Galaxy: Observando a previsão de mercado de liquidação e a divergência com a realidade ao vender moedas na Strategy

Autor: Will Owens, Analista de Pesquisa da Galaxy Digital; Fonte: Galaxy Digital; Tradução: Shaw, Golden Finance

Estratégia Desde 2022, vendeu Bitcoin pela primeira vez, essa venda foi extremamente pequena, quase insignificante. Mas a disputa de liquidação relacionada a contratos de uma transação de 3,01 bilhões de dólares na Polymarket não é coisa pequena.

Um anúncio corporativo rotineiro evoluiu para a maior prova prática do mecanismo de liquidação da plataforma desde o evento do ano passado envolvendo o vestuário de Zelensky (transação de 2,37 bilhões de dólares).

Eventos

A Polymarket lançou um ativo de previsão de ciclo contínuo: 「Strategy vendeu qualquer quantidade de Bitcoin antes do dia X」. Este produto é composto por vários contratos com datas de vencimento específicas: Se a Strategy vender qualquer BTC antes das 23:59 (horário do leste dos EUA) na data marcada pelo contrato, o contrato será liquidado como "Sim"; caso contrário, será liquidado como "Não". As regras da plataforma estipulam: informações divulgadas oficialmente pela Strategy + dados on-chain são as principais bases para liquidação, com relatos de mídia confiáveis como fontes de comprovação secundária.

Antes de segunda-feira desta semana, o resultado da liquidação desse contrato permaneceu por muito tempo como "Não", pois a empresa controlada por Michael Saylor sempre acumulou, nunca vendeu, portanto, esses contratos nunca geraram disputas de liquidação.

Porém, em 1º de junho, a Strategy enviou um aviso regulatório 8-K, divulgando que vendeu 32 bitcoins entre 26 e 31 de maio. Cada venda foi feita a uma média de 77.135 dólares, totalizando cerca de 2,5 milhões de dólares em receita, que será usada para dividendos de ações preferenciais. Essa foi a primeira divulgação de uma redução de Bitcoin desde dezembro de 2022, quebrando a percepção de que Michael Saylor só acumula e não vende, embora o volume de venda seja mínimo: representando apenas 0,0038% do estoque total de 843.706 bitcoins da empresa.

A entrega dessa venda certamente ocorreu dentro do período limite do contrato (antes de 31 de maio).

Após a divulgação, a probabilidade de "Sim" no contrato subiu de 10% para cerca de 80%. Um trader comprou massivamente 700 mil contratos de "Sim" a aproximadamente 0,76 dólares cada, afirmando em uma postagem na plataforma X que era uma oportunidade de arbitragem sem risco. (Cada contrato, se a previsão se confirmar, paga 1 dólar em stablecoin; se falhar, seu valor cai a zero.)

Porém, às 13h (horário do leste dos EUA), a equipe oficial da Polymarket publicou uma nota adicional. A plataforma afirmou: **Não há informações válidas provenientes de anúncio oficial da Strategy, dados on-chain ou relatos de mídia confiáveis que possam confirmar que a Strategy vendeu Bitcoin dentro do período do contrato; informações posteriores ao prazo do contrato não podem ser usadas como base de liquidação.

Em poucos segundos após a publicação, o preço do contrato de "Sim" despencou para abaixo de 0,01 dólar.

De acordo com o procedimento padrão da Polymarket, um trader depositou cerca de 750 dólares de margem para solicitar a liquidação como "Não"; logo, outro trader depositou uma quantia equivalente para contestar essa decisão.

A plataforma novamente solicitou a liquidação como "Não", e essa decisão foi contestada novamente, sendo rejeitada na segunda instância.

Depois, o ativo entrou na fase de revisão final, passando por 48 horas de análise. Ao final, o contrato foi finalmente liquidado como "Não" pela terceira vez, decisão definitiva.

Até às 14h30 do dia 3 de junho (horário do leste dos EUA), os dez maiores detentores de posições longas e curtas somavam cerca de 120 milhões de contratos.

Grandes detentores de posições no contrato "Strategy vendeu Bitcoin antes de 31 de maio"

Na tarde de quarta-feira, apesar de informações confirmadas de que a venda de Bitcoin ocorreu dentro do período do contrato, a cotação de previsão de "Não" para esse contrato com vencimento em 31 de maio ainda era de cerca de 0,997 dólares.

Regras originais vs. nota adicional da plataforma

O contrato original estipulava que a liquidação seria baseada em eventos reais, com uma redação clara: Se a Strategy vender qualquer quantidade de Bitcoin antes da data limite, o contrato será liquidado como "Sim"; não exigindo que a venda seja divulgada publicamente antes do prazo.

Esse é o núcleo da disputa atual. A parte que aposta na alta ("Sim") argumenta: as regras do contrato claramente consideram as informações divulgadas oficialmente pela Strategy como principal critério de decisão, e os documentos regulatórios indicam que a venda de 32 bitcoins ocorreu entre 26 e 31 de maio, dentro do período válido do contrato. A parte que aposta na baixa ("Não") argumenta: não há informações públicas que comprovem a venda antes de 1º de junho, portanto, na data de vencimento, não há evidências válidas para a liquidação.

Resumindo, a questão é: a liquidação deve se basear na data de realização da venda ou na data de divulgação da informação? Os termos originais do contrato consideram o evento real, mas a nota posterior da plataforma mudou para considerar a data de divulgação como critério. Os traders veem essa mudança como uma alteração de regras após o fato, o que, do ponto de vista da análise de mercado, também é uma opinião compartilhada por nós (esta não constitui aconselhamento jurídico).

Esse não é um caso isolado

Em comparação com o resultado de uma única liquidação, a maior influência negativa vem da lógica de interpretação das regras pela plataforma. Investidores com posições "Sim" criticaram publicamente a plataforma por supostamente esperar até a divulgação do relatório 8-K para facilitar a venda de insider, e depois alterar as regras para liquidar como "Não" e lucrar com a confusão. Traders renomados, como Domer (que apareceu no programa "60 Minutes" sobre a Polymarket) e o criptógrafo conhecido no setor de Bitcoin, Adam Back, também questionaram. A opinião geral na comunidade de criptomoedas no Twitter é que, ao fazer previsões na Polymarket, além de prever o evento, você também precisa apostar que a plataforma não mudará as regras de última hora para favorecer certos lados.

A liquidação dos contratos na Polymarket depende do mecanismo de oráculo otimista da protocol UMA. Se houver muitas contestações, a disputa pode escalar para o mecanismo de verificação de dados da UMA, onde uma votação com peso de tokens decide, com janela de 48 a 96 horas. O analista Eric Conner chamou esse sistema de “oráculo de previsão cheio de falhas”. Uma pesquisa do Wall Street Journal de maio revelou que, na maioria dos casos de disputa na Polymarket, mais da metade das votações do UMA vêm de carteiras entre as dez maiores posições; pelo menos 60% dos votantes ativos têm contas de negociação reais na plataforma; e cerca de 20% dos votos em disputas envolvem participantes que possuem posições relacionadas ao ativo em questão. Desde 2026, a Polymarket acumulou mais de 1.150 disputas, superando o total de 2025.

Vale destacar que contratos com vencimento em 30 de junho e 31 de dezembro do mesmo ano não tiveram disputas, e foram liquidados com cerca de 99,9% de probabilidade como "Sim". A raiz do problema atual é que o contrato venceu justamente antes da divulgação do relatório financeiro da empresa.

Nossa opinião

A equipe de pesquisa da Galaxy sempre acreditou que mercados de previsão são ferramentas valiosas para extrair informações e fazer hedge de riscos. Como demonstrado na nota desta terça-feira, nossos colegas já estabeleceram um departamento de previsão de mercado fora da plataforma. Especialmente durante a eleição presidencial dos EUA em 2024, a Polymarket mostrou claramente o valor informacional do mercado de previsão, com resultados precisos que deixaram para trás pesquisas tradicionais e meios de comunicação tradicionais.

Porém, a disputa de liquidação do contrato relacionado à Strategy revelou que a credibilidade na liquidação é a base fundamental para o funcionamento do produto de previsão.

Todos os traders que compraram contratos de "Sim" acreditando na veracidade dos fatos estão sendo considerados como tendo perdido, mesmo que suas previsões estivessem corretas, o que é uma falha do sistema.

Independentemente das regras do oráculo, fatos objetivos são claros: a venda de Bitcoin pela Strategy foi concluída antes de 31 de maio. Muitos traders que previram corretamente estão sendo considerados perdedores, o que demonstra uma falha do mecanismo do produto.

O núcleo do mercado de previsão é precificar a probabilidade de eventos futuros. Quando o resultado da liquidação contraria os fatos objetivos, o mercado deixa de avaliar o evento em si e passa a apostar em como a plataforma irá alterar as regras posteriormente. Essa lógica é completamente diferente e não tem valor de mercado.

Os documentos regulatórios da Strategy confirmam que a venda ocorreu dentro do período do contrato. A decisão de "Não" foi baseada em uma cláusula oculta que nunca foi explicitamente escrita no contrato original: que os fatos devem ser divulgados publicamente antes do vencimento. Essa exigência foi introduzida pela plataforma após a entrada de grandes fundos, de forma temporária. Do ponto de vista lógico, essa regra não é absurda (se não houver informações públicas verificáveis na data de vencimento, a liquidação realmente não pode ocorrer), mas ela não foi prevista inicialmente, e sua aplicação como regra de fato é uma violação.

A mudança de interpretação veio de uma nota adicional publicada pela Polymarket, mas essa operação não anulou diretamente a liquidação. Segundo os termos da própria plataforma, a Polymarket é uma plataforma não custodiante, e uma vez que a decisão do oráculo da UMA é tomada, ela não pode ser simplesmente revertida (exceto em alguns casos específicos, como a disputa envolvendo Trump). A nota adicional é considerada uma "referência suplementar" sem força vinculante, recomendando apenas que os votantes na UMA a considerem, mas a decisão final pertence aos detentores de tokens da UMA.

Na prática, essa divisão de responsabilidades é superficial: os votantes na UMA presumem que a nota adicional da Polymarket tem efeito contratual, e ela nunca foi usada para reverter decisões anteriores. Assim, a plataforma não precisa alterar diretamente o resultado do oráculo, apenas orienta sua direção por meio de novas regras, que os oráculos geralmente seguem. Além disso, muitos casos históricos de disputas, arquivados na comunidade e em canais como Discord, mostram que as regras de execução do contrato são sempre definidas posteriormente pela plataforma. Essa é a prática comum na resolução de disputas, e não uma exceção; diversos traders prejudicados já denunciaram publicamente a injustiça.

Shayne Coplan, fundador e CEO da Polymarket, já afirmou que a plataforma é “a ferramenta de precificação de informações mais precisa do momento”, mas ao fazer liquidações contrárias aos fatos, ela se coloca em risco de sobrevivência. Para corrigir as falhas, seria necessário prejudicar os interesses de alguns, o que encontra forte resistência.

Proposta de reforma razoável: ao lançar um ativo, já definir claramente o padrão de liquidação, especificando se ela será baseada na data do evento (tipo evento) ou na data de divulgação (tipo divulgação), além de estabelecer critérios de comprovação; após a abertura, não permitir alterações nas regras de liquidação por meio de notas adicionais. Grandes disputas devem ser resolvidas por votação de tokens, com a participação de detentores que tenham posições relevantes, ou que se abstenham de votar.

Se o resultado puder ser verificado por documentos objetivos, como relatórios financeiros, transferências on-chain ou dados de mercado, deve-se usar uma liquidação determinística, eliminando a votação. Essa abordagem não é nova: todos os sistemas de liquidação regulamentados ao redor do mundo já adotaram regras semelhantes. Mas essa proposta conflita com a filosofia de governança por tokens e sem permissão da UMA, que é a base do funcionamento de sua infraestrutura, motivo pelo qual a plataforma ainda não a implementou.

Assim, o maior desafio regulatório da Polymarket é que seu mecanismo atual não atende às exigências da Comissão de Comércio de Futuros de Commodities dos EUA (CFTC). A plataforma deixou de ser apenas uma exchange offshore de criptomoedas: em julho do ano passado, adquiriu a corretora licenciada QCX por 112 milhões de dólares, criando a Polymarket US, uma operação independente voltada ao mercado doméstico. Em novembro, obteve uma licença da CFTC para atuar como mercado de contratos designados (DCM), sob supervisão federal. A plataforma afirmou que essa licença ajudaria a operar legalmente nos EUA. Segundo a lei de commodities, contratos designados devem seguir regras de liquidação justas e evitar conflitos de interesse, o que não é compatível com o atual sistema de oráculos por tokens, onde os participantes podem possuir posições relacionadas ao ativo e votar.

Operar uma plataforma regulada pela CFTC enquanto mantém um sistema de oráculos baseado em regras temporárias e não regulamentadas é inviável a longo prazo. Ou se adota uma estrutura de liquidação centralizada e compatível, como a da Kalshi, que é regulada pela CFTC, ou o sistema atual entra em conflito com as normas regulatórias.

Construir um oráculo descentralizado, justo e regulado é um objetivo de longo prazo, mas, pelo que se viu neste episódio, o sistema atual ainda está longe de ser adequado.

A Kalshi, plataforma regulada, desde o início evitou esses problemas: sob supervisão da CFTC, usa liquidação centralizada e evita disputas sobre divulgação de relatórios financeiros.

Regras de liquidação ambíguas aumentam riscos à medida que o volume de negociações cresce, e o oráculo que depende de grandes carteiras e busca "descobrir a verdade" já se desvia de seu propósito original.

O impacto dessa disputa vai muito além das 32 bitcoins envolvidas.