Relatório de semicondutores do Morgan Stanley 2026: compre embalagem, compre teste, compre chips chineses, evite os caminhos tradicionais

nulo

Autor: Jien Wei Zhi Zhuo Zatan

Fonte: Morgan Stanley Greater China Semiconductors Research

Data do relatório: 8 de maio de 2026

Um, conflito central principal

O investimento global em IA ultrapassa as expectativas de expansão, mas a oferta de capacidade de computação está evoluindo de “NVIDIA domina tudo” para uma trajetória paralela de “GPU + ASIC + chips locais na China”. O conflito central não é se a demanda é suficiente, mas quem pode captar a fatia dessa expansão, e a velocidade com que os semicondutores não-AI estão sendo marginalizados nesse processo.

Dois, conclusões principais (por ordem de importância para negociações)

Três, aprofundamento por segmento

3.1 Embalagem avançada (CoWoS / SoIC) — Linha principal de maior certeza

【Conflito central】Demanda explosiva, mas capacidade de produção só a TSMC pode substituir; embalagens não-TSMC (Amkor/ASE/UMC) enfrentam perda de participação de mercado.

【Impulso chave】Quatro grandes fornecedores de nuvem (AWS/Google/Microsoft/Meta) com investimento de capital no Q1 de 2026 +95% ano a ano, previsão de investimento anual de US$ 685 bilhões, demanda de servidores de IA impulsiona diretamente a demanda por CoWoS/SoIC em fila de espera.

Dados e marcos importantes:

NVIDIA consome cerca de 59% do CoWoS, Broadcom cerca de 20%, AMD cerca de 9%

·2026, valor total de consumo de wafers de computação de IA cerca de US$ 27,2 bilhões, pico histórico

·A receita de chips de IA da TSMC representa CAGR de 60% de 2024 a 2029, em 2026 IA representa mais de 30% da receita total

【Caminho de transmissão】

Capex dos fornecedores de nuvem → Pedidos de NVIDIA/Broadcom/Google TPU → Gargalo em CoWoS/SoIC → Aumento do poder de negociação da TSMC → Participação de receita de IA continua crescendo.

【Dicas de negociação】

A TSMC é a linha principal dentro da linha principal, sem necessidade de timing específico, lógica de manutenção clara. SoIC é a segunda curva de crescimento a partir de 2025, atenção às oportunidades de fornecedores de OSAT (ASE etc.) que entram na montagem de SoIC.

3.2 Equipamentos de teste (Handler / Socket / Placa de sondagem) — menor avaliação, crescimento mais certo

【Conflito central】

Complexidade crescente dos chips dobra o tempo de teste estruturalmente, mas a reavaliação do TAM de equipamentos de teste pelo mercado está atrasada.

【Impulso chave】

Cada geração de chips GPU dobra o tempo de teste (Hopper 350s → Blackwell 700-1000s → Rubin 1200-1400s → próxima geração 1800-2000s); número de pinos do socket de teste sobe de nível de telefone (1500) para IA/HPC (6000), e até mais de 10.000 na próxima geração.

Dados principais:

·Tamanho do mercado global de Handler: US$ 436 milhões em 2023 → US$ 6,6 bilhões em 2027, CAGR de 35%+

·Demanda de teste óptico CPO a partir de 2025, entrando em fase de teste combinado elétrico + óptico em 2027 (Insertion 4i)

【Caminho de transmissão】

Aumento do tamanho/número de camadas/complexidade do chip → aumento do tempo de teste → aumento de preço e quantidade de Handler/Socket → novas demandas de teste óptico CPO → início da segunda curva de crescimento.

【Dicas de negociação】

Três empresas são as de menor avaliação e maior certeza de crescimento na cadeia de infraestrutura de IA, adequadas para alocação central de médio prazo. Cobertura de mercado insuficiente, preços baixos, são as áreas de maior relação custo-benefício atualmente.

3.3 Chips de IA na China (GPU/ASIC domésticos) — irreversível a longo prazo, forte diferenciação de curto prazo

【Conflito central】

Controle de exportação impulsiona demanda de substituição doméstica, mas maturidade tecnológica e de produção em massa dos chips locais variam; a capacidade de garantir pedidos de grandes clientes é o diferencial principal.

【Impulso chave】

DeepSeek valida viabilidade de inferência de baixo custo → fornecedores de nuvem domésticos aceleram troca → SMIC expande produção de 7nm para suportar produção em massa → vantagem de TCO de chips domésticos (30-60% mais barato que NVIDIA) gera feedback positivo.

Tamanho de mercado e cenário:

Participação de mercado doméstico em 2026: Huawei 62%, Cambrian 14%, Kunlun 5%, T-Head 5%, outros 14%.

Comparação entre três principais alvos das “Dez Dragões” (MS):

【Caminho de transmissão】

Controle de exportação → Substituição doméstica → Expansão de SMIC em 7nm → Huawei/Cambrian em expansão → Mudança de compras por fornecedores locais de nuvem (ByteDance/Alibaba/Tencent) → Redução do custo de inferência → Mais aplicações explodindo → Nova rodada de demanda por capacidade de computação.

【Dicas de negociação】

Cambrian é o mais certeiro, sendo o alvo principal; Tianzhi Zhixin tem maior flexibilidade, mas ainda não lucra, risco mais alto. Huawei (não listada) é a maior variável de competição, seu crescimento de participação exerce pressão indireta sobre outros fabricantes domésticos, acompanhamento contínuo necessário. Janela de tempo: 2026–2027, período crítico de transição de chips de IA domésticos de reserva para principal.

3.4 Semicondutores não-AI (consumo / automotivo / controle industrial) — tendência estrutural de baixa, recuperação fraca não é forte recuperação

【Conflito central】

Recursos da cadeia de suprimentos sendo sistematicamente sugados por IA, ritmo de recuperação dos semicondutores tradicionais permanece mais lento que o esperado, mercado superestimou a elasticidade de rebote.

【Impulso chave】

Capacidade de foundry / substratos T-Glass / armazenamento se voltam totalmente para IA; chips não-AI ficam atrasados na fila, custos de wafers e OSAT sobem; margens de empresas de design de chips sob pressão.

· Excluindo GPU de IA da NVIDIA e armazenamento, crescimento de semicondutores não-AI em 2026 deve desacelerar significativamente

· Dias de inventário de MCU ainda em nível histórico alto (pico no 1T25, plano no 4T25); principais fabricantes como STM/GD têm digestão lenta de estoques

· Utilização de foundries lógicas deve retornar a 80% no segundo semestre de 2026, recuperação com elasticidade limitada

· SiC melhor que GaN: recomenda-se SICC (OW), expectativa de penetração de SiC ultrapassar 50% até 2030; evitar InnoScience (EW), depreciação de expansão de capacidade pressiona lucros

【Dicas de negociação】

Evitar exposição pura a semicondutores tradicionais, ciclo de MCU no fundo, recuperação fraca, não apostar pesado em forte rebote. SiC é o único segmento tradicional de semicondutores que merece atenção.

3.5 Armazenamento (HBM / NAND / DDR4) — forte diferenciação interna, sinais a serem filtrados

【Conflito central】

Demanda de HBM impulsionada por IA é clara; aumento de preços de DDR4/NAND é devido à ocupação de capacidade por IA, não por recuperação real de demanda, sinais distorcidos, elasticidade de preço limitada.

【Dicas de negociação】

HBM com visão otimista, Hynix mais beneficiada; Macronix (NOR Flash, Top Pick) se beneficia de escassez e avaliação razoável; aumento de preços de NAND/DDR4 não equivale a melhora de demanda, cuidado com compra por impulso.

Quatro, variáveis macro e geopolíticas: variáveis explicativas para julgamento de segmentos

【Geopolítica】 Controle de exportação continua a se intensificar

Restrições de NVIDIA às exportações para a China → aumento da demanda de substituição por chips domésticos na China; investimento de capital de nuvem na China em 2026E atinge US$ 105 bilhões, aproximando-se de 14% do total global de investimentos em nuvem.

【Macroeconômico】 Restrições energéticas (EUA)

Escassez de energia em data centers nos EUA é potencial limite para crescimento de demanda por GPU, mas não se torna uma restrição substancial em curto prazo (2026).

【Estrutura do setor】 Efeito de consumo de IA

Efeito de captação de recursos da cadeia de suprimentos por IA (T-Glass, DRAM tradicional, capacidade de foundry de consumo) é a variável explicativa central para desempenho abaixo do esperado dos semicondutores não-AI, não sendo um fator cíclico.

【Custo】 Inflação tecnológica

Custos de wafers/OSAT/armazenamento sobem globalmente, pressionando margens de chips de design (especialmente de segmentos não-AI); poder de negociação de foundries como TSMC continua a crescer.

Cinco, portfólio recomendado e estrutura de negociações

Com base na avaliação de todos os segmentos, construa o seguinte quadro de negociações:

Seis, resumo em uma frase

Compre embalagens (TSMC), compre equipamentos de teste (Hon Precision / WinWay / MPI), compre líderes de chips de IA na China (Cambrian); evite expectativas de forte recuperação de semicondutores não-AI, armazene mais em HBM, seja neutro em NAND/DRAM tradicionais. Janela de tempo: 2026–2027, ciclo de investimento em IA ainda longe de terminar.

Aviso de risco: Este documento é uma compilação de relatórios públicos da Morgan Stanley, apenas para pesquisa interna, não constitui recomendação de investimento. O mercado é incerto, resultados reais podem divergir significativamente das previsões, investidores devem agir com cautela.

《Construindo a infraestrutura de IA do futuro — CPU, GPU, ASIC, módulos ópticos e chips na China》

Perspectiva forte para semicondutores de IA

Morgan Stanley classifica o outlook de semicondutores de IA como “Forte”, com demanda impulsionada por três forças: aplicações de nível killer de IA em explosão contínua, corrida armamentista de capacidade computacional de gigantes tecnológicos, e demandas de construção de IA soberana por vários países. Ao mesmo tempo, o relatório identifica quatro restrições de crescimento — orçamento, gargalos energéticos nos EUA, capacidade de chips na China, regulação — que na essência representam uma oferta que não acompanha a demanda, não uma demanda que se apaga.

A longo prazo, há três variáveis estruturais a serem observadas com cautela:

1. Inflação tecnológica (aumento de custos de wafers/embalagem/armazenamento que comprimem margens de empresas de design de chips);

2. Efeito de captação de recursos por IA (recursos da cadeia de suprimentos sendo direcionados para IA, marginalizando semicondutores não-AI);

3. Efeito DeepSeek (inferência de baixo custo validada, demanda de inferência doméstica na China acelerando, cadeia de fornecimento doméstica de foundry de GPU de IA elevando capacidade). A soma dessas três constitui a lógica fundamental de todas as avaliações de segmentos posteriores do relatório.

Comparação de avaliação: foundry, backend, armazenamento, IDM (fabricante de componentes integrados) e equipamentos de semicondutores

Comparação de avaliação: sem fabs (fabless), semicondutores de potência, FPGA e chips analógicos

Ciclo de grande escala de semicondutores

A conclusão central é que o ciclo está se diferenciando, não uma recuperação geral: utilização de foundries deve retornar a 80% no segundo semestre de 2026, mas excluindo GPU de IA da NVIDIA e armazenamento, o crescimento de semicondutores não-AI deve desacelerar significativamente em 2026; queda nos estoques é sinal positivo, dados históricos mostram que ciclos de redução de estoques geralmente elevam índices de ações de semicondutores, mas o grau de diferenciação estrutural nesta recuperação é maior que o habitual.

Cadeia de suprimentos de semicondutores de IA e memórias de nicho

Até 2030, o mercado global de semicondutores pode atingir US$ 1,5 trilhão, sendo metade de IA

Ponto de referência importante de longo prazo: o mercado global de semicondutores até 2030 deve alcançar US$ 1,5 trilhão, com cerca de US$ 753 bilhões vindo de semicondutores de IA; cenário de bull market para TAM de IA na nuvem em 2025, atingindo US$ 235 bilhões (principalmente NVIDIA AI GPU), CAGR de 38% de 2023 a 2030, fornecendo base de espaço de mercado para avaliações posteriores de todos os segmentos.

Perspectiva mais otimista para semicondutores na nuvem

Quatro grandes fornecedores de nuvem (AWS/Google/Microsoft/Meta) com investimento de capital no Q1 de 2026 +95% ano a ano, mantendo relação Capex/EBITDA em cerca de 50%, indicando sustentabilidade financeira na expansão; previsão de lucro da Aspeed continua a ser revisada para cima, como líder de chips de BMC para servidores de IA na nuvem, sua tendência de revisão confirma a demanda real na nuvem.

Os principais provedores de serviços de nuvem mantêm forte investimento

O rastreador de Capex de nuvem da MS estima que, em 2026, os 10 maiores fornecedores globais de nuvem terão investimento de US$ 685 bilhões, cerca de 10% acima do consenso de mercado; gráfico de histórico de crescimento sincronizado de Capex de nuvem e Capex da TSMC é a principal evidência visual para a avaliação de que “não é um ciclo curto”; aproximadamente 65% de ativos de ciclo de vida curto, indicando que fornecedores de nuvem precisam comprar continuamente anualmente, demanda rígida.

Impacto da implantação de energia já anunciada pela TSMC

A partir das especificações de racks e potência de implantação de clientes principais (NVIDIA, AMD, Broadcom, AWS), estima-se a demanda de wafers CoWoS; rack NVIDIA Rubin NVL144 com potência de 220kW e 45 racks implica demanda anual de 136 mil wafers em 2027, sendo a principal base de dados para a avaliação de oferta e demanda de CoWoS.

Devido à forte demanda contínua por IA, a TSMC pode expandir sua capacidade de CoWoS para 165 mil wafers por mês até 2027

Dados de oferta de CoWoS: capacidade da TSMC de 120kW por mês em 2025, expandindo para 165kW por mês em 2027; capacidade de não-TSMC (Amkor/UMC/ASE) de 23kW para 80kW; consumo de CoWoS por clientes principais: NVIDIA cerca de 59%, Broadcom cerca de 20%, alta concentração, impacto de mudanças de demanda de poucos clientes é grande.

Expansão do SoIC (Sistema em Chip Integrado) será foco estratégico da TSMC nos próximos anos

SoIC é considerado a direção estratégica chave da TSMC para os próximos anos: capacidade de 45kW por mês em 2025, expandindo para 78kW por mês em 2027, com NVIDIA, AMD, Apple, Qualcomm/Broadcom na lista de demanda; maior integração e barreiras técnicas que CoWoS, sendo a segunda curva de crescimento após CoWoS, entrando em fase de rápida expansão em 2026-2027.

A TSMC pode dobrar capacidade de CoWoS e SoIC até 2025, tendência que deve continuar até 2026

Consumo de wafers de computação de IA em 2026 pode atingir US$ 27,2 bilhões, com NVIDIA dominando

Listagem detalhada de alocação de capacidade de CoWoS, volume de chips, consumo de wafers e valor de wafers de todos os principais chips de IA em 2026; soma de consumo de wafers de chips de IA em 2026 cerca de US$ 27,2 bilhões, NVIDIA lidera, sendo a base mais convincente para a avaliação do tamanho da receita de IA da TSMC.

Consumo de HBM (Memória de Alta Largura de Banda) em 2026 — até 32 bilhões de Gb

Demanda total de HBM em 2026 cerca de 32.279 milhões de Gb, com NVIDIA respondendo por aproximadamente 58%; listagem de especificações de HBM de cada chip de IA (capacidade, geração, fornecedor), Google TPU usa principalmente HBM3e 12hi, AWS/Microsoft usam HBM3/HBM4; Hynix, Samsung, Micron dividem a oferta, Hynix se beneficia mais por sua tecnologia avançada.

Estimativa de produção de servidores NVIDIA GB200/300

Suposições de oferta e demanda de racks de servidores NVIDIA GB200/300

A participação de receita de chips de IA da TSMC pode atingir 60% entre 2024 e 2029

Receita de chips de IA da TSMC de 2024 a 2029 CAGR de 60%, em 2026 IA representa mais de 30% da receita total; composição de receita inclui chips de IA genéricos, ASICs personalizados, embalagem CoWoS, CPUs de servidores de IA, com clientes como Apple (19%), NVIDIA (21%), Broadcom (11%); margens de lucro e EBITDA continuam a se expandir, confirmando impacto positivo da IA na rentabilidade geral da TSMC.

Demanda por wafers avançados da TSMC

Inteligência Artificial (Agentic AI) — ampliando oportunidades de CPU

IA entra na fase de “ação” após inferência, proporção de CPU/GPU muda de pesada em GPU (1:12) para pesada em CPU (≥1:1), impulsionada por chamadas API, execução de código, tarefas de múltiplos agentes; estima-se que Agentic AI possa criar US$ 325–600 bilhões de espaço de mercado de CPU até 2030, com MediaTek como beneficiária nomeada no relatório.

Escassez de NAND devido a armazenamento de IA; expectativa de que oferta de NOR Flash continue a ser limitada até 2026

Escassez de DDR4 deve persistir até o segundo semestre de 2026; preços spot têm limite superior

ASICs de IA, CPO e testes de chips

Semicondutores de IA: presente e futuro — “Impulso chave”

Apresenta-se os impulsionadores, restrições, soluções tecnológicas e perspectivas de crescimento de IA de forma comparativa; destacando três pares de perspectivas de crescimento — inferência vs treinamento, borda vs nuvem, ASIC personalizado vs GPU de IA — que funcionam como mapa mental para entender divergências de avaliação de segmentos posteriores.

Provedores de serviços de nuvem (CSPs), mesmo com GPUs de IA poderosas da NVIDIA, ainda precisam de chips customizados

Segundo planos dos CSPs, mais projetos de ASIC estão por vir

Como a competição entre CoWoS da TSMC e EMIB da Intel se dá?

Tamanhos maiores de embalagem estão se tornando uma tendência chave do setor

O aumento do tempo de teste de chips de Hopper (350s) para a próxima geração de GPUs (1800-2000s) é o dado estrutural mais importante para o setor de equipamentos de teste; número de pinos do socket de teste sobe de nível de telefone/PC (1500) para IA/HPC (6000) e além, chegando a mais de 10.000 na próxima geração; mercado global de equipamentos de teste deve crescer 35% CAGR entre 2024-2027, com roteiros de tamanho de embalagem da TSMC indicando expansão contínua de interposers, apoiando a visão de longo prazo de mercado de equipamentos de teste.

Delineando o papel de Hon Precision, WinWay e MPI na cadeia de suprimentos de semicondutores

Evolução de equipamentos e componentes de teste: encapsulamento óptico (CPO)

Hon Precision: principal beneficiária da tendência estrutural de aumento do tempo de teste; classificação: overweight (OW)

MPI: líder em tecnologia de sondas com opção de CPO; classificação: overweight (OW)

WinWay: líder em soquetes de teste com vantagens na complexidade de embalagem de IA; classificação: overweight (OW)

Semicondutores na China: OSAT, semicondutores compostos, MCU e GPU de IA

Favorável a equipamentos de backend (ASMP), neutro em relação a OSATs chineses

Favorável a SiC (carbeto de silício) sobre GaN (nitreto de gálio): SICC (OW) com expectativa de penetração de SiC acima de 50% até 2030; evitar InnoScience (EW), pois expansão de capacidade pressiona lucros.

MCU: no fundo, mas ainda sem recuperação

Mercado de semicondutores de IA doméstico na China cresce em tamanho e participação

O mercado de aceleradores de IA na China é bem definido: Huawei domina com 62%, Cambrian com 14%, demais players abaixo de 10%; valor de mercado de chips de IA na China cresce continuamente, com IPOs pendentes, expansão de mercado e maior atividade de capital, formando o pano de fundo para análises futuras.

Previsão até 2030: mercado total de GPU de IA na China deve atingir US$ 67 bilhões

Capacidade de processo avançado na China se expande para atender à demanda de produção de GPU de IA doméstica

Monitoramento de demanda de chips de IA na China a curto prazo

Cadeia de valor de chips de IA — China e EUA — desconexão na computação de IA

Capacidade de infraestrutura na China está reduzindo a percepção de lacunas tecnológicas

Usando radar para comparar em nove dimensões a capacidade de infraestrutura de IA China vs EUA: a China pontua próximo dos EUA em suporte político, espaço de data centers de IA, otimização de software (LLM), mas há grandes diferenças em wafers front-end, memória HBM e redes ópticas; estratégia de compensação inclui embalagem multi-die, maiores racks e clusters, expansão de capacidade de fabricação, com Huawei CloudMatrix 384 A3 SuperPod como exemplo.

Economia da inferência: Custo Total de Propriedade (TCO) e custo por token

TCO de chips de IA domésticos é 30-60% menor que NVIDIA, com aceleradores domésticos de ponta podendo igualar ou superar o custo por token de inferência da NVIDIA; essa é a evidência central de que “substituição doméstica na China não é só política, mas também econômica”, sustentando a visão otimista de longo prazo para o segmento de chips de IA na China.

Pedidos e potencial de pedidos de aceleradores de IA domésticos

TPS (tokens por segundo) — análise de desempenho

Devido à redução de preços, chips domésticos oferecem desempenho por dólar mais forte

“Dez Dragões” de chips de IA na China, com foco em Cambrian, Mu Xi e TianShu Zhixin

Comparação entre Cambrian, Mu Xi e TianShu Zhixin (Iluvatar)

Comparação horizontal das três principais empresas chinesas de chips de IA: Cambrian (ASIC de 7nm da SMIC, grandes clientes, único lucrativo), MetaX Mu Xi (GPGPU de 12nm da SMIC, com participação de fundos soberanos, tecnologia com diferença clara), TianShu Zhixin (GPGPU de 7nm da TSMC, cadeia de suprimentos resiliente); análise de lucratividade, estrutura de clientes e tecnologia indica que Cambrian é o mais certeiro, conclusão implícita do relatório.

Cambrian: desempenho de inferência (TFLOPS) com maior fidelidade a clientes; classificação: overweight (OW)

TianShu Zhixin (Iluvatar): forte visibilidade de pedidos e resiliência na cadeia; classificação: overweight (OW)