Quando a bolha estourar, como "fazer short" de forma "inteligente"?

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Autor: Campbell, analista macroeconômico

Tradução: Yuliya, PANews

Prefácio: Recentemente, o setor de chips de armazenamento das ações americanas tornou-se a principal linha de tendência do mercado de tecnologia, com ações da Micron Technology, SK Hynix, Sandisk e outras continuando a subir fortemente. Ao mesmo tempo, o debate sobre se a IA entrou na fase de bolha voltou a ganhar força. O mercado tem opiniões divergentes: o conhecido analista de chips durante a bolha da internet, Dan Niles, acredita que o desenvolvimento atual da IA se assemelha mais ao estágio intermediário da construção de infraestrutura de internet em 1997, e não ao final da bolha em 1999. Ele aponta que o surgimento de agentes de IA está impulsionando uma demanda explosiva por poder de processamento, e embora as avaliações das ações de chips estejam elevadas no curto prazo, elas ainda têm potencial no longo prazo. O lendário gestor de fundos de hedge, Paul Tudor Jones, também prevê que o mercado de alta da IA já percorreu cerca de 50% a 60% do caminho, podendo durar mais um ou dois anos. Em contraste, Michael Burry, o personagem principal do filme “A Grande Aposta”, emitiu um alerta, dizendo que o mercado atual é altamente semelhante ao momento que antecedeu o estouro da bolha da internet em 2000.

Em meio ao entusiasmo, às preocupações, e às opiniões divergentes dos grandes investidores, se uma bolha realmente existir, como devemos reagir? O autor deste artigo, com base em sua experiência, compartilha um guia prático e rigoroso sobre “como fazer short em uma bolha”. A seguir, o texto original:

Sinceramente, não sei se estamos atualmente em uma bolha, e nem tenho certeza se essa é uma questão que se pode responder com certeza. O que você e eu sabemos é o seguinte: a revolução da IA é real.

Apesar de ter abandonado minha carreira de investidor profissional para me tornar um investidor de longo prazo, e de ter escrito sobre o tema nos últimos três anos, ainda sinto que minha posição de compra não é suficiente. Assim como você, olho ao redor e vejo muitas pessoas ficando extremamente ricas apenas por conectar tokens e criar aplicações de IA (ou investindo totalmente em projetos de infraestrutura que geram esses tokens), o que me dá calafrios e gera uma certa inveja. Isso, por sua vez, cria um ciclo de feedback: não tenho certeza se minhas opiniões estão sendo influenciadas pela inveja, ou se a inveja está me dizendo uma verdade que já sei: “continue comprando”.

De certa forma, realmente sinto que “o futuro já chegou, precisamos de uma quantidade massiva de poder de processamento”, então você certamente pensaria em comprar esses ativos.

Não acho que as ações de software estejam se saindo tão bem, e o mercado está vendendo essas ações, então não há muita gordura para explorar.

Assim como vocês, também percebi as avaliações extremamente baixas das ações sul-coreanas e estou bastante interessado na abertura de mercado deles, o que claramente está relacionado ao recente aumento do mercado de ações.

Também fiquei surpreso com a flexibilização silenciosa do requisito de alavancagem adicional oficial (eSLR), permitindo que bancos e fundos mantenham menos capital regulatório para comprar títulos do Tesouro dos EUA — uma verdadeira política de estímulo disfarçada de prudência.

Posso imaginar que, algum dia, as taxas de juros subirão o suficiente para acabar com essa “festa de liquidez”, mas ainda não é o momento.

Também posso imaginar que uma guerra poderia acabar com essa festa, pois a volatilidade intensa me tirou do mercado de alta, então quem sabe o que acontecerá no futuro.

Posso imaginar que as ações de bancos canadenses com um índice de preço sobre valor patrimonial de até 3 vezes e baixa volatilidade sejam uma excelente oportunidade de venda a descoberto, mas, devido à falta de canais de negociação e opções de longo prazo suficientes, não consigo escrever um artigo útil para compartilhar.

Sinceramente, há muitas coisas que não posso dizer aqui abertamente. Embora isso não mude minha visão fundamental sobre a tendência, limita bastante as pessoas e assuntos com os quais posso conversar aqui. Se você conhece a teoria de “parar a luta interna” de Andreesen, sabe que minha personalidade cautelosa me condena a nunca me tornar um bilionário.

Por outro lado, há uma coisa que eu sei exatamente o que fazer. E essa é uma pequena vantagem que posso te dar. Hoje, não vamos discutir se estamos em uma bolha, mas sim como fazer short em uma bolha, se você quiser.

Por que é tão difícil fazer short em uma bolha?

O que é uma bolha? Se algo parece uma bolha, soa como uma bolha, sobe como uma parábola até o céu, e precisa de expectativas cada vez maiores e mais alavancagem para manter a alta, então é uma bolha.

Por que é tão difícil fazer short em uma bolha?

O problema é que, geralmente, o mais fácil de fazer short é aquilo cujo fundamento negativo é lentamente sendo descoberto pelo público, levando a uma queda gradual até o colapso. Nesse processo, você pode enfrentar short squeeze (quando os vendedores forçados a comprar para fechar posições, causando uma alta), mas isso, na verdade, oferece uma boa oportunidade de aumentar a posição de short, pois esse ativo inevitavelmente voltará a zero.

Mas fazer short em uma bolha é completamente diferente. Quando um ativo sobe de forma insustentável, sua exposição ao risco de short aumenta exponencialmente à medida que o preço sobe.

Não acredita? Pergunte a quem fez short na Porsche e na Volkswagen em 2008.

Pergunte a quem fez short na GameStop.

Ou a quem fez short naquela marca de calçados que, semanas atrás, virou uma IA e esmagou todos os outros shorts.

Quem compra e mantém, no máximo, fica de fora, observando. Mas quem faz short, precisa recomprar amanhã para fechar a posição. Se você puder fazer com que a conta dele dobre de tamanho, ele terá o dobro de motivação para fechar, às vezes a qualquer custo.

Outro motivo pelo qual é difícil fazer short em uma bolha é que as características que tornam a bolha tão atraente — “volatilidade explosiva! Incrível!” — fazem com que suas opções sejam absurdamente caras.

Se ela sobe 10% ao dia, a volatilidade anualizada é de 160. Para opções com volatilidade de 160, comprar uma call hoje pode custar metade do valor da ação. Porque a volatilidade real oferece um valor de hedge tão alto, essas opções não servem para apostas unilaterais.

Assim, só nos restam as seguintes estratégias:

A única maneira de fazer short em uma bolha é:

a) Encontrar uma “cunha” — algo que possa perfurar a bolha de fora para dentro.

b) Fazer short na “vítima” — apostar naquelas relacionadas à bolha, cujo colapso seria profundo.

c) Esperar por uma “confirmação” — esperar que a tendência e o gráfico realmente quebrem.

O restante do artigo trará exemplos de cada método.

A) Encontrar a Cunha

A primeira estratégia para fazer short em uma bolha é não fazer short na própria bolha.

Você precisa encontrar algo que possa perfurá-la. Então, você compra esse ativo para proteger sua carteira contra o impacto de uma ruptura da bolha.

Hoje, começamos exatamente assim, antes mesmo de os dados do CPI (Índice de Preços ao Consumidor) confirmarem algo que já sabíamos: a inflação está voltando.

As taxas de juros provavelmente subirão. Como Bob Prince costumava dizer, ações também têm atributos de títulos.

Essa é a “cunha”. Você não faz short na bolha, faz long na tendência que pode destruí-la. Se a IA é uma bolha, então as taxas de juros são a cunha que a perfura.

Todos os ativos com avaliações absurdas, na essência, são ativos de longo prazo disfarçados. Quando a taxa de desconto (juros) sobe, o valor presente das expectativas futuras diminui drasticamente, e ações que subiram por conta de expectativas de fluxo de caixa em 2030 podem voltar ao seu valor real.

Princípio central: em toda bolha, há algo que depende dela para sobreviver. Assim que a bolha dá uma pausa, o elo mais fraco se rompe. Você não está apostando que o entusiasmo do mercado vai acabar, mas que o elo mais fraco não resistirá à pausa do mercado.

A beleza da estratégia da “cunha” é que você não precisa acertar o timing com precisão. A bolha nem precisa estourar; basta desacelerar por um trimestre, e ativos altamente alavancados começarão a desmoronar.

Onde estão as “cunhas” agora? Vou te dizer o que estou de olho. Os bancos canadenses com índice de preço sobre valor patrimonial de até 3 vezes, com hipotecas de “descontos negativos” (ou seja, os mutuários não pagam nem os juros, e o saldo devedor aumenta, como um empréstimo PIK com capitalização de juros), enfrentam um mercado imobiliário que faz o mercado imobiliário dos EUA de 2007 parecer moderado.

Não consigo comprar opções desses bancos, mas estou de olho. Quanto ao mercado de crédito mais amplo, já escrevi na “Observação de Crédito” que o mercado de crédito privado atual parece uma “colônia de baratas”, refletindo uma flexibilização crescente nos padrões de empréstimo. O dinheiro entra, mas não sai. Quando a bolha pausa, o valor contábil desses ativos não muda, pois ninguém exige uma reavaliação forçada. Até o dia em que terão que encarar a realidade.

B) Fazer short na vítima

A segunda estratégia para fazer short em uma bolha é identificar os ativos que irão colapsar junto com ela, ou seja, os ativos que estão próximos ao colapso.

O Evergrande é um exemplo clássico. Você não precisa fazer short nas ações bancárias chinesas, pois isso só fará você perder dinheiro por uma década. Você precisa encontrar uma construtora altamente alavancada, dependente de pré-venda de imóveis, que explodirá com uma leve desaceleração do mercado imobiliário chinês. A bolha pode continuar inflando, mas a Evergrande não resistirá.

Procure por “convexidade de queda” — ativos que caem cada vez mais rápido e com maior amplitude. Você não deve fazer short naqueles que estão crescendo exponencialmente, pois isso equivale a lutar contra o dobro do impulso de alta.

Mas, observando seus vizinhos, talvez suas opções de volatilidade não estejam tão caras quanto 70.

Lembre-se das companhias aéreas antes da crise de 2020. Elas não estavam em bolha, mas enfrentando riscos assimétricos extremos, caindo violentamente. As opções de venda estavam caras, mas ainda acessíveis. Você podia comprar opções de ambos os lados. Fizemos isso na época. Parece óbvio agora, mas na época era uma reação à complacência generalizada, uma “bolha” de otimismo cego.

Relembre também os bancos de 2007/2008. Você não precisa fazer short na imobiliária, pois isso é extremamente difícil e requer conhecimento técnico avançado (a menos que consiga CDS de inadimplência de hipotecas, o que é raro). Basta fazer short no Bank of America, por exemplo.

Princípio central: as bolhas criam uma correlação que só se manifesta na crise. O mercado de opções geralmente só precifica essa correlação quando a crise já está acontecendo. Sua tarefa é encontrar opções baratas, que inevitavelmente serão arrastadas para baixo pelos ativos da bolha, que terão preços de opções muito altos.

Quem são as “vítimas” agora? Honestamente, ainda não tenho certeza.

C) Esperar por confirmação

A terceira estratégia exige disciplina, e é por isso que a maioria das pessoas falha nela.

É: esperar.

Sei que esperar é difícil. Às vezes, você vê um ativo subir em linha reta e não consegue se controlar. Mas, mais uma vez, você não quer ser atropelado por um trem em alta velocidade.

Por isso, é preciso esperar por sinais de confirmação. Como esses sinais se parecem?

Normalmente, uma combinação de:

• deterioração dos fundamentos;

• esgotamento do interesse de compra, fadiga do mercado;

• quebra definitiva da linha de tendência.

Note que não é uma correção pequena, mas uma quebra total. Algo que vinha subindo bem, de repente, rompe uma linha de suporte importante, e as pessoas começam a compartilhar screenshots no Twitter de uma queda forte. Já vimos isso na nossa análise do prata em janeiro deste ano (mas não olhe agora, porque ele voltou a subir; falaremos disso em outro momento).

Dependendo do seu horizonte de análise, as informações do gráfico podem variar bastante.

A verdade mais importante agora é que, em relação à IA, a única coisa que está piorando é que muito do fluxo de caixa depende de um futuro distante.

O problema é que você precisa descontar esse futuro com as taxas de juros de hoje. Se a inflação subir, e os formuladores de políticas forem obrigados a apertar a política monetária (imagine o preço do petróleo disparando para 150-200 dólares por barril, eles certamente fariam isso), o valor presente líquido (NPV) desses ativos será drasticamente reduzido. Isso é exatamente o que aconteceu na bolha de títulos de 2021.

Outro ponto importante é a correlação. Quando estratégias que funcionaram várias vezes deixam de funcionar repentinamente, e fatores que antes podiam ser ignorados se tornam relevantes, é hora de ficar atento. Talvez estejamos vivendo isso agora.

Prática e conclusão

O que eu fiz hoje? (antes do mercado cair na madrugada de 13 de maio, horário de Pequim) Já tinha feito alguns hedge, mas não o suficiente. Shortei 5% do S&P 500 (SPX) e 10% de títulos de alto rendimento (HYG), além de comprar uma pequena spread de opções de venda de curto prazo. Saí por um tempo, voltei e vi que a situação estava ruim.

O que exatamente fiz? Não fiz short em semicondutores, porque a demanda fundamental ainda está lá, e a tendência de alta não foi quebrada. Mas, de fato, shortei mais títulos, comprando opções de venda de títulos do Tesouro dos EUA. Se a linha de tendência se sustentar e o mercado reagir, considero isso um pequeno investimento na minha estratégia de “cunha”, sem grandes riscos. Se a linha de tendência não segurar, tenho dinheiro em caixa, proteção na carteira, e só então, quando a situação piorar, entrarei pesado em alguns ativos específicos de short. Ah, e vendi 5% das ações de bancos canadenses.

Hedge, encontrar a cunha, esperar por confirmação, atacar com posição pesada.

Olha, não sei se estamos em uma bolha agora. Essa rodada do mercado pode estar apenas na quarta jogada (provavelmente não, os movimentos já estão muito fortes), ou na nona (não acredito muito, pois isso exigiria uma destruição da demanda por tokens, o que ainda não vejo). O que sei é que a sensação de “imparável” que a IA me dá é muito parecida com a que senti em 1999, quando montei meu portfólio de ações de internet na escola. Sim, essas ações subiram de volta, e algumas gigantes como Amazon surgiram. Se você segurar até hoje, a taxa interna de retorno (IRR) pode passar de 10%.

Mas também não esqueço das quedas brutais daquela época.

Portanto, se você chegou até aqui, pode estar se sentindo nervoso. Se estiver, a resposta não é fazer short naquilo que sobe verticalmente. A resposta é: encontrar a cunha, comprar opções de venda na vítima, esperar por sinais de confirmação, e então, atacar com tudo.

Durante esse período, não contrarie a tendência do mercado. Não faça short naquilo que está subindo em parábola.