O desafio sob a Lei CLARITY: teste de descentralização de tokens

Autor: Vaidik Mandloi; Fonte: TokenDispatch; Tradução: Shaw, Jinse Caijing

Até a semana passada, se você perguntasse a dez advogados se o Ethereum é um valor mobiliário ou uma commodity, obteria até doze respostas diferentes, e no final ainda receberia uma fatura de consultoria de cinquenta mil dólares. Essa é a realidade de quem atua na indústria de criptomoedas nos Estados Unidos há muito tempo.

As autoridades reguladoras relutam em estabelecer regras claras, mas depois usam interpretações posteriores para processar sob o argumento de não conformidade, deixando todo o setor em uma situação de ausência de diretrizes definidas.

Durante o mandato de Gary Gensler na Securities and Exchange Commission (SEC), a agência iniciou 88 ações de fiscalização contra projetos de criptomoedas, das quais 92% foram por violações relacionadas à não realização de registros obrigatórios. Ou seja, muitas empresas foram punidas simplesmente por não cumprirem um sistema de conformidade que nunca foi claramente definido pelos reguladores.

Essa prática é extremamente absurda, todos no setor sabem disso, mas não há como agir — a única saída é retirar-se do mercado americano.

Porém, na última quarta-feira, a situação mudou. O Comitê de Bancos do Senado dos EUA aprovou o Projeto de Lei CLARITY com 15 votos a favor e 9 contra. A senadora Elizabeth Warren afirmou que essa lei destrói o sistema de leis de valores mobiliários estabelecido desde 1929. Sua afirmação tem metade de verdade: o projeto foi elaborado considerando opiniões de várias partes do setor, mas essa ruptura de sistema deveria ter sido implementada anos atrás.

O que o Projeto de Lei CLARITY realmente trouxe de mudanças substanciais? Ele criou um padrão prático para determinar se um token é um valor mobiliário ou uma commodity.

Todos os tokens na fase inicial serão automaticamente classificados como valores mobiliários. Se um projeto arrecada fundos vendendo tokens e promete usar esses recursos para desenvolver o projeto, isso configura um contrato de investimento sob a definição do Hoey Act, ficando sob a supervisão da SEC. Essa regra existe desde o surgimento do modelo de captação de recursos na indústria de criptomoedas e não mudou.

A verdadeira inovação da nova regulamentação é: agora os projetos têm uma via para se reclassificar de forma legal. O projeto estabelece um padrão de avaliação de blockchain: se uma blockchain pública opera de forma aberta, baseada em regras transparentes e não há uma única pessoa ou grupo que detenha mais de 20% do fornecimento total de tokens, o projeto pode solicitar à SEC uma certificação de descentralização, passando por uma avaliação.

Se a SEC não apresentar objeções em 60 dias, o token poderá ser reclassificado como uma commodity digital, e a jurisdição regulatória será transferida da SEC para a Comissão de Negociação de Futuros de Commodities dos EUA (CFTC).

A transferência de jurisdição da SEC para a CFTC é de grande importância, pois os dois órgãos têm modelos de supervisão completamente diferentes. A SEC regula tokens como ações, exigindo registro completo, divulgação detalhada de informações e relatórios financeiros contínuos; enquanto a CFTC vê os tokens como commodities, como petróleo ou trigo, com regras mais flexíveis e custos de conformidade menores, tendo como principal missão garantir o funcionamento justo do mercado, não restringir os participantes. Qualquer projeto que passe por uma avaliação de descentralização, operando de forma autônoma, terá custos operacionais de conformidade muito menores.

Os projetos terão um período de transição de quatro anos para se adaptarem. As equipes podem enviar uma declaração à SEC indicando que pretendem atingir um padrão de blockchain maduro nesse período; enquanto avançam na descentralização, podem usufruir de uma isenção temporária de regulamentação. Mas, se após quatro anos o projeto não atingir os requisitos de descentralização, a isenção será revogada imediatamente, e o projeto será novamente regulado sob toda a legislação de valores mobiliários, com requisitos de divulgação mais rigorosos do que na fase inicial.

Com base na lei recentemente promulgada do Projeto de Lei GENIUS, os EUA estabeleceram pela primeira vez um sistema completo de regulamentação de ativos digitais: stablecoins, licenças de operação e emissores têm regras claras; diferentes tokens também possuem critérios de classificação bem definidos, determinando se ficam sob supervisão da SEC ou da CFTC, sendo o limite de concentração de posse de tokens de 20%. O impacto dessa nova regulamentação sobre projetos existentes e novos é o que realmente merece atenção.

Modelos de emissão de projetos de base comunitária não terão mais espaço

Os principais ativos de criptomoedas de grande destaque passam por essa avaliação sem dificuldades. O Bitcoin não possui nenhuma entidade com mais de 20% de participação, há anos é considerado uma commodity; após a fusão do Ethereum, há mais de 1,07 milhão de validadores, formando a infraestrutura mais dispersa entre as blockchains inteligentes.

Na publicação conjunta de março de 2026, a SEC e a CFTC classificaram 18 tokens como commodities digitais, incluindo Bitcoin, Ethereum, Solana, XRP, Cardano, Chainlink e Avalanche. Investidores que possuem esses ativos podem ficar tranquilos, pois sua classificação regulatória já está definida, claramente enquadrados na categoria de commodities.

Por outro lado, projetos fora dessa lista enfrentam dificuldades. Tomemos Solana como exemplo: embora esteja na lista de commodities, ainda está em uma zona cinzenta regulatória, essa classificação depende de interpretações oficiais das autoridades.

Essas interpretações oficiais são, na essência, opiniões das duas agências reguladoras sobre a legislação vigente, que influenciam o mercado e podem afetar os preços, mas não têm força de lei. O próximo presidente da SEC pode emitir uma nova interpretação oficial, sem necessidade de aprovação do Congresso, e reverter a classificação de Solana como commodity de um dia para o outro.

Projetos iniciais que ainda não emitiram tokens devem estar especialmente atentos. Segundo a lei, todos os tokens recém-lançados são automaticamente considerados valores mobiliários. Para escapar dessa classificação, é preciso enviar relatórios de divulgação, documentos jurídicos e relatórios operacionais semestrais à SEC por anos, além de atingir padrões de descentralização.

Houve um projeto chamado Hiro Systems que tentou seguir todo o processo de registro na SEC, mas os custos de conformidade e de defesa jurídica ultrapassaram 15 milhões de dólares, mais do que o valor arrecadado na captação.

Isso mostra o verdadeiro custo de conformidade sob a nova regulamentação. Embora a lei permita uma isenção de até 50 milhões de dólares na captação durante o período de transição, a implementação de toda a estrutura de conformidade necessária é extremamente cara, acessível apenas a projetos com forte capital de risco e equipe jurídica dedicada.

Assim, pequenas equipes de startups, sem apoio de investidores institucionais, terão dificuldades quase insuperáveis para passar por essa avaliação. O modelo de emissão comunitária de Ethereum em 2014 — com participação popular, liderança comunitária, captação de 18 milhões de dólares e sem intervenção regulatória — tornou-se ilegal sob esse novo quadro regulatório, e praticamente desapareceu.

DeFi quase perdeu sua zona de segurança

As regras de classificação de commodities digitais e os critérios de descentralização dominaram o debate público, mas os artigos 309 e 409 do projeto de lei, que criam uma zona de segurança para desenvolvedores de DeFi, podem ser o aspecto mais importante do texto.

O projeto de lei estabelece que: quem escreve contratos inteligentes, opera validadores ou desenvolve carteiras autogerenciadas não é considerado intermediário financeiro, não precisa de licença de corretor e não será responsabilizado por serviços de transferência de dinheiro. O código em si não equivale a uma custódia de ativos, e esse princípio foi formalmente incluído na lei.

Essa proteção surgiu após o caso Roman Storm. Storm criou a ferramenta Tornado Cash, de privacidade na Ethereum, sem controlar fundos de usuários, sem poder congelar ou reverter transações, e sem autoridade para desligar o protocolo, pois o código é aberto e autônomo. Ainda assim, em agosto de 2025, o governo dos EUA o condenou por operar uma transferência de dinheiro sem licença, por falta de uma legislação clara que distinguisse desenvolvimento de software de operação de serviços financeiros.

Porém, essa cláusula de proteção ainda tem brechas. Durante a votação, uma emenda provisória alterou a redação, estabelecendo que desenvolvedores ainda precisarão ser regulados se suas ações envolverem controle de fato sobre o protocolo por meio de acordos, cooperação ou entendimento privado.

Isso significa que, em protocolos como Aave ou Compound, participantes que votam em propostas de atualização ou decisões de fundos podem ser considerados como tendo esse “controle cooperativo”. Com isso, qualquer profissional que trabalhe no desenvolvimento dessas plataformas pode perder a proteção de conformidade.

A zona de segurança cobre apenas a infraestrutura de backend, contratos inteligentes, validadores e operadores de nós, sem definir nada sobre interfaces front-end. Usuários comuns quase nunca interagem diretamente com contratos inteligentes, realizando operações via interfaces oficiais como Uniswap, Aave, etc. Se as autoridades regulatórias considerarem que operar esses front-ends constitui prestação de serviços financeiros, a zona de segurança protegerá apenas o código-fonte, não as aplicações que os usuários realmente utilizam, o que pode gerar uma nova grande disputa regulatória no setor DeFi.

Jake Chervinsky, chefe do Policy Center da Hyperliquid, afirmou: “Se essa lei não for adaptada ao ecossistema DeFi, ela perderá seu sentido.” De fato, se os textos atuais não forem alterados, a zona de segurança só protegerá no papel, enquanto na prática continuará havendo riscos regulatórios significativos.

Além disso, Warren propôs uma emenda que daria ao Departamento do Tesouro dos EUA o poder de sancionar protocolos DeFi, replicando a ação contra Tornado Cash em 2022. Essa proposta foi rejeitada por 11 votos a favor e 13 contra, com todos os republicanos votando contra.

Ainda não há uma posição clara na legislação sobre se o governo pode sancionar softwares de código aberto sem controle centralizado, e essa questão provavelmente será levada ao judiciário. Nesse cenário, equipes jurídicas que defendem projetos DeFi poderão usar essa votação como argumento: o Congresso já debateu o tema e rejeitou a proposta de conceder ao Tesouro esse poder de sanção. Essa votação, resultado de uma tentativa fracassada de emenda, será uma base jurídica importante para a defesa do setor.

Reconfiguração de interesses: vencedores e próximos passos

O maior beneficiado com a implementação dessa lei são, na verdade, as instituições bancárias tradicionais. O Projeto de Lei CLARITY revoga a norma SAB 121 de contabilidade, eliminando a obrigatoriedade de bancos reportarem ativos criptográficos de clientes como passivos em seus balanços. Essa norma foi um dos principais obstáculos para bancos entrarem na corrida de custódia de ativos digitais.

Hoje, grandes instituições financeiras podem possuir legalmente Bitcoin, Ethereum e outros ativos, sem afetar seus índices de capitalização. Plataformas de custódia como BitGo e Anchorage também deixam de ser apenas armazenamento de ativos, podendo oferecer serviços avançados de corretagem e liquidação, apoiadas por uma base legal sólida.

O mercado de tokenização de ativos também deve ganhar impulso. As estimativas para o valor de mercado de ativos tokenizados até 2030 variam entre 2 trilhões e 30 trilhões de dólares. Antes, esse potencial de mercado não se concretizava por falta de canais de negociação regulamentados. A lei CLARITY elimina esse entrave, criando uma ponte legal entre o capital tradicional e o mercado de ativos na blockchain, facilitando a entrada de fundos.

A mudança mais significativa é a sinergia entre essa lei e o Projeto de Lei GENIUS. As regulamentações sobre stablecoins proíbem explicitamente a obtenção de rendimento passivo com a posse, impedindo que investidores simplesmente depositem USDC em exchanges esperando 5% ao ano. Agora, para obter retorno, é preciso participar ativamente do ecossistema, como fazer staking, governança ou fornecer liquidez.

Isso faz com que bilhões de dólares de capital ocioso sejam direcionados para protocolos DeFi como Pendle, Morpho e Maple Finance. Os legisladores não pretendiam mover grandes volumes de dinheiro para DeFi, mas ao banir ganhos passivos sem risco, acabaram impulsionando uma grande migração de capital.

Em comparação com a turbulência regulatória dos últimos dez anos, a lei CLARITY representa um avanço significativo. Antes, o setor operava na névoa jurídica, com reguladores agindo por meio de ações judiciais, sem regras claras. Mas é inegável que o texto reflete interesses de grandes players tradicionais, com traços de favorecimento bem evidentes.

Custos elevados de conformidade, período de transição de quatro anos, toda a estrutura legal necessária para usufruir de isenções regulatórias — tudo isso favorece projetos com forte capital, equipes jurídicas especializadas e recursos. Para plataformas como Coinbase, esse quadro é ideal; para startups emergentes, as condições já estão definidas antes mesmo de entrarem no mercado, sem espaço de negociação.

Assim é a regulamentação. Quanto ao futuro da indústria de criptomoedas, ainda não há uma resposta definitiva.