Sob o ciclo de CapEx de IA, por que a Microsoft está entrando em uma fase de reequilíbrio entre crescimento e avaliação?

Em junho de 2026, a Microsoft enfrenta a pior liquidação mensal desde a bolha da internet em 2000. No fechamento do dia 30 de junho, horário de Pequim, as ações da Microsoft (MSFT) encerraram a US$ 368,57, com queda de 1,18% no dia, atingindo uma mínima de 52 semanas de US$ 359,90 durante o pregão. No mês, o acumulado de perdas chegou a 18%, com valor de mercado evaporando mais de US$ 530 bilhões, empurrando o preço das ações para o menor nível de fechamento desde 2023.

Esta liquidação não decorre de uma contração nos negócios. A receita do segundo trimestre fiscal de 2026 da Microsoft (encerrado em 31 de dezembro de 2025) foi de US$ 81,3 bilhões, alta de 17% ano a ano, superando as expectativas do mercado de US$ 80,27 bilhões; o lucro por ação ajustado foi de US$ 4,14, também acima dos US$ 3,97 esperados. A receita do segmento de nuvem inteligente foi de US$ 32,9 bilhões, crescimento de 29% ano a ano, com a receita do Azure e outros serviços de nuvem crescendo 39%. No terceiro trimestre (encerrado em 31 de março de 2026), o crescimento do Azure acelerou ainda mais para 40%.

Desempenho forte, mas ações despencando — o mercado está reavaliando a lucratividade da IA. O cerne da questão não é se o crescimento da Microsoft continuará, mas se o ciclo de retorno do investimento em IA e a eficiência de capital podem sustentar o atual quadro de valuation.

Azure Cresce Fortemente, Mas Não Acalma o Mercado

O Azure é o motor de crescimento mais valioso da Microsoft. No segundo trimestre fiscal de 2026, a receita total do negócio de nuvem da Microsoft atingiu US$ 51,5 bilhões, alta de 26% ano a ano. O segmento de nuvem inteligente contribuiu com US$ 32,9 bilhões em receita no segundo trimestre, superando a estimativa dos analistas de US$ 32,39 bilhões. O Azure cresceu 38% em taxa de câmbio constante no segundo trimestre, subindo para 40% no terceiro trimestre. Em comparação, a Amazon AWS cresceu cerca de 19% no mesmo período, com o Azure mantendo a pressão sobre o principal concorrente na expansão da participação de mercado.

Mas o foco do mercado já se desviou do crescimento em si. Após a divulgação dos resultados, as ações da Microsoft caíram 7% no after-market. A CNBC citou analistas apontando que, embora o crescimento do Azure estivesse em linha com as expectativas, o mercado estava mais sensível à intensidade dos gastos de capital e à orientação de margem operacional. A Microsoft orientou uma margem operacional de 45,1% para o terceiro trimestre fiscal de 2026, abaixo dos 45,5% esperados pelo mercado. Ao mesmo tempo, a margem bruta da empresa no segundo trimestre encolheu para o nível mais baixo em três anos, ligeiramente acima de 68%.

Esta é a contradição central da reavaliação atual: o Azure ainda está se expandindo, mas o custo marginal da expansão está subindo mais rapidamente. O mercado está disposto a pagar um prêmio pelo crescimento, mas apenas se esse crescimento puder se traduzir em expansão de lucros previsível. Quando os gastos de capital crescem consistentemente mais rápido que a receita, os investidores naturalmente levantam uma questão fundamental: cada dólar investido em IA, qual retorno realmente traz?

Gastos de Capital Disparam: Da "Narrativa de Crescimento" à "Comprovação de Lucratividade"

Os gastos de capital da Microsoft (incluindo arrendamentos financeiros) no segundo trimestre fiscal de 2026 atingiram US$ 37,5 bilhões, superando amplamente os US$ 34,3 bilhões esperados por Wall Street. No terceiro trimestre, os gastos de capital foram de US$ 30,88 bilhões, alta de 84,39% ano a ano. A empresa elevou sua orientação de gastos de capital para o ano calendário de 2026 para aproximadamente US$ 190 bilhões, principalmente para data centers, GPUs e a construção da capacidade computacional subjacente para serviços de IA como Azure e Copilot. Estima-se que cerca de US$ 25 bilhões desse valor venham do impacto do aumento de preços de componentes.

Do ponto de vista do setor, a Microsoft não é um caso isolado. As quatro gigantes da tecnologia — Alphabet, Amazon, Meta e Microsoft — planejam investir cerca de US$ 725 bilhões em gastos de capital em 2026, um aumento de 77% em relação aos US$ 410 bilhões de 2025. O Goldman Sachs estima que os gastos de capital totais desses quatro provedores de hiperescala nos anos fiscais de 2025 a 2030 chegarão a US$ 5,3 trilhões.

Esse nível de gastos está se aproximando do limite do fluxo de caixa. A Bernstein estima que, em 2026, o fluxo de caixa operacional combinado dos quatro provedores de hiperescala será de cerca de US$ 635 bilhões, enquanto os gastos de capital devem chegar a US$ 623 bilhões, quase se anulando. Além da Microsoft, os outros provedores de hiperescala já precisam recorrer a financiamento externo para sustentar a expansão. Até o início de junho de 2026, Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft e Oracle já emitiram US$ 159 bilhões em títulos para infraestrutura de IA, um aumento de 47% em relação a 2025.

A rápida expansão dos gastos de capital impactou diretamente as margens de lucro. A margem bruta do negócio de nuvem da Microsoft foi orientada em 64% para o quarto trimestre fiscal de 2026, uma queda de 4 pontos percentuais ano a ano, pois os custos iniciais da nova capacidade online continuam a superar a receita gerada. O analista da Stifel, Brad Reback, em relatório de 25 de junho, afirmou que, dado que "a margem bruta do Azure está sob pressão devido à aceleração dos gastos de capital", as expectativas de valuation "parecem claramente elevadas", e reduziu o preço-alvo da Microsoft de US$ 415 para US$ 400.

Ciclo de Investimento em Infraestrutura de IA: GPUs, Data Centers e Redistribuição de Lucros

Para entender a atual situação de mercado da Microsoft, é necessário colocá-la no ciclo macro do investimento em infraestrutura de IA. Esse ciclo envolve três níveis principais: camada de computação (GPU/chips), camada física (data centers) e camada de aplicação (serviços em nuvem/produtos de IA). A redistribuição de lucros entre esses três níveis está remodelando todo o quadro de valuation do setor de tecnologia.

Camada de computação é atualmente a maior beneficiária. A NVIDIA lidera com um valor empresarial (EV) de US$ 4,8 trilhões e uma relação preço/vendas futura de 10,4x. Grande parte dos gastos de capital dos provedores de hiperescala se converte diretamente em pedidos de compra de chips, formando uma concentração de lucros na camada de computação.

Camada física está se tornando um novo gargalo. Análises do setor indicam que o gargalo que limita a expansão dos provedores de nuvem mudou do fornecimento de GPUs para a capacidade de energia dos data centers físicos. Quem conseguir colocar capacidade computacional online mais rápido e a custos mais baixos está se tornando uma nova dimensão competitiva. A Microsoft adicionou quase 1 gigawatt de capacidade de infraestrutura de IA no segundo trimestre e expandiu para sete países.

Camada de aplicação enfrenta a pressão de comprovação do retorno sobre o investimento. A receita anualizada do negócio de IA da Microsoft já atingiu US$ 37 bilhões, alta de 123% ano a ano. Essa escala é bastante considerável em valor absoluto — como disse o CEO da Microsoft, Satya Nadella, na teleconferência de resultados do segundo trimestre: "Estamos apenas no estágio inicial da disseminação da IA, mas a Microsoft já estabeleceu um negócio de IA maior do que algumas de nossas maiores linhas de negócios."

No entanto, ainda existe uma lacuna significativa entre a receita anualizada de US$ 37 bilhões e os gastos de capital anuais de US$ 190 bilhões. O analista da Wedbush, Dan Ives, acredita que as gigantes de tecnologia estão em uma "corrida armamentista de IA" e não reduzirão os gastos devido à queda das ações. Ele aponta que os próximos 6 a 12 meses entrarão na fase de comercialização da IA. Mas também há opiniões de que, com a queda contínua das ações, alguns provedores de hiperescala podem ser forçados a reduzir as promessas de gastos de capital no relatório do segundo trimestre.

Reavaliação: De 27x para 19x

O ajuste acentuado das ações empurrou o valuation da Microsoft para o nível mais baixo em uma década. Em 29 de junho de 2026 (30 de junho, horário de Pequim), a relação P/L (TTM) da Microsoft era de 21,87, com valor de mercado de aproximadamente US$ 2,74 trilhões. Com base no lucro esperado para os próximos 12 meses, a relação P/L é de cerca de 19x. Esse valuation não apenas está abaixo da média de 27x da Microsoft nos últimos 10 anos, mas também abaixo do valuation do índice S&P 500, de cerca de 20x.

De uma perspectiva mais ampla, o valor empresarial da Microsoft é de cerca de US$ 2,7 trilhões, com uma relação preço/vendas futura de cerca de 7x, inferior aos 7,9x da Alphabet. Entre as "Sete Magníficas" da tecnologia, a relação P/L da Microsoft é maior apenas que a da Meta.

A lógica da compressão do valuation não é complicada: quando o julgamento do mercado sobre uma empresa muda de "impulsionado pelo crescimento" para "comprovação de lucratividade", os múltiplos de valuation naturalmente se ajustam para baixo. Os investidores não estão mais pagando apenas pelo crescimento da receita, mas exigindo retornos verificáveis para cada dólar de gasto de capital. Essa mudança no quadro de valuation não é incomum na história do setor de tecnologia — desde a Amazon nos primeiros dias até a Tesla nos últimos anos, todos passaram por ciclos semelhantes de "mudança de narrativa".

Mas valuation baixo por si só não constitui um sinal de compra. A chave é determinar se a compressão atual do valuation é uma reação exagerada ou um reajuste razoável. Jack Ablin, estrategista-chefe de investimentos da Cresset Wealth Advisors, que possui ações da Microsoft, afirmou: "Embora um valuation tão baixo pareça um bom negócio, minha sensação é que os investidores estão agindo primeiro e perguntando depois". Michael Burry, inspiração para o filme "A Grande Aposta", recentemente comprou opções de compra da Microsoft com preço de exercício em torno de US$ 700 e vencimento em 2028. Essa notícia impulsionou as ações da Microsoft em 5,7% em 26 de junho (sexta-feira), para US$ 372,97.

Conclusão

O que a Microsoft está experimentando não é uma crise de crescimento, mas uma reestruturação da lógica de valuation. O Azure ainda cresce a 40%, a receita anualizada do negócio de IA é de US$ 37 bilhões, e as obrigações de desempenho restantes comerciais (RPO) atingiram US$ 625 bilhões no segundo trimestre, um aumento de cerca de 110% ano a ano. Esses indicadores fundamentais não desabaram.

O que realmente mudou é o quadro de avaliação do ciclo de retorno do investimento em IA. Quando uma empresa investe quase US$ 200 bilhões por ano em infraestrutura e o mercado exige retornos verificáveis para cada centavo, a compressão do valuation de 27x P/L para 19x é uma inevitabilidade matemática.

A infraestrutura de IA é o maior ciclo de gastos de capital desta geração da indústria de tecnologia. O Goldman Sachs prevê que os gastos totais de capital de 2026 a 2031 chegarão a US$ 7,6 trilhões. Nesse ciclo, os lucros serão redistribuídos entre as camadas de computação, física e de aplicação. A Microsoft, que desempenha os três papéis — compradora de chips, operadora de data centers e provedora de serviços em nuvem e produtos de IA — terá sua trajetória de valuation como um termômetro para todo o setor.

As variáveis centrais de observação nos próximos trimestres incluem: se a margem bruta do Azure conseguirá se estabilizar e se recuperar após o pico dos gastos de capital, se a receita do negócio de IA conseguirá acelerar para se aproximar da escala dos gastos de capital e se haverá um mecanismo de coordenação de gastos de capital entre os provedores de hiperescala. As respostas a essas perguntas determinarão se o valuation atual da Microsoft é "valor profundo" ou "armadilha de valor".

FAQ

P: Qual é a principal razão para a forte queda das ações da Microsoft em junho de 2026?

O mercado está preocupado com o desequilíbrio entre a escala dos gastos de capital da Microsoft em IA e o ciclo de retorno. A orientação de gastos de capital da Microsoft para o ano calendário de 2026 é de aproximadamente US$ 190 bilhões, enquanto a receita anualizada do negócio de IA é de US$ 37 bilhões. A diferença levanta questões dos investidores sobre a lucratividade de curto prazo. Além disso, a margem bruta do Azure está sob pressão devido à aceleração dos gastos de capital, e a orientação de margem operacional ficou abaixo das expectativas do mercado.

P: Como está o desempenho real do negócio Azure?

O crescimento do Azure continua forte. No segundo trimestre fiscal de 2026, o Azure cresceu 39%, acelerando para 40% no terceiro trimestre. A receita trimestral do negócio de nuvem da Microsoft atingiu US$ 51,5 bilhões, alta de 26% ano a ano. O problema não está no crescimento em si, mas nos gastos de capital necessários para sustentar esse crescimento, que estão se expandindo em um ritmo sem precedentes, comprimindo as margens de curto prazo.

P: O investimento da Microsoft em IA conseguirá gerar retornos suficientes no longo prazo?

A receita anualizada do negócio de IA da Microsoft já atingiu US$ 37 bilhões, alta de 123% ano a ano. As obrigações de desempenho restantes comerciais (RPO) chegaram a US$ 625 bilhões, um aumento de cerca de 110% ano a ano, indicando forte suporte do lado da demanda. No entanto, a comprovação do retorno leva tempo — o ciclo de investimento em infraestrutura de IA é longo, os custos iniciais são altos e a realização dos retornos é defasada. O mercado está atualmente em um período de transição da "narrativa de crescimento" para a "comprovação de lucratividade".

P: O valuation atual da Microsoft é atraente?

A relação P/L (TTM) atual da Microsoft é de cerca de 21,87x, e cerca de 19x com base no lucro esperado para os próximos 12 meses. Isso está abaixo de sua média de 27x nos últimos 10 anos e também abaixo do índice S&P 500, de cerca de 20x. O valuation está realmente baixo, mas se isso constitui uma oportunidade de compra depende se os investimentos em IA podem se traduzir em crescimento de lucros previsível nos próximos trimestres.