Série AI de memória de ciclo super de sinais paradoxais: por que DRAM é mais lucrativo que HBM?

29 de abril de 2026, a Samsung Electronics (005930.KS) apresentou um relatório financeiro trimestral capaz de reescrever a história das empresas sul-coreanas.

Receita consolidada de 133,87 trilhões de won sul-coreanos (aproximadamente 901 bilhões de dólares), crescimento de 69,2% em relação ao mesmo período do ano anterior, aumento de 42,7% em relação ao trimestre anterior, atingindo um recorde de receita trimestral. Lucro operacional de 57,23 trilhões de won (aproximadamente 384 bilhões de dólares), aumento de 756,1% em relação ao mesmo período do ano anterior, crescimento de 185,1% em relação ao trimestre anterior, superando não apenas as expectativas internas da empresa, mas também a previsão de consenso do mercado de 55,28 trilhões de won.

Um comparativo mais direto: em todo o ano de 2025, o lucro operacional da Samsung Electronics totalizou 43,6 trilhões de won. Isso significa que, apenas em um trimestre de 2026, o lucro já superou o total do ano passado.

Na estrutura de lucros, o departamento de soluções de equipamentos (DS), responsável pelo negócio de semicondutores, tornou-se o motor absoluto de lucros. Esse departamento teve um lucro operacional de 53,7 trilhões de won no trimestre, representando cerca de 93,9% do lucro operacional total da empresa, enquanto no mesmo período do ano passado foi de aproximadamente 1,1 trilhão de won. A margem de lucro operacional do departamento DS é de cerca de 65,7%, sendo o principal fator que impulsionou a margem operacional geral da Samsung, que atingiu aproximadamente 42,8%.

Após a divulgação do relatório, várias instituições financeiras internacionais rapidamente ajustaram suas metas de preço. O Goldman Sachs elevou o preço-alvo de 005930 de 205 mil won para 260 mil won, mantendo a classificação de “compra”; o Citibank, em 12 de maio, aumentou significativamente o preço-alvo de 300 mil won para 460 mil won e iniciou uma observação de catalisadores de alta de 90 dias; a Nomura, em 18 de maio, elevou o preço-alvo de 340 mil won para 590 mil won.

No entanto, o que realmente fez o mercado refletir, não foram esses números financeiros já bastante precificados, mas uma frase que os executivos soltaram inadvertidamente na teleconferência do relatório: no momento atual, a rentabilidade da DRAM tradicional é, na realidade, superior à do HBM.

Essa afirmação entra em conflito direto com a percepção predominante do mercado. Na narrativa do “superciclo de memória AI”, o HBM é visto como a categoria de maior lucro e com as maiores barreiras de entrada. Por que a gestão faria uma sinalização tão “contrária à intuição” em um trimestre de resultados históricos? A lógica comercial por trás dessa declaração é muito mais complexa do que os números do relatório sugerem.

Uma estrutura de lucros “contra a intuição”

A afirmação de que a rentabilidade da DRAM tradicional supera a do HBM não é uma posição isolada da Samsung, mas sim apoiada por dados claros do setor.

De acordo com o mais recente relatório da agência de pesquisa de semicondutores TrendForce, divulgado em 27 de maio de 2026, devido a mecanismos de precificação anuais e outros fatores, o valor de wafer e a margem de lucro do HBM foram ultrapassados pelo DDR5 RDIMM no primeiro trimestre de 2026. A TrendForce já havia apontado, em janeiro, que os preços e margens de lucro da DRAM para servidores haviam superado o HBM, tornando-se o item mais lucrativo.

Especificamente, o ciclo de precificação do HBM apresenta diferenças estruturais em relação à DRAM padronizada. Os contratos de HBM geralmente são negociados anualmente, com períodos de lock-in mais longos, e os ajustes de preço tendem a atrasar-se em relação ao mercado spot; enquanto a DRAM tradicional (como DDR5) possui um mecanismo de descoberta de preços mais sensível, refletindo mais rapidamente o desequilíbrio entre oferta e demanda e o aumento de preços resultante.

Os dados de preços ilustram essa diferença de forma mais clara. No primeiro trimestre de 2026, os contratos de DRAM padrão tiveram um aumento de 90% a 95% em relação ao trimestre anterior, enquanto os preços de NAND Flash subiram entre 55% e 60%. Em um cenário onde a capacidade de produção de HBM foi amplamente ocupada, a oferta de DRAM tradicional encolheu mais rapidamente do que a demanda, formando uma espiral positiva de “quanto mais escasso, mais caro, mais lucrativo”.

O desempenho geral do mercado global de DRAM também confirma essa tendência. Segundo dados da Counterpoint Research, divulgados em 27 de maio de 2026, a receita global de DRAM no primeiro trimestre cresceu 80% em relação ao trimestre anterior e 260% em relação ao mesmo período do ano anterior, atingindo um recorde de 97 bilhões de dólares, ficando a apenas um passo de atingir a receita de mil milhões de dólares em um único trimestre. A Samsung mantém a liderança global de receita de DRAM com uma participação de 38%.

Por trás dessa inversão de margem de lucro, há uma lógica de capacidade ainda mais profunda: o efeito de escassez de capacidade. O tamanho do chip do HBM é significativamente maior do que o da DRAM padrão da mesma geração, consumindo uma quantidade de capacidade de wafer muito maior. Com o aumento das vendas de HBM, uma grande quantidade de capacidade de processos avançados é ocupada, enquanto a oferta efetiva de DRAM tradicional continua a encolher. O desequilíbrio entre oferta e demanda, aliado a mecanismos de precificação mais flexíveis, acaba impulsionando a DRAM tradicional a superar o HBM em margem de lucro marginal, apesar de sua rigidez de preço.

O cenário do HBM: a competição sob a aura de liderança

Para entender a inversão de lucros entre DRAM tradicional e HBM, é preciso voltar à dinâmica competitiva do mercado de HBM.

Na geração HBM4, a Samsung foi a primeira a alcançar a produção em massa e entrega global de HBM4 em fevereiro de 2026, entregando comercialmente aos clientes. A empresa estima que, em 2026, as vendas totais de HBM ultrapassarão três vezes as do ano anterior, e a receita de HBM4 começará a representar mais da metade da receita total de HBM a partir do terceiro trimestre.

No aspecto de inovação tecnológica, a Samsung também acelerou o desenvolvimento do HBM4E. Na GTC de março de 2026, a Samsung revelou pela primeira vez uma amostra física de HBM4E, com taxa de pino de 16 Gbps e largura de banda total superior a 4,0 TB/s, um aumento de cerca de 21% em relação ao HBM4. As primeiras amostras de engenharia de HBM4E começaram a ser produzidas no segundo trimestre, com prioridade na entrega aos principais clientes para validação de sistema.

Por outro lado, os dados de participação de mercado revelam um cenário diferente. Segundo a TrendForce, em 2026, a participação da SK Hynix no mercado de HBM deve ser de aproximadamente 50%, enquanto a Micron aumentará para 28%. A classificação global de receita de DRAM, publicada pela Counterpoint Research, mostra que a Samsung lidera com 38% de participação, enquanto a SK Hynix e a Micron detêm 29% e 22%, respectivamente.

Embora a Samsung tenha vantagem de tempo na produção em massa do HBM4, a SK Hynix, com uma base de parceria de longo prazo com a Nvidia, ainda mantém uma vantagem inicial na alocação de chips de fornecimento. Essa “barreira de pioneirismo” não é determinada apenas por parâmetros técnicos, mas também por ciclos de certificação prolongados, histórico de validações conjuntas e confiança na cadeia de suprimentos. A estratégia de recuperação da Samsung para conquistar participação no HBM4 e futuras gerações dependerá de sua capacidade de manter o ritmo tecnológico e transformar sua vantagem de lançamento em crescimento real de participação de clientes.

A disputa pelo poder de precificação: contratos anuais e o atraso nos lucros

O relatório da TrendForce de maio de 2026 revelou o núcleo do conflito na precificação do HBM: os contratos de HBM de 2026 adotam uma estrutura de precificação anual, com preços fixados já no segundo semestre de 2025. Quando o mercado de DRAM geral entrou em escassez total devido à explosão de demanda por IA no primeiro trimestre, os preços dos contratos de HBM ficaram “presos” em níveis relativamente baixos, sem poder acompanhar a alta do mercado spot.

Além disso, o mercado de HBM em 2026 viu a entrada de novos fornecedores, o que aumentou a oferta e deu suporte às negociações de compra, pressionando ainda mais os preços de curto prazo do HBM.

Essa dinâmica de precificação atrasada já provocou reações fortes por parte dos fornecedores. A TrendForce aponta que, ao iniciar as negociações de fornecimento de HBM4 para 2027 no segundo trimestre de 2026, os fabricantes irão reajustar significativamente os preços do HBM para refletir o desequilíbrio de oferta e demanda e os custos de fabricação da nova geração. A maior lucratividade da DRAM tradicional dá maior poder de barganha aos fornecedores — se o lucro do HBM permanecer abaixo do da DRAM tradicional, os fabricantes terão menos incentivos econômicos para ampliar a oferta de HBM, criando um ciclo de disputa que levará os compradores a aceitar preços mais altos nos contratos de HBM.

Por outro lado, a estratégia da SK Hynix é diferente. Segundo o relatório da TrendForce, diante da reversão de preços de RDIMM em relação ao HBM, a SK Hynix afirmou que “não busca lucro de curto prazo, mas sim o equilíbrio de longo prazo entre HBM e DRAM convencional”. Essa postura diferenciada sugere que, na alocação de capacidade, Samsung e SK Hynix podem estar caminhando para uma divisão de estratégias: a Samsung tende a maximizar lucros de curto prazo aproveitando a alta de margens na DRAM tradicional, enquanto a SK Hynix busca consolidar sua posição de fornecimento de longo prazo de HBM, focando na estrutura de lucros.

Greve trabalhista de maio de 2026: riscos de oferta em um superciclo

Em um mercado já com capacidade bastante apertada, a Samsung Electronics enfrentou, em maio de 2026, sua maior greve desde a fundação. O sindicato nacional anunciou uma greve geral de 18 dias. Os trabalhadores reivindicaram que 15% do lucro operacional anual fosse destinado a bônus de desempenho, enquanto a gestão ofereceu apenas 10% e recusou a tornar o bônus permanente.

Em 18 de maio, o tribunal de Suwon aprovou parcialmente uma liminar contra a greve solicitada pela Samsung, ordenando que, durante a greve, fossem mantidas as atividades relacionadas à segurança e que não houvesse deterioração de matérias-primas, sob pena de multa diária de 300 milhões de won. As negociações finais entre empregadores e empregados fracassaram em 20 de maio, mas, no final de maio, um acordo salarial temporário foi alcançado. Após votação, 73,7% dos membros do sindicato aprovaram o acordo, evitando uma greve em grande escala.

A raiz profunda dessa greve está na distribuição desigual de lucros na fase do ciclo de IA. Apesar do aumento de 756% no lucro operacional no primeiro trimestre, os funcionários do setor de chips sentiram que não receberam uma recompensa proporcional ao lucro explosivo impulsionado pela IA. Além disso, a SK Hynix já havia chegado a um acordo com o sindicato em setembro de 2025, eliminando o limite de bônus (que era de até 1.000% do salário base) e incluindo 10% do lucro operacional anual no fundo de bônus de todos os funcionários, por um período de dez anos. Estima-se que, em 2026, os bônus per capita dos funcionários da SK Hynix possam chegar a 600 a 700 milhões de won, enquanto os funcionários do setor de chips da Samsung ainda recebem menos de um terço desse valor. Essa disparidade salarial levou cerca de 200 engenheiros-chave da Samsung a migrar para a SK Hynix nos últimos meses.

De uma perspectiva setorial, se a greve impactar o ritmo de produção, as consequências se espalharão rapidamente pela cadeia global de suprimentos de semicondutores. O JPMorgan estima que, se uma grande parte dos trabalhadores da Samsung parar, o impacto na receita operacional de 2026 pode variar entre 2,1 trilhões e 3,5 trilhões de won, além de reduzir a receita do setor de chips em cerca de 1% a 2%. A KB Securities da Coreia do Sul prevê que, com apenas cerca de 30% a 40% dos membros do sindicato em greve, a oferta global de DRAM pode ser perturbada em cerca de 3% a 4%. Em um cenário de demanda ainda crescente, qualquer perda de capacidade real elevará ainda mais o preço médio dos chips de armazenamento.

A estrutura de três camadas do superciclo

Ao integrar todas essas informações, é possível identificar claramente a estrutura de três camadas do atual superciclo de memória AI:

Primeira camada: demanda estrutural impulsionada. Diferente das recuperações de curto prazo impulsionadas pelos ciclos de troca de eletrônicos de consumo, a atual fase de mercado de armazenamento é movida por uma reavaliação da demanda estrutural por treinamento, inferência e expansão de data centers de IA. Segundo a Nomura Securities, à medida que a demanda por semicondutores de IA passa do treinamento para cargas de trabalho de inferência, a demanda por memória entra em uma fase de crescimento exponencial. A demanda por memória KV-cache em inferência é uma função de múltiplas variáveis, incluindo base de usuários, tempo de participação, complexidade das tarefas de IA e consumo de tokens de inferência, o que sugere que, nos próximos cinco anos, a demanda por memória pode crescer milhares de vezes.

Segunda camada: escassez de capacidade e rigidez de oferta. A expansão em larga escala do HBM ocupou uma grande quantidade de capacidade de wafers de processos avançados, comprimindo diretamente a oferta efetiva de DRAM tradicional. Após um ciclo de baixa, os fabricantes de armazenamento tornaram-se mais cautelosos com investimentos de capital, e a liberação de novas capacidades geralmente leva de 12 a 18 meses. Segundo Zhou Zhengang, vice-presidente da IDC China, esse ciclo de alta de preços de armazenamento deve se estender por 2026 e possivelmente até 2027 ou 2028.

Terceira camada: redistribuição do poder de precificação. Com grandes contratos de fornecimento de longo prazo por parte de provedores de serviços em nuvem, que fixam preços baixos, os preços globais de DRAM em 2026 apresentam uma característica de “fácil de subir, difícil de cair”. Além disso, o quadro de precificação anual do HBM está passando por uma reformulação fundamental, com negociações de contratos em 2027 esperando-se aumentos de preço muito superiores às expectativas anteriores. A TrendForce destaca que os fabricantes ajustarão dinamicamente a alocação de capacidade com base na comparação de lucros entre HBM e DRAM tradicional.

A interação dessas três camadas determina a singularidade do atual superciclo: ele não é apenas uma prosperidade impulsionada unilateralmente pela demanda, mas uma “prosperidade disciplinada” sob restrições de oferta rígida — os fabricantes, buscando maximizar lucros, têm incentivo a manter, e não a romper, a estrutura atual de oferta e demanda. Isso confere ao ciclo uma continuidade e estabilidade que diferem significativamente dos ciclos históricos de “prosperidade—excesso—queda abrupta” do armazenamento.

Conclusão: a “tensão interna” do superciclo

O relatório financeiro do primeiro trimestre de 2026 da Samsung parece um encerramento perfeito do “superciclo de memória AI”: receitas e lucros recordes, crescimento exponencial, triplicação das entregas de HBM. Mas, por trás desses números brilhantes, a declaração de que “a rentabilidade da DRAM tradicional atualmente é superior à do HBM” revela uma tensão interna muitas vezes negligenciada na narrativa do superciclo.

Essa tensão se manifesta em múltiplos níveis: a inversão da estrutura de lucros entre DRAM tradicional e HBM, o atraso na reformulação do mecanismo de precificação anual do HBM, a disputa contínua de mercado e ritmo tecnológico entre Samsung e SK Hynix, e o jogo de interesses entre lucros de IA e distribuição interna de benefícios. Essas tensões não invalidam o superciclo, mas são essenciais para compreender sua dinâmica única.

Do ponto de vista de investimento, a narrativa de valuation da 005930 está em uma janela de transição importante. Após o mercado absorver a explosão de lucros, o próximo foco de precificação será a saúde da estrutura de lucros — se os contratos de HBM poderão recuperar preços em 2027, se os riscos trabalhistas serão institucionalizados, e se a participação de mercado do HBM poderá alcançar uma ruptura. A evolução dessas variáveis determinará se a Samsung poderá evoluir de “beneficiária do ciclo” para “líder estrutural” na superciclo de memória AI.