Quais são as variáveis-chave que determinam o mercado em alta de IA?

Os preços do petróleo estão acima de 100 dólares por barril, o Estreito de Hormuz ainda não voltou à normalidade, a inflação e a pressão sobre as taxas de juros estão voltando, e as expectativas de corte de juros pelo Federal Reserve se tornaram mais frágeis. Segundo a estrutura macroeconômica tradicional, esse não é um ambiente confortável para ações de tecnologia com altas avaliações. Mas o mercado de ações dos EUA atingiu novas máximas, e a cadeia de IA continua sendo perseguida por fundos.

O analista macroeconômico do Guosen Securities, Song Xuetao, apontou em um relatório de 25 de maio: "O atual mercado de IA está em uma fase de entusiasmo racional, com bolha já visível, mas ainda sob controle." A chave dessa frase não está na "bolha", mas na "entusiasmo" racional: a IA Agentic passou de uma ferramenta auxiliar para uma ferramenta de execução autônoma, permitindo que o mercado veja pela primeira vez o ciclo de negócios da IA, de "queimar dinheiro" a "fazer dinheiro".

O lado racional é que a difusão de aplicações de Agent impulsionou o consumo de tokens, a demanda por poder de raciocínio e o rápido crescimento do ARR dos principais fabricantes; o lado de entusiasmo é que as avaliações já precificaram antecipadamente o crescimento esperado para 2027-2028. Até 20 de maio, o índice de preço sobre lucro prospectivo das sete gigantes de tecnologia dos EUA era de cerca de 35 vezes, enquanto as 493 empresas restantes do S&P 500 tinham aproximadamente 25 vezes. Essa margem de prêmio não reflete uma lógica de crescimento comum, mas sim uma velocidade de penetração da IA que deve atingir de 5 a 8 vezes a velocidade de revoluções tecnológicas passadas.

Mas o que realmente determinará se a alta do mercado de IA continuará não é o desempenho de um único trimestre, nem um aplicativo de sucesso, mas três variáveis: no curto prazo, o impacto da liquidez, especialmente o preço do petróleo, inflação, taxas de juros e o fechamento de posições de carry trade em iene; no médio prazo, a realização da indústria, ou seja, se a velocidade de penetração da IA poderá acompanhar as avaliações atuais; e no longo prazo, restrições mais duras como energia, redes elétricas, emprego, resistência social e mudanças tecnológicas radicais em hardware.

Agent de "co-piloto" para "motorista principal", o mercado começa a recompensar o capital gasto

Na última rodada de negociações de IA, a maior preocupação do mercado era que os gigantes gastassem demais: centros de dados, GPUs, infraestrutura de nuvem, tudo com investimentos enormes, mas com caminhos pouco claros para recuperar esses custos. A mudança com a IA Agentic é que ela não é mais apenas uma ferramenta auxiliar do tipo Copilot, mas evolui para uma ferramenta de execução autônoma do tipo Autopilot.

Isso trouxe dois resultados.

Primeiro, o consumo de tokens voltou a acelerar. A primeira demanda após o surgimento do GPT veio do aprimoramento das capacidades do modelo, enquanto a segunda, após a implementação do Agent, veio do estouro na demanda por poder de raciocínio. Executar tarefas de forma autônoma significa contextos mais longos, passos mais complexos e chamadas mais frequentes ao modelo, fazendo do raciocínio não mais um subproduto do treinamento, mas o principal campo de consumo de poder de cálculo contínuo.

Segundo, as expectativas de receita foram revisadas para cima. Após a difusão de aplicações representativas como Openclaw e Claude Cowork, a receita recorrente anual dos fabricantes de modelos cresceu rapidamente. Uma estimativa de meio de ano citada na matéria mostra que o ARR anual da Anthropic foi revisado de 9 bilhões de dólares no início do ano para 44 bilhões, dobrando a cada seis semanas. Se essa tendência continuar, o ARR de 2024 pode ultrapassar 3 trilhões de dólares.

Isso explica por que o mercado não penaliza mais simplesmente o Capex. Contanto que a taxa de crescimento da receita seja rápida o suficiente, o gasto de capital passa de um fardo para uma vantagem competitiva. Nvidia, Broadcom, além de módulos ópticos, armazenamento e outros componentes de hardware, voltaram a receber suporte.

Por que os preços do petróleo acima de 100 dólares ainda podem impulsionar ativos de IA?

Essa alta dos ativos de IA contra a tendência de queda do petróleo não ocorre porque o risco macro desapareceu, mas porque algumas forças temporariamente superaram esse risco.

Primeiro, a difusão da demanda na cadeia produtiva. Na fase de raciocínio, não são apenas GPUs que são necessárias; CPUs, módulos ópticos e armazenamento também entram na lógica de alta demanda. Os módulos ópticos de 800G/1.6T estão em escassez, e a demanda por armazenamento de alta capacidade está crescendo. A previsão da Light Counting é que, em 2026, as remessas de transceptores de 800G dobrarão, e as de 1.6T passarão de uma base menor em 2025 para dezenas de milhões, com vendas de chips de 1.6T ultrapassando 2 bilhões de dólares em 2026, mantendo alta velocidade de crescimento nos próximos três anos.

Segundo, o desempenho forte das grandes empresas de tecnologia. No primeiro trimestre, o crescimento do EPS do S&P 500 foi de cerca de 27,1%, atingindo o maior nível desde o quarto trimestre de 2021, com Meta, Alphabet e Amazon contribuindo com 70% do aumento de lucros do índice. Enquanto essas empresas continuarem lucrando, o impacto do preço do petróleo no índice será adiado.

Terceiro, a dependência do crescimento dos EUA na infraestrutura de IA aumentou. Nos últimos trimestres, mais da metade do crescimento do PIB dos EUA veio de investimentos em infraestrutura de IA. Dados de emprego, varejo e outros ainda estão razoáveis, e embora a estrutura de emprego esteja se dividindo, enquanto o volume total não diminuir claramente, o mercado não deve mudar imediatamente para uma estratégia de estagflação.

Outro fator mais direto: grandes empresas de tecnologia são menos sensíveis ao preço do petróleo do que setores como aviação, transporte expresso, ferrovias, químico, automotivo e turismo. Elas têm mais medo do preço da eletricidade do que do petróleo. Quando a economia real sofre com o preço do petróleo, o capital tende a se agrupar em ativos de IA, misturando estratégias de "refúgio" e de crescimento.

As avaliações já precificaram os bons dias de 2027-2028

O risco do mercado de IA não está na falta de suporte industrial, mas na velocidade com que o mercado precificou tudo isso.

As sete gigantes de tecnologia dos EUA com um P/L prospectivo de 35 vezes, e as 493 empresas restantes do S&P 500 com cerca de 25 vezes. Por trás dessa diferença, há uma visão de futuro muito otimista: nos próximos 3 a 5 anos, a infraestrutura de IA continuará a se expandir, com alta demanda por poder de cálculo, nuvem, data centers e semicondutores; a IA continuará penetrando em publicidade, busca, serviços em nuvem, softwares de escritório, geração de código, gerenciamento de riscos financeiros, atendimento ao cliente, pesquisa de investimentos, conteúdo, etc.; contribuindo simultaneamente para aumento de receita e eficiência.

Porém, revoluções tecnológicas raramente são tão lineares. A eletricidade levou cerca de 40 anos desde a invenção até a aplicação em larga escala, e os computadores cerca de 25 anos. Agora, a velocidade de difusão da IA, precificada pelo mercado, exige que ela seja de 5 a 8 vezes mais rápida do que essas tecnologias universais.

Isso não é impossível, mas o espaço para erro é estreito. Se a comercialização da IA for mais lenta que o gasto de capital, se a demanda por raciocínio não acompanhar a de treinamento, ou se depreciação e custos de energia começarem a corroer as margens, as avaliações irão reagir primeiro. Uma direção de tecnologia correta não garante que os preços das ações possam ser antecipados indefinidamente.

Maior risco de curto prazo: taxas de juros mais rápidas que o ARR

A pressão de curto prazo vem da liquidez.

Se o Estreito de Hormuz permanecer fechado por muito tempo, mantendo o petróleo acima de 100 dólares ou até elevando-o, a inflação se espalhará do preço da energia para serviços, transporte e matérias-primas. Em abril, o PPI dos EUA subiu para 9,8% na comparação anual, o maior desde outubro de 2022. Uma inflação consolidada forçará o Fed a reescrever sua política.

O mercado de swaps já precifica cerca de 0,8 aumentos de taxa pelo Fed neste ano, além de mais de 2 aumentos pelo BCE e pelo Banco da Inglaterra. Além disso, a dúvida sobre a independência do Fed após a troca de dirigentes, e o aumento de divergências internas no FOMC, também enfraquecem a confiança do mercado em uma política mais frouxa no futuro.

O Japão também é uma "rhinoceros cinza". Há anos, o Japão é uma fonte de financiamento para operações de alavancagem globais, mas a depreciação do iene e a pressão inflacionária forçaram o Banco do Japão a sinalizar aperto monetário, com o rendimento dos títulos de 30 anos acima de 4%. Se os custos de financiamento no Japão continuarem a subir, provocando o fechamento de posições de carry trade globais, ativos de alta avaliação de IA terão dificuldades de se manter isolados.

No dia 15 de maio, houve uma prévia: o rendimento dos títulos de 10 anos ultrapassou 4,5%, e o de 30 anos passou de 5%. O aumento do momentum de posições de alta, com alta de cerca de 4% no índice de semicondutores de Filadélfia e queda de 1,5% no Nasdaq em um único dia, não indica uma reversão de tendência, mas mostra que posições de mercado altamente concentradas são extremamente sensíveis às taxas de juros.

A comparação mais importante de curto prazo é simples: se a velocidade de revisão do ARR for menor que a alta das taxas de juros. Caso contrário, o capital pode se deslocar primeiro para setores de hardware mais seguros; se a liquidez continuar a piorar e as receitas de IA não forem revisadas para cima, a pressão de avaliação se ampliará significativamente.

Problemas mais difíceis de médio e longo prazo: organização, energia, emprego e rotas de hardware

O teste de médio prazo é a realização industrial. Revoluções tecnológicas gerais raramente seguem uma trajetória linear, geralmente "aceleram, desaceleram e aceleram novamente". Primeiro há uma onda de capital, depois uma fase de ajuste organizacional, e por fim, uma melhora na produtividade. Na internet, também houve fases de investimento intenso, expansão de Capex e bolhas de ativos, e melhorias de produtividade só se tornaram evidentes anos depois.

Hoje, a dificuldade de precificar a IA está no fato de que ela exige que as empresas ajustem rapidamente suas estruturas organizacionais, requalifiquem trabalhadores, implementem modelos de negócio rapidamente e evitem resistência social significativa. Essa velocidade não é comum na história humana.

Restrições mais duras de longo prazo incluem:

Primeiro, energia e infraestrutura. Data centers de IA consomem muita eletricidade e água de resfriamento, e a expansão da rede elétrica, transformadores e armazenamento de energia não são variáveis de PowerPoint, mas gargalos reais. Se a infraestrutura de IA continuar elevando os custos de energia, a regulação e a resistência social aumentarão.

Segundo, emprego e consumo. A IA pode aumentar a eficiência das empresas no curto prazo, reduzindo a demanda por engenheiros, atendentes e outros cargos; mas se o desemprego técnico acelerar mais rápido que a criação de novos empregos, o consumo das famílias será prejudicado. A eficiência no setor B (empresarial) precisa se traduzir em poder de compra do setor C (consumidor). Se setores não relacionados à IA entrarem em recessão, a IA também terá dificuldades de se destacar por muito tempo.

Terceiro, aceitação social. No começo do ano, houve uma febre de adoção do Openclaw na China, mas a resistência do público americano a custos mais altos de energia e ao medo de desemprego técnico está crescendo. Isso pode desacelerar a penetração da IA.

Quarto, mudanças radicais em hardware. Se ocorrer uma inovação semelhante ao "DeepSeek moment", com avanços em poder de cálculo, armazenamento e transmissão, os componentes de hardware mais escassos hoje podem se tornar excessivos de repente. A lógica de alta demanda por hardware pode ser revertida.

O longo prazo para a indústria de IA ainda é otimista. Sem considerar os conflitos sociais decorrentes de desemprego técnico e reestruturações, a IA tem potencial de aumentar a produtividade total dos fatores e ajudar a economia a escapar da estagflação. Mesmo que o mercado financeiro passe por desleveraging, os data centers, tecnologias de baixo custo e aplicações já validadas podem servir de base para uma próxima rodada de expansão industrial.

Porém, o preço das ações não é uma projeção de visão de longo prazo. O que essa alta de IA mais precisa validar é se as expectativas atuais de ARR, ROI e velocidade de penetração tecnológica podem continuar se concretizando em um ambiente de petróleo, inflação, juros e restrições sociais cada vez mais rígidos. A direção correta explica por que há uma alta; a velocidade de realização, determinará se a bolha se tornará descontrolada.