional combinada com a lacuna de oferta e demanda.

Direção de cerâmica de precisão

A taxa de substituição nacional de chucks eletrostáticos de alto nível na China é inferior a 1%, e os produtos de 12 polegadas dependem quase inteiramente de importações. A Sino IC Technology Co., Ltd. (Zhongci Electronics) é atualmente a empresa local com o progresso mais rápido – os chucks eletrostáticos já passaram pela verificação em máquinas de fabricantes de equipamentos nacionais líderes e entraram em fase de fornecimento em lote; os substratos de filme fino de nitreto de alumínio também começaram a ser entregues aos clientes.

No primeiro trimestre de 2026, a receita da empresa cresceu 79% em relação ao ano anterior, o lucro líquido atribuível à controladora cresceu 57%, e o preço das ações em 52 semanas subiu de 45 yuans para 176 yuans, um aumento de quase três vezes. Em seguida, estão a Kema Technology e a Pioneer Jingke, mas ainda precisam de tempo para formar embarques em escala.

Direção de tecido eletrônico

O preço do tecido eletrônico de alto nível acumulou um aumento de 250% a 300% desde o início de 2024, com alguns modelos extremos subindo ainda mais. A Honghe Technology é líder global em tecido ultrafino (16 mícrons ou menos), com uma participação de mercado de cerca de 26%, e já passou pela certificação da NVIDIA e da TSMC. No primeiro trimestre de 2026, o lucro líquido de um único trimestre atingiu 140 milhões de yuans, um aumento de 354% em relação ao ano anterior.

A Feilihua é a única empresa na China capaz de produzir em massa tecido de quartzo, também obtendo a certificação da NVIDIA – o preço unitário do tecido de quartzo é de 200 a 400 yuans por metro, com uma margem bruta superior a 60%. De acordo com a Huatai Securities, o tamanho do mercado de tecido eletrônico de baixa constante dielétrica especial (Low-Dk e tecido de quartzo) deve disparar de 3,9 bilhões de yuans em 2025 para 29,2 bilhões de yuans em 2027, com uma taxa de crescimento anual composta de 173,3%. Este material se tornou uma das direções de segmentação de crescimento mais rápido no setor de hardware de IA.

A tensão central do reflexo no mercado A é: a lacuna de oferta e demanda abre uma janela de tempo, e a velocidade de substituição determina a elasticidade. O verdadeiro teste está em se a capacidade pode ser liberada conforme programado e se o rendimento pode atingir um nível comparável ao dos concorrentes japoneses.

03 Epílogo

A inércia da classificação setorial é extremamente forte. Uma empresa que fabrica vasos sanitários há mais de cem anos não será automaticamente classificada como uma ação de tecnologia apenas porque o negócio de semicondutores contribui com mais da metade do lucro. Pela mesma lógica, fábricas têxteis, fábricas de MSG, empresas de produtos químicos diários – seus rótulos tradicionais não cairão automaticamente.

Mas a mudança na estrutura de lucros não esperará que a percepção do mercado a acompanhe. A diferença está apenas em se o mercado ajusta gradualmente com hesitação ou salta de uma só vez quando a lógica está clara o suficiente.

A tendência estrutural de migração entre setores não será revertida. A demanda da IA por precisão de chips só aumentará, e a dependência de processos de materiais tradicionais só se aprofundará. Mas o ritmo deve ser claro – a lógica leva tempo para se concretizar, e o preço das ações muitas vezes corre à frente da lógica. (Fim do texto completo)