Porém, quero escrever este artigo, na verdade uma revisão e reflexão: não só para registrar minhas operações e análises dos últimos dois anos e meio; mas também como uma análise deste mercado louco.

Sou muito grato, como um hobby de lazer, por ter conhecido muitos novos amigos ao escrever sobre AI.

Agradeço pelo reconhecimento e inspiração mútua. Nos últimos 2 anos, desde o início de abril de 2024, troquei BTC por AVGO e NVDA, antes das eleições, comprei AAOI, PLTR, TSLA, INTC, após a guerra tarifária, voltei a aumentar posições em INTC, AAOI, e neste Ano Novo escapei, voltando a full position em AMD e NOK (recentemente operando ORCL, LITE).

Embora tenha tido perdas com apostas como SUP, e ganhos e perdas com MRVL, sempre acreditei que a demanda por tokens impulsionada pela IA faria com que o setor de semicondutores tivesse seu momento, obtendo retornos satisfatórios. Nesse período, muitos colegas também lucraram mais de 10 vezes.

No entanto, é preciso estar consciente de que os lucros não vêm porque somos investidores excepcionais ou temos visão aguçada, mas porque o mercado está em alta! Revendo minha última semana de março deste ano, antes do final de semana, comprei tudo de uma vez. Ganhar dinheiro não foi por ter comprado AMD na hora certa, mas por ter entendido a estrutura de capital do mercado na época.

Portanto, neste momento, é fundamental acalmar a mente e refletir sobre como o mercado pode evoluir a seguir.

Quem está bêbado não sabe que está bêbado; quem está sonhando não percebe que tudo não passa de um sonho de milho amarelo, um sonho que pode durar muito tempo. Podemos continuar loucos, mas é preciso estar consciente, em um nível superior de consciência, do risco de sermos despertados a qualquer momento.

Um dos quatro animais dizendo, VENHA E VEJA – Apocalipse 6:1

Diferente de muitos na Wall Street, eu sou "convicto" na IA.

Pela primeira vez em 30 anos, os modelos de IA substituíram o cálculo sequencial pelo paralelo, transformando o avanço dos semicondutores diretamente em produtividade. (Antes, o progresso tecnológico era apenas uma plataforma para softwares que criam valor com tecnologia, ou pessoas que usam software.)

O resultado da IA é uma demanda por tokens que cresce exponencialmente, enquanto a oferta de semicondutores só consegue aumentar linearmente.

Além disso, os veteranos do setor de semicondutores, nos últimos anos de ouro, não expandiram a produção por "confiança", e agora, com a demanda realmente explodindo, toda a cadeia de produção enfrenta escassez.

Isso criou este ciclo de alta.

Porém, a essência de uma grande alta é que o mercado já precificou isso:

A receita dos modelos está acelerando, e em um futuro próximo, pode justificar o Capex dos hyperscalers

É importante entender que qualquer expectativa que desafie essa lógica pode levar o mercado ao pânico.

Muralha de ferro: um dos cavaleiros é a robustez micro e empresarial ==================================

Ao analisar a arquitetura dos modelos e a demanda, cada setor de semicondutores e cada empresa parecem quase perfeitos. Quanto mais detalhado for o olhar, mais confiança se ganha — isso é típico de uma bolha de PE baixa.

Regra prática: ao analisar dezenas ou centenas de empresas, todas com demanda e lucros sólidos, deve-se questionar se há algo errado no mercado.

A bolha de PE baixa também é uma bolha, só que diferente de 2000. PE alto é uma bolha de expectativas, o mercado constantemente ajusta suas projeções de retorno, e quando as expectativas das empresas principais se frustram, o mercado ajusta rapidamente, como uma fileira de dominós caindo. É como o IGV do ano passado, que de repente deixou de usar EV/EBITDA para avaliação.

Por outro lado, a bolha de PE baixa não tem esse problema: o crescimento dos lucros dá confiança para aumentar posições após pequenas quedas. Afinal, quem recusaria um PE de um dígito em armazenamento, com aumento de preços e lucros anuais, margem bruta de 80%? Nesse processo, pequenas quedas representam oportunidades de compra, grandes quedas, ainda mais.

Desde que não atinjam o "ponto vital", o mercado será muito resistente.

Feedback positivo contínuo, como um sonho, faz as pessoas relutarem em acordar, acreditando que tudo é real. (Quem já investiu em P2P sabe do que estou falando.)

Feedback assimétrico: nos últimos 12 meses, o mercado reagiu de forma mais fraca às notícias macroeconômicas negativas do que às positivas. Não é que não haja "bárbaros", mas que as fortalezas das empresas resistem a crises como Irã, preço do petróleo, inflação, taxas de juros, Fed, tudo isso parece irrelevante.

Por outro lado, se a estrutura vital for quebrada, todos os "bárbaros" voltarão com força, e as quedas não realizadas serão compensadas de uma só vez.

Desregulamentação e liquidez macro abundante ==============

Desde a crise financeira de 2008, o sistema financeiro passou por uma longa fase de regulação e desleveraging. Para compensar a perda de liquidez sistêmica, o Fed lançou uma rodada contínua de QE. Os bancos, na época, tinham alavancagem média de 30 a 40 vezes, depois reduziram para 15 a 20 vezes. No ano passado, o Fed reduziu os requisitos de eSLR, permitindo que os bancos tenham um balanço de até 4 a 5 trilhões de dólares.

Na prática, após abril, a liquidez entre os bancos se multiplicou, alimentando a festa dos ativos de risco, com alavancagem em ações de PE baixo.

A liquidez é a rainha de tudo; sua abundância conquista tudo. Se durante a pandemia o fluxo de 120 bilhões por mês era uma água calma, agora é uma enxurrada. Sem mudança na política de QE para QT, o banco central deixou de regular, criando uma enorme quantidade de liquidez.

Porém, a liquidez é como dopamina: não é uma fonte de felicidade, mas de expectativa.

Depois de liberar essa liquidez, a inflação se mantém alta, e o Fed não tem espaço para cortar juros no curto prazo. Mesmo em crises, é difícil fazer QE, e o Fed, com sua arma de redução de juros, é um tigre de papel diante de uma crise potencial. Por outro lado, a alavancagem em semicondutores, especialmente em armazenamento, já está muito alta.

Confronto de gigantes: Ele saiu conquistando, e continuará conquistando ================================================

Talvez por TSMC liderar a desconfiança na IA, o setor de semicondutores não respondeu à demanda de expansão em larga escala nos últimos dois anos.

O resultado foi uma surpresa: quando toda a indústria enfrenta uma enxurrada de demanda por chips de silício, fica boquiaberta. Antes, a cadeia de semicondutores era voltada para eletrônicos de consumo, com preços definidos. Agora, os pedidos estão em alta, e há necessidade de constante inovação arquitetônica.

A NVDA evoluiu de fabricante de GPUs sem fábrica própria, para solução de racks, e agora para uma fábrica de tokens. Cada etapa exige tecnologias e fornecedores diferentes. Todos esses fornecedores nunca produziram em escala tão grande. É como forçar um trator a correr a 200 milhas por hora na ferrovia, com cada peça fazendo barulho. Cada segmento de semicondutores enfrenta escassez de capacidade, e a demanda supera a oferta.

Um problema relacionado é que, antes, o mercado era dominado por TSMC, que controlava a cadeia, margens e preços. A indústria tinha uma expectativa de preços e capacidade, com crescimento saudável.

Hoje, de repente, os "pequenos" podem aumentar preços e cobrar proteção. O resultado não é que os semicondutores estejam incríveis, mas que tudo saiu do controle: isso pode afetar o custo por GW, prejudicar as expectativas de longo prazo, e lançar sombras sobre o capex e a receita dos modelos.

Dança da linha de aço =======

As receitas dos modelos de IA estão superestimadas.

Revendo, o mercado acredita que a receita da Anthropic, OpenAI e Gemini vai crescer rapidamente, justificando o Capex. Essa crença é fundamental e não pode ser abalada. Mesmo uma pequena dúvida pode causar forte volatilidade no mercado secundário.

Por que, então, o GPT 5.0 não causou uma grande queda no setor de semicondutores, mesmo com modelos abaixo do esperado?

Primeiro, os semicondutores ainda não estavam tão amplamente utilizados como hoje, nem com alavancagem tão alta; segundo, os hyperscalers tinham fluxo de caixa redundante, e enquanto acreditassem, continuariam investindo, superando dificuldades.

Se eles têm dinheiro e continuam investindo, a receita da NVDA em dois anos é altamente previsível, e ninguém ousaria apostar contra ela.

Depois, o GPT foi igualado pelo Gemini, e a Oracle, com uma grande carteira de pedidos, foi vendida a descoberto. Mas Larry, o amigo do presidente, disse "Foda-se" para Wall Street, e continuou a financiar com ações. Logo, a chegada do Opus mostrou que a era AGI já começou.

Este ano, o capex atingiu 770 bilhões, e no próximo deve chegar a 1 trilhão. Wall Street não se importa com a receita total dos hyperscalers (como a Oracle, que também recebeu investimentos). O que importa é a continuidade do crescimento da Anthropic e da OAI, pois isso sustenta toda a cadeia.

Ao mesmo tempo, as grandes empresas continuam atuando como guardiãs da IA. Mas seu fluxo de caixa livre virou negativo. "Os pais envelheceram, estão exaustos", e o caminho agora depende delas mesmas. E, com as expectativas do mercado, essa persistência pode não tolerar falhas na "linha principal".

(Quem lembra do problema de resfriamento líquido do NV rack ou da taxa de sucesso do switch CPO? Pequenos problemas que, com o tempo, serão resolvidos, mas o mercado ainda não aceita falhas.)

O ponto crucial é a Anthropic: o maior risco é o maior. A estrutura, o suporte, tudo é frágil.

Atrasos na entrega, problemas técnicos, tudo isso é uma doença; qualquer movimento no modelo é uma ameaça real.

Hoje, o problema comum dos três principais modelos é a falta de capacidade computacional, levando à "perda de inteligência".

Ao usar modelos para programação e operações, percebo que o Opus 4.8 já está muito atrás do modelo chinês kimi. Embora o GPT ainda seja razoável, sua inteligência está diminuindo. O mercado pensa em IA com software tradicional, com custos altos de desenvolvimento e baixos de uso.

Testar e usar bem garantirá a qualidade do sistema. Mas IA é uma fábrica: o output dos modelos exige custos. Quanto mais pessoas usam, mais a cozinha fica sobrecarregada, e a qualidade diminui.

Outra mentalidade de mercado é que a demanda por tokens é constante, sem oscilações, independentemente da qualidade. Na prática, embora eu use mais tokens com modelos mais burros, duvido que a qualidade dos tokens continue a diminuir e o consumo aumente de forma sustentável.

Muitas empresas têm KPIs de uso de tokens, e assinantes habituais aceleram o consumo. Mas, se a capacidade computacional não for resolvida, temo que a curva de crescimento da Anthropic desacelere. E esse problema não se resolve com um novo modelo de um dia para o outro.

Quando o mercado perceber isso, os investidores vão questionar:

Por que treinar um modelo tão caro se não consegue competir com a distilação?
Modelos podem se tornar commodities?

Quando a "sonho" de modelos que sustentam toda a era da IA for questionada, toda a lógica de receita será colocada em dúvida. E todos os semicondutores avaliados por PE também serão questionados — você é cíclico ou não?

Alguns dirão que, se a perda de inteligência é por falta de capacidade, basta investir mais em semicondutores.

Certo! Mas e o dinheiro?

Se excluirmos os fundos de financiamento da OAI e da Anthropic que retornam às empresas de nuvem, quanto de caixa líquido elas têm para continuar investindo? Essa conta é fácil para Wall Street. Não se surpreenda se, como na Oracle, mesmo com captação de ações, eles continuarem investindo para passar por essa fase.

Quando isso acontecer, a reação do mercado pode ser muito maior do que no ano passado. Se a Amazon ou Meta enfrentarem aumento do CDS ou fluxo de caixa negativo, será possível que eles apostem tudo como Larry? Não é certo.

Outro ponto: será que o aumento de receita da OAI consegue compensar as preocupações dos investidores? Na minha opinião, com expectativas tão altas, é difícil se sentir seguro com uma substituição por "pior" (como uma batalha onde o general é morto, e ainda há um Zhang Fei? Não adianta).

Devemos também perceber que essa bolha de PE baixa é extremamente resistente. Antes de atingir o ponto vital, parece invencível. Mas, se o ponto fraco for atingido, ela desmorona rapidamente.

Desde que comecei a trabalhar, vi várias vezes o mercado de papel e ouro, ciclos de alta e baixa. Nunca uma loucura geral terminou bem;

Nem quem sonha com isso consegue entender exatamente "como perder". A última vez foi na DeFi, no verão.

Uniswap, em pouco tempo, movimentou dezenas de bilhões de dólares. Na época, parecia só questão de tempo para substituir parte do sistema financeiro tradicional, sem pensar em "como perder". Mas, se um bêbado entender como perder, ele não perderá.

Independentemente de como os modelos da Anthropic se comportem ou dos problemas que enfrentem, a IA é a terceira revolução industrial da humanidade. O avanço da IA não será afetado por crises, e continuará avançando, destruindo os trabalhadores intelectuais de bilhões de pessoas.

Por fim, uma reflexão sobre a bolha de PE baixa: não aposte na queda, nem mesmo fique de fora, pois o índice de dor será altíssimo.

Revendo os fundos que fizeram short em subprime em 2007, quantos sobreviveram até o fim da festa?

Em um mercado onde perder a alta é motivo de zombaria, precisarei de muita força e foco para, ao mesmo tempo, ser pessimista e otimista.

Perdoem-me por reduzir o tempo dedicado ao Twitter para refletir e debater. Uma mensagem final:

Pode beber, mas não ficar bêbado;

Contar histórias, mas não acreditar nelas;

Saltar na mesa da festa para dançar, mas ficar de olho no DJ, pois se ele parar a música, você também deve parar.

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