Por que o Goldman Sachs aposta que o HBM subirá mais 44% no próximo ano? O aumento dos preços da DRAM tradicional está reescrevendo a lógica de precificação.

No primeiro dia de negociação de julho, o mercado de criptomoedas continuou seu padrão de consolidação fraca. De acordo com dados de preços da Gate, o Bitcoin caiu abaixo do nível psicológico de US$ 60.000, sendo negociado a US$ 58.554,7; o Ethereum também perdeu o patamar de US$ 1.600, sendo negociado a US$ 1.574,07. A capitalização total do mercado de criptomoedas manteve-se em cerca de US$ 2 trilhões, com a dominância do Bitcoin ultrapassando 57%. Nas últimas 24 horas, aproximadamente US$ 249 milhões em liquidações ocorreram em todo o mercado, com os comprados enfrentando pressão significativa. O índice de medo e ganância caiu para a faixa de 11-16, permanecendo em estado de medo extremo.

Em contraste com o frio do mercado de criptomoedas, o mercado de semicondutores de memória está passando por uma rodada intensa de revisões para cima das expectativas. No indicador de sentimento DRAM divulgado pela Goldman Sachs em 30 de junho, a projeção de crescimento de preço da HBM para a Samsung Electronics em 2027 foi significativamente elevada de 14% para 44%. Esse ajuste não é pequeno - de 14% para 44%, um aumento de 30 pontos percentuais. Mais notável é que a Goldman Sachs também apontou que essa previsão revisada "pode ainda não refletir totalmente o risco de alta", o que significa que a estimativa de aumento de 44% "pode não ser o fim".

De onde vem os 44%? Por que a Goldman Sachs fez uma revisão tão grande neste momento? Responder a essa pergunta requer a decomposição de três cadeias lógicas centrais no relatório da Goldman Sachs.

Lógica 1: O aumento nos preços à vista da DRAM tradicional está reescrevendo a âncora de precificação da HBM

O fator mais direto que desencadeou a revisão para cima das expectativas da Goldman Sachs veio do forte desempenho dos preços à vista da DRAM tradicional.

De acordo com o acompanhamento da Goldman Sachs, até 26 de junho, o preço à vista do DDR5 subiu 20% desde 1º de maio, com um prêmio de 25% sobre o preço contratual de maio; o preço à vista do DDR4 subiu 11% no mesmo período, com um prêmio de 45% sobre o preço contratual de maio. As cotações mais recentes de 1º de julho mostram que o preço médio do DDR5 16Gb se manteve estável em US$ 46,833, subindo 0,21% no pregão anterior, com os preços à vista ainda operando em níveis elevados.

A forte liderança dos preços à vista sobre os preços contratuais é geralmente vista na indústria de memória como um sinal precursor de que os preços contratuais subsequentes seguirão a alta. A Goldman Sachs afirmou claramente no relatório: "O forte desempenho atual dos preços à vista da DRAM tradicional certamente será incluído como uma referência importante nas discussões sobre a precificação da HBM no próximo ano."

Essa cadeia lógica não é complicada. As negociações de contratos de HBM não ocorrem isoladamente - quando fabricantes de memória discutem contratos de fornecimento de HBM para o próximo ano com empresas de nuvem e fabricantes de chips de IA, os preços de mercado da DRAM tradicional constituem um importante sistema de referência. Quando os preços de memórias comuns como DDR5 e DDR4 continuam fortes, a base de negociação dos fabricantes de memória se torna mais sólida. A HBM, como um produto de maior valor e mais escasso, pode, na verdade, ver seu prêmio em relação à DRAM comum expandir, em vez de encolher.

A Goldman Sachs ainda extrapola em seu modelo: se a oferta e demanda de HBM continuarem apertadas e a diferença de preços entre DRAM tradicional e HBM continuar aumentando, a previsão de 44% pode estar sujeita a novas revisões para cima. Esta é uma lógica auto-reforçadora - quanto mais a DRAM tradicional sobe, maior o espaço para aumentos de preço da HBM.

Lógica 2: Validação cruzada de dados da cadeia industrial mostra que o aumento de preços não é um fenômeno isolado

Se a revisão para cima das expectativas de preço se baseasse apenas em raciocínio teórico, sua força de persuasão seria muito menor. Outro pilar do relatório da Goldman Sachs vem do forte desempenho geral dos dados de exportação e receita de maio.

Dados oficiais da Coreia do Sul mostram que, em maio de 2026, as exportações totais da Coreia do Sul totalizaram US$ 87,8 bilhões, um aumento de 53,2% em relação ao ano anterior, estabelecendo um novo recorde mensal histórico. Destes, as exportações de DRAM foram de US$ 18,6 bilhões, um aumento de 369,8% em relação ao ano anterior e 21% em relação ao mês anterior, também um recorde histórico. As exportações de NAND cresceram 206,8% em relação ao ano anterior. A Goldman Sachs apontou que esse resultado é impulsionado por aumentos de preços de memória combinados com forte demanda de grandes empresas de tecnologia dos EUA e da China.

Os dados da cadeia de suprimentos de Taiwan são mais diretos. A receita consolidada de maio de 2026 da Nanya Technology foi de NT$ 27,67 bilhões, um aumento de 8,55% em relação ao mês anterior e um aumento de 730,14% em relação ao ano anterior, mantendo uma taxa de crescimento anual de três dígitos por 10 meses consecutivos. A receita de maio da distribuidora Supreme Electronics, monitorada pela Goldman Sachs, cresceu 253% em relação ao ano anterior e 54% em relação ao mês anterior.

A cadeia de servidores também está aquecida. A receita combinada de maio dos fabricantes ODM de servidores de Taiwan (Inventec, Quanta, Wistron, Wistron) cresceu 53% em relação ao ano anterior, impulsionada pelo rápido aumento dos embarques de servidores AI em rack e servidores AI ASIC. A receita de maio da Aspeed, principal fornecedora global de BMC para servidores, cresceu 69% em relação ao ano anterior - notavelmente, isso foi alcançado com uma alta base de comparação de 75% no mesmo período do ano anterior.

Este conjunto de dados aponta para uma conclusão comum: a demanda por servidores AI e servidores tradicionais ainda está absorvendo preços mais altos de memória. O aumento de preços não é mais apenas uma mudança numérica em telas de cotações, mas está se refletindo concretamente nas receitas das empresas e nos dados de exportação. Enquanto o downstream estiver disposto a aceitar preços mais altos, os fabricantes de memória terão uma posição de negociação mais forte para os contratos de HBM de 2027.

Lógica 3: Oferta rígida + demanda resiliente, a lacuna de oferta e demanda é difícil de fechar no curto prazo

O terceiro pilar das expectativas de aumento de preço da HBM vem das restrições estruturais do lado da oferta.

Atualmente, mais de 95% da capacidade de produção global de DRAM está nas mãos da Samsung, SK Hynix e Micron. Como a margem bruta da HBM excede 70%, significativamente maior do que os cerca de 40% da DRAM tradicional, os três grandes fabricantes continuam a alocar prioritariamente sua capacidade limitada de wafers de 12 polegadas para a produção de HBM, o que, por sua vez, leva a uma contínua restrição na oferta de memórias de uso geral, como DDR4 e DDR5.

A elasticidade da oferta da HBM é muito menor do que a da DRAM comum. A conversão de capacidade é mais difícil, o ciclo de certificação do cliente é mais longo, e a construção de capacidade de produção adicional requer enormes investimentos de capital e geralmente leva vários anos. Isso significa que, mesmo com sinais de preço claros, a velocidade de resposta do lado da oferta é naturalmente limitada.

O lado da demanda também não mostra sinais de enfraquecimento. O fornecimento total de HBM da Micron para todo o ano de 2026 já foi vendido sob contratos de preço fixo. A TrendForce prevê que a participação de mercado da SK Hynix no fornecimento total de HBM em 2026 será de cerca de 50%, a Samsung cerca de 28% e a Micron cerca de 22%. Embora os planos de expansão de capacidade dos três grandes sejam agressivos - a Samsung planeja aumentar a capacidade de HBM em 50% em 2026, com o objetivo de atingir 250.000 wafers por mês - diante da expansão contínua da demanda por servidores AI, a lacuna de oferta provavelmente não será completamente fechada antes de 2027.

A estimativa da Goldman Sachs para o preço médio de venda (ASP) da DRAM da Samsung no segundo trimestre de 2026 é de um aumento sequencial de cerca de 46%, seguido por uma desaceleração para 15% e 7% no terceiro e quarto trimestres, respectivamente. Os preços ainda podem continuar subindo, mas o período de aumento mais rápido pode ocorrer no segundo trimestre. A Goldman Sachs mantém a classificação de "Compra" para a Samsung Electronics, com preço-alvo de 12 meses para ações ordinárias de 480.000 won sul-coreanos e para ações preferenciais de 360.000 won.

Limites de Risco: 44% é uma previsão, não uma promessa

Nenhuma análise pode abordar apenas o lado positivo. O relatório da Goldman Sachs também contém alertas de risco claros.

Primeiramente, é importante esclarecer que 44% é a previsão da Goldman Sachs para o crescimento do preço da HBM da Samsung em 2027, não uma cotação já concretizada, nem uma orientação fornecida pela própria Samsung. Ela se baseia em suposições de que a oferta e demanda de HBM continuarão apertadas e os preços da DRAM tradicional continuarão fortes. Se essas suposições mudarem, a própria previsão será revisada.

Em outro relatório, o trader da Goldman Sachs, Yamaura Ippei, alertou que a recente queda acentuada nas ações de tecnologia não reflete uma correção de curto prazo, mas sim desafios estruturais que começam a surgir na infraestrutura de AI e na cadeia de suprimentos de memória. O relatório aponta três grandes riscos:

Primeiro, a oferta e demanda de HBM podem sofrer uma reversão entre 2027 e 2028. Com a Samsung, Micron e SK Hynix continuando a expandir significativamente a capacidade, a capacidade de HBM aumentará rapidamente, e o mercado geralmente espera que o prêmio de escassez atinja o pico nesse período.

Segundo, as forças chinesas de memória estão emergindo rapidamente. De acordo com reportagens do Financial Times, a Apple está fazendo lobby ativamente junto ao governo dos EUA para obter aprovação para comprar memória da ChangXin Memory Technologies (CXMT) da China. Se a política permitir no futuro, pode impactar diretamente a posição de mercado dos fornecedores existentes de DRAM.

Terceiro, o boom de investimento em AI está começando a mostrar sinais de arrefecimento. A Qualcomm está estudando a redução da dependência de HBM, e a Nvidia também está otimizando continuamente a eficiência do uso de memória. A recente redução de preços de serviços pela OpenAI levantou novamente dúvidas no mercado sobre quando os enormes investimentos em AI se traduzirão em lucros reais.

Além disso, a demanda por smartphones continua sendo um ponto fraco. Embora os embarques de smartphones na China tenham crescido 19% em maio em relação ao ano anterior, os embarques acumulados até 2026 são basicamente os mesmos de 2025, e os embarques do segundo trimestre ainda devem cair 14% em relação ao ano anterior. O aumento de preços em si pode, por sua vez, suprimir parte da demanda por eletrônicos de consumo - servidores AI e empresas de nuvem têm maior capacidade de absorver preços altos de memória, mas terminais como smartphones e PCs, se não conseguirem repassar custos, podem reduzir compras ou adiar a reposição de estoque.

Dois Mercados, Uma Mesma Pergunta

Voltando ao mercado de criptomoedas. O Bitcoin caiu abaixo de US$ 60.000 em 1º de julho, com uma queda acumulada de quase 20% no segundo trimestre. Em junho, os ETFs de Bitcoin à vista dos EUA tiveram uma saída líquida de aproximadamente US$ 4,06 bilhões, o maior resgate mensal desde o lançamento do produto.

O aumento de preços dos chips de memória e a queda dos ativos cripto parecem pertencer a dois mundos diferentes, mas na verdade estão respondendo à mesma pergunta: sob as restrições duplas do ambiente de liquidez e da demanda final, como os preços dos ativos estão sendo reavaliados? A demanda por poder computacional de AI sustenta a lógica de alta da HBM e DRAM, mas a fraqueza dos eletrônicos de consumo traça os limites para essa lógica. O mercado de criptomoedas enfrenta uma tensão semelhante - o capital institucional continua saindo no nível do ETF, e dados on-chain mostram que alguns detentores de longo prazo estão "vendendo em desespero".

Investidores em ambos os mercados estão esperando pela mesma resposta: a demanda final pode sustentar a avaliação atual?

Conclusão

A Goldman Sachs elevou sua previsão de crescimento de preço da HBM para a Samsung em 2027 de 14% para 44%, apoiada por três lógicas em camadas: o aumento dos preços à vista da DRAM tradicional está reescrevendo a referência de precificação da HBM; os dados de exportação da Coreia do Sul e receitas de fabricantes de Taiwan validam de forma cruzada o ciclo de prosperidade; a oferta rígida combinada com a demanda resiliente torna difícil fechar a lacuna de oferta e demanda no curto prazo. A Goldman Sachs também apontou claramente que a previsão de 44% "pode não ser o fim".

No entanto, 44% ainda é uma previsão, não um preço já concretizado. A concretização dessa previsão depende, em última análise, da sustentabilidade da demanda por servidores AI, da velocidade de liberação da oferta de HBM e da capacidade dos eletrônicos de consumo de absorver memórias mais caras. A própria Goldman Sachs apontou três grandes riscos estruturais: a reversão da oferta e demanda de HBM, a ascensão dos fabricantes chineses e o arrefecimento do investimento em AI.

Para os investidores do mercado de criptomoedas, a lógica de precificação dos chips de memória oferece uma janela para observar a prosperidade da cadeia industrial de AI. No momento em que os ativos cripto estão em consolidação fraca, entender a estrutura de custos e a dinâmica de precificação da infraestrutura de poder computacional pode ser mais valioso do que simplesmente olhar para os gráficos de velas. A cadeia lógica do aumento de preços é clara, mas se ela será concretizada ou não, o mercado dará sua própria resposta.

FAQ

P1: Por que a Goldman Sachs elevou drasticamente sua previsão de preço da HBM da Samsung de 14% para 44%?

A razão central é a contínua força dos preços à vista da DRAM tradicional. O preço à vista do DDR5 subiu 20% desde maio, com um prêmio de 25% sobre o preço contratual; o DDR4 subiu 11%, com um prêmio de até 45%. Os preços à vista geralmente lideram o mercado de contratos, e o forte desempenho atual da DRAM tradicional será usado como referência nas negociações de precificação da HBM do próximo ano.

P2: O aumento de preço de 44% já ocorreu?

Não. Os 44% são a previsão da Goldman Sachs para o crescimento do preço da HBM da Samsung em 2027, não uma cotação já concretizada, nem uma orientação da própria Samsung. A Goldman Sachs também acredita que, se a oferta e demanda de HBM continuarem apertadas e a diferença de preços entre DRAM tradicional e HBM continuar aumentando, essa previsão ainda pode ser revisada para cima.

P3: Além do aumento da DRAM tradicional, que outros dados sustentam essa previsão?

As exportações de DRAM da Coreia do Sul em maio cresceram 369,8% em relação ao ano anterior e 21% em relação ao mês anterior, estabelecendo um novo recorde histórico. A receita de maio da Nanya Technology cresceu 730% em relação ao ano anterior, com crescimento de três dígitos por 10 meses consecutivos. A receita combinada dos fabricantes ODM de servidores de Taiwan cresceu 53% em relação ao ano anterior, e a receita da Aspeed, fornecedora de BMC para servidores, cresceu 69% em relação ao ano anterior. Os dados da cadeia industrial estão validando de forma cruzada a lógica de alta.

P4: A Goldman Sachs apontou algum risco?

Em outro relatório, os traders da Goldman Sachs apontaram três grandes riscos estruturais: a oferta e demanda de HBM podem sofrer uma reversão entre 2027-2028; os fabricantes chineses de memória (como a CXMT) estão emergindo; e o boom de investimento em AI começa a mostrar sinais de arrefecimento. Além disso, a demanda por smartphones está fraca, e o próprio aumento de preços pode suprimir a demanda final por eletrônicos de consumo.

P5: Qual a relevância do aumento de preço da HBM para o mercado de criptomoedas?

A HBM é a memória principal emparelhada com GPUs em servidores AI, e sua trajetória de preços reflete as mudanças de custo na infraestrutura de poder computacional de AI. Projetos relacionados a AI no mercado de criptomoedas e os custos de hardware de mineração estão indiretamente ligados aos preços dos chips. Além disso, existe uma correlação de liquidez entre a prosperidade dos chips de memória e a precificação de ativos de risco globais, servindo como um indicador de referência para observar o sentimento da cadeia industrial de tecnologia.