As opções não funcionam em DeFi? Vitalik pode não pensar assim

Título original: Vitalik』s Stablecoin Is Basically a Covered Call
Autor original: Dan Rysk
Traduzido por: Peggy, BlockBeats

Autor original: BlockBeats

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Reprodução: Mars Finance

Prefácio do editor: Há muito tempo, as opções DeFi nunca se tornaram uma categoria de negociação mainstream.
Em comparação com contratos perpétuos, elas são mais complexas, possuem liquidez mais dispersa e também são mais difíceis de gerar uma demanda natural estável.

Mas a proposta de stablecoin algorítmica recentemente apresentada por Vitalik abriu uma nova possibilidade para opções: ela não é mais vista como um produto de negociação independente, mas como um módulo financeiro fundamental por trás de stablecoins, produtos de rendimento e ativos estruturados.

Este artigo interpreta essa solução sob a perspectiva de opções. Ele acredita que o ativo estável projetado por Vitalik, na essência, é semelhante a uma opção de compra coberta sintética: o usuário divide 1 ETH em duas partes, uma parte obtém um "valor estável" abaixo de um preço de exercício, enquanto a outra parte obtém ganhos de alta acima do preço de exercício. Como as duas partes sempre somam 1 ETH, o sistema não precisa introduzir dívidas, garantias ou mecanismos de liquidação, evitando assim o risco de liquidação que é o núcleo dos stablecoins baseados em CDP tradicionais.

Porém, os desafios dessa abordagem também são evidentes. Para que o ativo estável seja próximo de uma stablecoin, ele precisa continuamente rolar opções de compra no dinheiro com profundidade de mercado, o que pode gerar slippage na extensão, corrida na rota de negociação fixa e problemas de liquidez. Mais importante, por trás de cada ativo estável, há alguém que deve manter continuamente o ativo de alta correspondente, ou seja, uma posição de ETH de alta alavancada sem taxa de financiamento ou risco de liquidação. A sustentabilidade dessa demanda determinará se o sistema pode realmente se expandir.

Por fim, o autor usa a experiência de Rysk para apontar que, no passado, as opções DeFi tiveram dificuldades de escalar porque, como produtos de negociação direta, eram muito complexas e a demanda dos usuários não era natural o suficiente. Mas, ao colocá-las na base de stablecoins, produtos estruturados, índices e outros ativos mais complexos, elas podem, na verdade, se tornar uma infraestrutura mais adequada para DeFi. Em outras palavras, as oportunidades de opções em DeFi podem não ser de se tornar o próximo contrato perpétuo, mas de atuar como um motor de precificação e distribuição de risco por trás da próxima geração de produtos financeiros na blockchain.

A seguir, o texto original:

Ao longo dos anos, tenho ouvido a mesma frase: "Opções não funcionam em DeFi."

Depois de trabalhar na Rysk, admito que há uma parte de verdade nessa afirmação. A maioria dos produtos de opções DeFi é difícil de escalar. A liquidez é dispersa, o fluxo de negociações natural é difícil de atrair, e os traders continuam preferindo produtos mais simples. Contratos perpétuos tornaram-se a ferramenta padrão para expressar posições direcionalmente, enquanto mercados de previsão se tornaram uma forma mais simples de apostar no resultado de eventos.

Por isso, a proposta recente de Vitalik chamou minha atenção. Ele sugere que podemos usar uma estrutura de direitos semelhante a opções para construir uma stablecoin algorítmica sem mecanismo de liquidação.

O que realmente me atraiu foi a ideia: opções não como produtos de negociação, mas como infraestrutura fundamental do produto.

Essa é uma visão que tenho defendido nos últimos anos e que é o núcleo do desenvolvimento do Rysk V12. Para nós, o produto é rendimento; para Vitalik, o produto é estabilidade. Quanto mais penso, mais esse design me parece familiar.

A estabilidade que ele descreve, na essência, é uma opção de compra coberta.

Por que ela é uma opção de compra coberta

O design dele divide uma unidade de ETH em duas classes de direitos. Uma parte é P, que mantém um valor até um determinado preço de exercício; a outra é N, que obtém o ganho acima desse preço de exercício. Ambas somam sempre uma unidade de ETH, portanto, não há dívida, garantia ou necessidade de liquidação.

Suponha que o preço do ETH seja US$ 2.500, e o preço de exercício seja US$ 1.500. Desde que o preço do ETH permaneça acima de US$ 1.500, P funciona como um direito de valor estável em US$ 1.500; somente quando o ETH cai abaixo de US$ 1.500, P começa a assumir risco de queda. Já N recebe toda a valorização acima de US$ 1.500.

Essa é exatamente a estrutura de retorno de uma opção de compra coberta.

O detentor mantém o ativo, vende a potencial valorização acima do preço de exercício e recebe o prêmio da opção. P replica essa estrutura de retorno de uma opção de compra coberta. N é equivalente à opção de compra que o comprador detém.

Mais precisamente, trata-se de uma opção de compra coberta sintética. Ninguém realmente vende uma opção de fora, mas, ao dividir o direito, reconstrói-se a mesma estrutura de retorno.

Esse é o mesmo argumento por trás do Rysk V12. Os usuários possuem ETH, BTC ou HYPE e obtêm retorno vendendo opções de compra cobertas. Vitalik direciona esse mesmo módulo básico para a estabilidade.

Um mesmo motor, produtos diferentes.

O problema é: trata-se de uma opção deep in the money, que precisa ser continuamente rolada.

Hoje, a maioria dos usuários da Rysk vende opções de compra cobertas fora do dinheiro. O detentor possui ETH e escolhe um preço de exercício acima do preço atual: aposta que o preço não chegará lá, ou, se chegar, está disposto a vender a um preço mais alto e realizar o lucro, mantendo o prêmio da opção.

Mas a estrutura de estabilidade que Vitalik imagina exige outra abordagem. Para parecer um valor estável, o preço de exercício deve estar bem abaixo do preço à vista, fazendo com que essa opção de compra seja deep in the money, com grande parte de seu valor sendo valor intrínseco.

Por exemplo, com o ETH a US$ 2.500 e o preço de exercício a US$ 1.500, há US$ 1.000 de valor intrínseco que o comprador deve pagar antecipadamente. Isso torna a operação muito mais capital-intensiva.

Porém, uma opção de compra só pode permanecer estável por um instante. Se o ETH cair abaixo do preço de exercício, ela começará a assumir risco de queda, exigindo ajustes contínuos para um preço de exercício mais baixo, uma extensão repetida.

Portanto, esse ativo estável, na prática, é uma série de opções de compra cobertas que são continuamente roladas.

Vitalik também reconhece esse risco. O slippage causado pelo rollover repetido é a maior ameaça ao design, e a execução do rollover é a parte realmente difícil.

Qualquer mecanismo que siga uma programação fixa e pública de negociação é vulnerável a corrida antecipada. Essa foi a questão enfrentada pelos DOVs, os cofres de opções DeFi: eles vendem opções de mesmo prazo e preço de exercício toda semana, e o mercado sabe exatamente o que acontecerá a seguir, antecipando-se e extraindo valor dessa atividade.

De qualquer forma, cada rollover precisa de um comprador. A questão é: quem vai comprar? A que preço?

O mais difícil: quem vai fornecer o capital?

No modelo de Vitalik, alguém precisa depositar uma ETH completa, dividir, vender a parte estável e manter a parte de alta. Esse depositante é a pessoa que sustenta toda a operação.

O candidato mais óbvio são os market makers.

Mas, na prática, eles acabam mantendo posições alavancadas de ETH. E qualquer pessoa que queira alavancar ETH pode simplesmente comprar opções de compra ou contratos perpétuos. É mais simples, mais eficiente e mais familiar. Esse depositante estaria usando um caminho mais difícil para obter uma posição que poderia ser adquirida de forma mais fácil em outro lugar.

A parte de alta realmente tem uma vantagem: oferece alavancagem verdadeira, sem taxa de financiamento e sem risco de liquidação, algo que contratos perpétuos não podem oferecer.

Porém, ainda assim, é preciso encontrar compradores, e não apenas uma vez. Sempre que houver uma unidade de ativo estável, alguém na outra ponta deve manter a posição de alta correspondente.

Para escalar, esse modelo precisa de uma base contínua de pessoas dispostas a manter posições de ETH alavancadas, independentemente do mercado.

Market makers, na essência, são otimizadores de recursos. Não há razão clara para que eles não aceitem algo novo, de alto capital e com custos de integração elevados.
"Especuladores e market makers fornecerão liquidez" — essa é a hipótese na qual toda a estrutura se apoia. Mas esse comportamento não acontece do nada.

O que aprendemos na Rysk

Na Rysk, aprendemos isso da maneira difícil. As versões iniciais do protocolo tiveram dificuldades de expansão, falta de demanda natural e nunca encontraram um ajuste perfeito ao mercado.

Na versão atual, Rysk V12, há fortes motivos para as partes negociarem.
Começamos com dois tipos de participantes: os detentores, que querem obter rendimento de seus ativos, que por sua vez servem como garantia; e os market makers, que competem na solicitação de cotações (RFQ) para comprar essa atividade.
Eles pagam apenas o prêmio da opção, sem precisar fornecer garantia, e obtêm a exposição ao risco de opções que realmente desejam, podendo precificar e fazer hedge internamente.
Essa é a parte mais eficiente em termos de capital na negociação, e por isso, as equipes de negociação se envolvem espontaneamente.

Nenhuma das partes é obrigada a manter uma posição que poderiam obter mais facilmente em outro lugar.

O sistema também não depende de incentivos ou emissão de tokens.

É uma construção que vale a pena explorar

Fico feliz em ver esse tipo de design sendo levado a sério. Os desafios são reais, mas são do tipo interessante — exatamente o espaço de inovação que DeFi deve explorar.

O que me valida é que essa proposta reforça a mesma direção que tomamos na Rysk: colateralização total, sem liquidação, sem risco de contraparte, e apenas na maturidade, o uso de oráculos para entrega física.

Embora os casos de uso sejam diferentes, a base é a mesma. Essa base já foi testada na HyperEVM, com market makers competindo por fluxo de negociações. Também já implantamos na mainnet do Ethereum e estamos prestes a abrir ao público.

Se você está explorando stablecoins, produtos estruturados, índices ou qualquer produto com atributos de opções na sua base, entre em contato.

Opções são o módulo fundamental. O que é realmente interessante é o que se constrói sobre elas.