O mercado de títulos e o US 10 anos estão chegando a um ponto de ruptura, mas as ações estão em máxima histórica com sinais de que esse mercado em alta ainda tem muito mais espaço para subir. Deixe-me explicar por que altos rendimentos não quebram os mercados.

O que temos aqui é o rendimento do US10yr (agora em 4,56%) versus o $SPX (S&P 500) nos últimos 30 anos... Quanto mais eu olho para isso, mais acho que a pergunta certa não é simplesmente “Rendimentos altos são ruins para as ações?”
A melhor pergunta é em que tipo de ambiente de altas taxas estamos?
Porque há uma grande diferença entre o que historicamente causou recessões e o que historicamente as confirmou.
Vários dos piores declínios de mercado nos últimos 25+ anos nem sempre foram desencadeados por rendimentos altos. Eles frequentemente aconteceram após o mercado de títulos começar a detectar um problema de crescimento real e após os rendimentos já terem começado a colapsar.
Em outras palavras, a quebra do 10 anos para baixo nem sempre foi o sinal bullish de “as taxas estão caindo” que os investidores desejavam. Às vezes, era o mercado dizendo que o crescimento está se deteriorando, o capital está migrando para segurança, e o Fed provavelmente está atrasado.
SE o 10 anos quebra para baixo porque a inflação está esfriando enquanto os lucros permanecem resilientes, isso pode ser bullish. Essa é a versão de pouso suave. Taxa de desconto mais baixa, lucros ainda bons, e ativos de risco podem respirar.
Mas SE o 10 anos quebra para baixo porque o desemprego está aumentando, os spreads de crédito estão se widenando, os consumidores estão enfraquecendo, e as revisões de lucros estão desacelerando, isso não é bullish. Essa é a versão de recessão. Mesmo movimento nas taxas, mas uma mensagem muito diferente.
Então, o que está acontecendo agora?
Neste momento, o 10 anos está próximo de uma zona de resistência importante de várias décadas, e o S&P 500 está fazendo novas máximas.
Essa combinação me diz que o mercado está precificando um mundo onde o crescimento nominal, gastos fiscais, capex em IA, e o poder de lucros das mega-cap ainda são fortes o suficiente para compensar o impacto das taxas mais altas. ESSE é o ponto-chave.
Em 2000, 2007, 2020, e até parcialmente em 2022, a queda no rendimento do 10 anos foi menos a causa da correção de ações e mais o mercado precificando repentinamente deterioração econômica, estresse de liquidez, ou uma resposta política agressiva.
Em outras palavras, o aumento dos rendimentos geralmente reflete crescimento nominal, expectativas de inflação ou impulso econômico. Quedas nos rendimentos geralmente refletem medo, risco de recessão, ou um evento de liquidez.
E é aqui que hoje fica interessante. Não estamos vivendo na mesma estrutura macro de ciclos anteriores. O déficit fiscal dos EUA é muito maior. A oferta de títulos importa mais. A inflação é estruturalmente mais persistente. E o gasto em infraestrutura de IA se tornou um dos maiores ciclos de capex do setor privado na história moderna.
O boom de capex em IA não é apenas uma história de tecnologia. Está fluindo para tantas áreas diferentes da economia. Semicondutores, energia, utilidades, data centers, equipamentos de rede, infraestrutura elétrica, e demanda por trabalho. Esse gasto está ajudando a sustentar partes da economia que normalmente teriam se deteriorado mais rápido sob esse nível de taxas.
A concentração do índice também importa. O S&P 500 de hoje não é o mesmo de 2000 ou mesmo de 2010. Uma grande parte do desempenho do índice agora é impulsionada por um punhado de empresas de tecnologia mega-cap com balanços sólidos, fluxo de caixa livre enorme, distribuição monopolística global, e demanda secular impulsionada por IA.
Isso muda o mecanismo de transmissão de taxas mais altas. Um banco regional, uma empresa de small-cap, ou uma empresa de consumo altamente alavancada pode sofrer enormemente em um mundo de rendimento de 5%. Microsoft, NVIDIA, Meta, ou Alphabet não necessariamente enfrentam dificuldades da mesma forma porque financiam internamente o crescimento através da geração de caixa.
Portanto, o mercado não está ignorando as taxas. Está dizendo “Mostre-me o dano nos lucros.” E até agora, no nível do índice, não houve nenhum. Os principais contribuintes para os índices e para a economia têm as fortalezas mais sólidas e a força dos lucros nunca foi tão forte.
Por isso, os sinais tradicionais de recessão parecem “errados” por mais tempo do que muitos esperavam.
A economia está bifurcada. O consumidor de baixa renda parece estressado, a acessibilidade à moradia está fraca, pequenas empresas enfrentam pressão, o risco de refinanciamento é real (o mercado imobiliário comercial ainda está digerindo um custo de capital muito mais alto)
Mas, ao mesmo tempo, os lucros das grandes empresas de tecnologia permanecem resilientes porque IA, software, nuvem e gastos em infraestrutura estão compensando a fraqueza mais ampla.
Também acho que as pessoas são rápidas demais em comparar o ciclo de capex em IA com a bolha de telecomunicações e internet do final dos anos 1990. Existem diferenças importantes. Grande parte da construção de infraestrutura dos anos 1990 foi financiada por empresas que NECESSITAVAM que os mercados de capitais permanecessem abertos (e era amplamente impulsionada por dívida)
Hoje, empresas como Microsoft, Amazon, Meta, Alphabet, NVIDIA, Oracle estão investindo a partir de uma posição de enorme lucratividade. Sim, agora elas começaram a recorrer aos mercados de dívida para acelerar a expansão, mas fazem isso a partir de uma posição de força, não de sobrevivência.
Se esse gasto eventualmente se tornar excessivo ou gerar retornos adequados, é outra discussão. Haverá excesso de capacidade ou todo esse capex eventualmente decepcionará? Veremos.
Mas, por enquanto, o impulso nos lucros é real.
Centenas de bilhões estão sendo investidos em computação, redes, infraestrutura de energia, chips, e data centers. Esse gasto está fluindo pela economia e apoiando o crescimento nominal mesmo enquanto partes da economia do consumidor enfraquecem.
É por isso que o mercado de títulos importa tanto a partir de agora.
Tecnicamente, os rendimentos parecem estar tentando uma quebra de uma base de mais de 20 anos. E se os rendimentos quebrarem decisivamente acima dessa faixa e se sustentarem acima de ~5%, acho que o mercado eventualmente terá mais dificuldade em manter os múltiplos atuais. Não necessariamente porque o crescimento colapsa imediatamente, mas porque o regime de taxa de desconto muda.
Um movimento sustentado acima dessa zona de resistência macro me diria que o mercado está reprecificando o prêmio de prazo, risco fiscal, ou inflação persistente, ou uma combinação de todos esses fatores. Isso pressionaria ativos de longo prazo e tornaria o mercado de ações muito mais dependente do crescimento dos lucros para justificar as avaliações.
Por outro lado, enquanto o 10 anos não estiver quebrando de forma desordenada e não estiver rompendo acima dessa resistência de longo prazo, o mercado ainda pode ter fôlego.
Ele dá às ações espaço para continuar subindo, especialmente se o motor de lucros permanecer concentrado em empresas com fluxo de caixa real, poder de precificação, e força no balanço.
Lembre-se, o mercado tende a quebrar quando o mercado de títulos percebe repentinamente que o crescimento está se deteriorando mais rápido do que o esperado. E neste momento, NÃO é isso que o mercado de títulos está dizendo.
Se algo, o mercado de títulos está dizendo exatamente o oposto. Crescimento nominal + inflação são mais duradouros do que as pessoas esperavam.
Agora, isso significa que não há risco? Claro que há. Em algum momento, taxas mais altas importam.
Reprecificação de crédito privado (já mostrou sinais de fraturamento), aumento do risco de refinanciamento, aumento das despesas de juros do governo (o que atualmente não é sustentável), prêmios de risco de ações comprimidos, e balanços mais fracos começam a ficar sem tempo à medida que as condições de liquidez se tornam mais restritivas.
Taxas mais altas funcionam com atrasos longos e variáveis. Mas a nuance é que os mercados não atingem o topo simplesmente porque os rendimentos estão altos. Eles atingem o topo quando a liquidez deteriora, os lucros desaceleram, os spreads de crédito se widen, E ENTÃO os rendimentos colapsam porque o mercado começa a precificar recessão.
Neste momento, ainda não temos toda essa sequência. O que temos, na verdade, é crescimento nominal e inflação persistentes, lucros resilientes de mega-cap, capex impulsionado por IA, e déficits fiscais estruturalmente altos sustentando a demanda + mantendo a liquidez no sistema.
Essa combinação pode sustentar rendimentos mais altos e preços de ações mais elevados por mais tempo do que a maioria das pessoas espera.
O próximo movimento nos rendimentos importa muito. Uma queda controlada provavelmente ajudaria a ampliar o mercado. Uma quebra acima pressionaria as avaliações. Uma queda acentuada provavelmente indicaria que o mercado de títulos está vendo algo no crescimento que as ações ainda não precificaram.
Até que o 10 anos quebre decisivamente de um lado ou de outro, minha visão é que o mercado em alta pode continuar, mas a margem macro de erro está ficando mais fina.
Imóveis comerciais, ciclos de refinanciamento, alavancagem de private equity, deterioração do crédito ao consumidor, e pressão sobre o serviço da dívida do governo se acumulam lentamente antes de se tornarem repentinamente relevantes. Eventualmente, há um ponto onde o custo de capital começa a sobrecarregar até mesmo narrativas seculares fortes.
Mas a parte difícil é saber onde exatamente esse limite está e, francamente, o próprio mercado pode ainda não saber.