A superstição mais perigosa do mundo do venture capital: quanto mais valorizar a formação acadêmica do fundador, pior será o retorno do investimento

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Autor: Odin

Compilado por: Deep潮 TechFlow

Deep潮 leitura: investidores de risco globais estão dizendo "investir em pessoas, não em projetos", mas os dados da Universidade de Chicago revelam a dura verdade: quando tomam as piores decisões, os investidores dependem excessivamente do nível acadêmico dos fundadores.

Essa adoração por diplomas faz a indústria perder centenas de milhões de dólares todos os anos. E o mais irônico é que Thiel e YC, que realmente investem em pessoas, não olham para o currículo, mas sim para o conjunto complexo formado pelo fundador e pela ideia. Para os investidores em criptomoedas, isso nos alerta para ficarmos atentos às instituições que apenas fazem matching de padrões com base na origem escolar.

Há muito tempo, oito pesquisadores da肖克利半导体 entraram no escritório de um jovem banqueiro de São Francisco, Arthur Rock. Esse "grupo de rebeldes" propôs uma ideia: queriam criar uma empresa concorrente. Rock viu neles algo talvez seja esse tipo de raiva especial de talento que não encontra espaço, e então começou a ajudá-los a levantar fundos, fundando a Fairchild Semiconductor — uma empresa considerada como a semente de Silicon Valley. Essa é a história de como Rock, o primeiro crente na equipe, se tornou o primeiro investidor de risco moderno.

A crença de Rock, sustentada por décadas, era que apoiar talentos era o núcleo do venture capital. Ele gostava de dizer que uma equipe de gestão excelente, mesmo precisando sair do mercado atual, consegue encontrar boas oportunidades.

Seus colegas pensavam diferente. Tom Perkins, da Kleiner Perkins, focava em tecnologia, perguntando se ela era proprietária ou claramente superior às alternativas. Don Valentine, que fundou a Sequoia após trabalhar com marketing na仙童, era obcecado pelo mercado. Em meados dos anos 1980, a Sequoia considerou investir na Cisco cedo, mas a maioria dos colegas rejeitou; os fundadores eram considerados fracos. Valentine ainda assim investiu, pois o mercado de redes era tão grande que até uma equipe medíocre poderia vender muitos dispositivos.

Esses três estilos deram origem a três filosofias distintas de venture capital nos EUA; mas no conflito cultural, Rock saiu vitorioso. "Venture capital é coisa de pessoas" não é só um slogan excelente, mas também coloca o fundador no centro da narrativa. Se você está vendendo capital para um fundador, é exatamente isso que eles querem ouvir.

Mas será que é tão simples assim? O que realmente significa "coisa de pessoas"?

Conformismo normativo

Hoje, quase todas as firmas de venture capital se dizem priorizar fundadores.

Em 2016, quatro economistas (Paul Gompers, William Gornall, Steven Kaplan e Ilya Strebulaev) analisaram 885 investidores de risco de 681 empresas, usando dados de mais de 16.000 startups, para entender como eles tomam decisões. Essa foi a análise mais profunda do setor até então, parecendo confirmar a filosofia de Perkins e Valentine.

Cerca de 53% dos entrevistados de early stage consideraram o fundador o fator mais importante na decisão. Modelo de negócio e produto (área tradicional de Perkins) foram escolhidos por cerca de 10%. Mercado e setor (foco de Valentine) por cerca de 6%. O restante foi disperso entre avaliação, compatibilidade com o fundo e capacidade de valor agregado do investidor.

"96% (92%) das firmas de venture consideram a equipe um fator importante, e 56% (55%) a veem como o fator mais importante para sucesso (ou fracasso). A equipe é o fator mais importante em todos os subconjuntos, especialmente em early stage e tecnologia."

— "Como os investidores de risco tomam decisões?", Gompers, Gornall, Kaplan e Strebulaev

Observando as outras respostas da pesquisa, 9% dos investidores admitiram não usar qualquer indicador financeiro, uma proporção que sobe para 17% entre os investidores iniciais. Em uma indústria tão dependente de julgamento qualitativo, deveria haver reflexão sobre os critérios de avaliação e como acompanhar os resultados.

Infelizmente, a resposta ainda é vaga: investir nos "melhores fundadores" sem esclarecer o que isso significa ou por quê.

"Os resultados indicam que os investidores de risco não são bons em refletir sobre seu próprio processo decisório. Mesmo em experimentos controlados que reduzem drasticamente as informações consideradas, eles continuam sem compreender profundamente como tomam decisões."

— "Falta de insight: os investidores de risco realmente entendem seu processo decisório?", Andrew Zacharakis e G. Dale Meyer

Assim, a abordagem de priorizar fundadores gerou uma epidemia de pensamento preguiçoso, permeada por preconceitos e elitismo acadêmico. Isso se reflete na queda de desempenho e em escândalos frequentes de fraude e negligência.

O ponto cego de bilhões de dólares

Em 2022, o economista da Booth School da Universidade de Chicago, Diag Davenport, atribuiu um valor às perdas causadas por essa atitude excessivamente simplificada na indústria.

Davenport construiu um modelo de machine learning com dados de mais de 16.000 startups, representando mais de 9 bilhões de dólares em capital comprometido. Ele treinou o modelo apenas com as informações disponíveis na decisão do investidor, e perguntou: quantas dessas decisões poderiam ter sido identificadas previamente como piores do que simplesmente investir em alternativas públicas padrão? A resposta foi cerca de metade.

Ao eliminar os piores investimentos e realocar o capital em opções de mercado aberto, Davenport descobriu que o retorno do venture capital poderia ter sido de 7 a 41 pontos percentuais maior na amostra. Isso equivale a mais de 900 milhões de dólares em perdas evitáveis. O custo dos investimentos ruins, em termos de spread em relação às opções externas, é de aproximadamente 1000 pontos base.

Davenport treinou dois algoritmos paralelos: um para prever quais startups seriam as melhores, outro para prever as piores. Ao comparar os sinais usados por cada um, surgiu um padrão estranho. O algoritmo baseado em bons resultados dependia de características do produto, enquanto o baseado em maus resultados dependia fortemente do background dos fundadores. Quando os investidores tomam boas decisões, olham mais para a ideia. Quando tomam más decisões, parecem focar mais na equipe.

Para testar essa supervalorização, Davenport criou um modelo que usava apenas os dados de formação dos fundadores, e perguntou: empresas que parecem igualmente promissoras no modelo completo, teriam resultados diferentes se avaliadas apenas pelo modelo de formação? O resultado mostrou que os investidores sistematicamente supervalorizam a formação, especialmente nas startups que tiveram pior desempenho posteriormente.

"Os investidores parecem acreditar que o modelo de priorizar fundadores é correto. Isso pode levá-los a ignorar características preditivas, e o ciclo de feedback de não aprender ou ajustar essa visão persiste, como mostrado por Hanna et al. (2014)."

— "Investimentos ruins previsíveis: evidências de investidores de risco", Diag Davenport

O trabalho de Davenport faz parte de uma crescente quantidade de estudos que concluem que os investidores supervalorizam atributos superficiais dos fundadores, levando a decisões ruins previsíveis (por omissão de erros) e oportunidades perdidas (por omissão de acertos).

Há uma explicação estrutural: o sucesso no venture capital é mais facilmente medido por rodadas incrementais do que por saídas distantes, e se as decisões se tornam uma simples checagem de caixas, as fricções de financiamento diminuem.

A indústria, em algum momento, passou a acreditar que a capacidade de levantar capital é uma característica ideal do fundador, uma lógica que se torna recursiva. Os investidores começam a fazer matching de padrões com os fundadores mais propensos a levantar a próxima rodada, reforçando esse padrão. Assim, a qualidade do retorno tende a cair, enquanto a velocidade do capital (e as receitas de taxas) aceleram.

Esse ciclo é explicado pelo economista Daniel Kahneman, que descreve como até profissionais complexos podem ser seduzidos por ideias simples, coesas e alinhadas com incentivos corretos, mesmo quando produzem resultados claramente ruins.

"Nosso fracasso em aprender com evidências estatísticas deveria nos abalar, mas não nos abala. Deveria nos fazer moderar nossas previsões, mas não. Sabemos que nossas previsões são quase tão boas quanto um palpite aleatório, mas continuamos a sentir e agir como se cada previsão fosse válida."

— "Não pisque! Os perigos da confiança", Daniel Kahneman

O paradoxo dos investidores de sucesso

Isso cria um enigma interessante. Os dados mostram que supervalorizar atributos de fundadores leva a decisões piores, especialmente nas piores operações. Mas algumas das empresas mais bem-sucedidas também são lideradas por fundadores extremamente radicais.

O Founders Fund passou duas décadas apoiando pessoas incomuns, antes que outros o fizessem. Peter Thiel criou a Thiel Fellowship, voltada para jovens empreendedores sem diploma universitário, gerando histórias de sucesso incríveis.

O Y Combinator, por sua vez, opera há vinte anos com base na identificação de fundadores excelentes. De fato, o programa foi comprovadamente útil ao fornecer sinais alternativos aos investidores, reduzindo o elitismo acadêmico.

Se pensar em priorizar fundadores fosse uma patologia sistêmica, as empresas mais dedicadas a isso deveriam ser as piores. Mas, na prática, são as melhores.

A resposta é bastante direta: quando investidores de destaque dizem "priorizar fundadores", eles querem dizer algo mais complexo do que a interpretação superficial do setor.

O erro do grande homem

Simplificar o sucesso do fundador a uma lista de atributos previsíveis é uma manifestação moderna da teoria do grande homem; acreditar que a história é moldada por indivíduos excepcionalmente brilhantes, ignorando como o sucesso mesmo constrói essas qualidades.

"Uma empresa de sucesso com um histórico forte? Seus líderes parecem visionários, carismáticos, comunicativos. Uma empresa em declínio? Os mesmos líderes parecem indecisos, enganosos ou até arrogantes."

— "O efeito halo", Phil Rosenzweig

Por exemplo, Elon Musk, como empreendedor, construiu uma narrativa de superfluidez, disciplina e certeza que moldou as expectativas dos investidores sobre fundadores de tecnologia dura. Assim, eles buscam esses atributos em seus primeiros fundadores, sem perceber que Musk desenvolveu essas qualidades ao longo do tempo, e que estão, na verdade, disponíveis para outros.

Considere também o investimento de Thiel em Mark Zuckerberg, o estudante que abandonou Harvard. Hoje, esse é um exemplo clássico de como Thiel consegue identificar fundadores promissores. Mas os registros atuais mostram que Thiel foi atraído pelo próprio Facebook, sua tração inicial e a forma como Zuckerberg moldou a identidade online.

Se Zuckerberg estivesse criando uma startup de entrega de flores, Thiel reconheceria algo nele? Difícil imaginar. O que realmente atrai Thiel é a ideia de como a rede social foi concebida e a forma específica que Zuckerberg escolheu para moldar sua plataforma.

Na conferência DealBook de Andrew Ross Sorkin, Thiel foi perguntado como avalia fundadores, e sua resposta refletiu o exemplo do Facebook:

"Não separo muito ideia, estratégia de negócio e tecnologia da pessoa. É tudo uma espécie de pacote complexo."

— Peter Thiel, cofundador da Founders Fund

Ele disse que não consegue avaliar a qualidade do fundador sem avaliar a qualidade da ideia que ele está desenvolvendo. Não consegue entender a ideia sem entender como o fundador a molda. Os dois são inseparáveis.

Questões importantes a serem resolvidas

A academia também desenvolveu um argumento complementar. Em um artigo de 2022 na revista Journal of Business Venturing Design, Mattia Bianchi e Roberto Verganti, da Stockholm School of Economics e Politécnico de Milão, argumentam que o empreendedorismo tem sido sistematicamente entendido como uma atividade de resolução de problemas, quando na verdade é uma atividade de descoberta de problemas.

Segundo eles, a principal criatividade do fundador está em identificar e definir um problema que vale a pena ser resolvido. Tudo o mais — pitch, entrada no mercado, roteiro de produto — deriva dessa definição inicial de qualidade.

"Ver a descoberta de problemas como uma atividade de design, e não apenas de descoberta, amplia o impacto do design — de gerar soluções criativas para gerar problemas criativos. Redefinir problemas de forma especulativa é uma alavanca para inovação disruptiva, pois formulações não convencionais podem abrir caminhos inesperados." — Bianchi e Verganti, "Como empreendedores que projetam problemas valiosos"

Se esse quadro estiver correto, a disputa entre cavaleiro e cavalo está equivocada. Avaliar fundadores deve envolver o que eles escolhem atacar e o framework que usam para entender o problema. Ideias também não podem ser avaliadas isoladamente, pois refletem a visão de mundo do fundador, uma expressão material de suas crenças sobre o futuro. Ambos se interpretam mutuamente, e qualquer investidor que tente avaliá-los separadamente provavelmente não fará um bom trabalho.

"Por seus frutos os conhecereis"

Nabeel Hyatt, da Spark Capital, expressa bem essa abordagem combinada. Quando perguntado como distinguir um verdadeiro executor de um fundador que apenas parece cumprir muitos critérios, sua resposta é surpreendentemente direta:

"Nosso método para distinguir um bom vendedor de um verdadeiro executor é ver o que eles produzem. Nunca avaliei uma empresa só pelo produto ou pelo site, dizendo 'esse cara merece um cheque de 15 milhões de dólares'. Você olha o produto, e aí avalia a pessoa por trás dele." — Nabeel Hyatt, sócio da Spark Capital

O produto é uma manifestação da ambição do fundador, refletindo seu julgamento, prioridades e a questão que escolheu resolver.

Um investidor que diz "eu invisto em pessoas" mas não estuda o produto, está investindo em um padrão superficial ou na personalidade e charme do fundador. Essas são exatamente as atitudes que geram investimentos previsivelmente ruins.

Sam Altman, em 2016, na conferência da Keith Rabois na Khosla Ventures, expressou uma heurística de seleção com palavras um pouco diferentes, mas com a mesma essência:

"O atributo mais difícil de identificar que buscamos é a determinação. Além disso, temos alguns temas de interesse: clareza de visão, habilidades de comunicação e o brilho não óbvio da ideia, que analisamos com bastante cuidado. São coisas que você não consegue sempre julgar corretamente, mas geralmente há bastante dado, e não são tão difíceis de avaliar quanto a determinação." — Sam Altman, ex-presidente do Y Combinator

Ele não falou do brilho do fundador. Falou do brilho da ideia, limitada a "não óbvio", indicando que o fundador escolheu um problema inovador. E também da clareza de visão, que mostra como eles percebem e articulam esse problema. E, claro, da determinação que investem na jornada.

Em linguagem de Bianchi e Verganti, ele fala de fundadores como projetistas de problemas que valem a pena ser resolvidos.

O oceano em uma gota d’água

Quando um investidor diz que investe em pessoas, pode ter duas intenções.

Primeira: acreditar que atributos como origem, currículo, charme e sucesso anterior transmitem sinais mais confiáveis do que o que o fundador faz com seu tempo. Basicamente, essa visão trata o fundador como um produto substituível, que pode ser classificado por atributos. Essa é a versão mais direta que os dados de Davenport refutam.

Segunda: mais rara, é acreditar que o que se avalia é uma mistura única de pessoa e ideia, uma alquimia que só o investidor consegue montar. O trabalho do investidor é montar uma imagem completa: a escolha do problema, a forma de solução, o caráter do time. Só assim ele consegue perceber totalmente a oportunidade diante de si.

Ambas as versões usam a mesma linguagem, ambas usam uma narrativa de apoio às pessoas e ao potencial humano. A primeira é preguiçosa, e é amplamente recompensada pela cultura do setor. A segunda é difícil, muitas vezes mal interpretada, mas claramente o caminho para investimentos de maior qualidade.

A questão não é que os investidores devam abandonar a análise qualitativa de equipes e voltar ao método de Perkins e Valentine. A conclusão é que equipes não podem ser avaliadas fora do contexto do que estão fazendo, e tentar fazer isso é justamente o que leva os investidores a padrões de matching problemáticos.

Por isso, a unidade fundamental do empreendedorismo não é o fundador nem a ideia, mas a união de ambos. O investidor de risco precisa estar suficientemente distante para ver os dois, e ao mesmo tempo enxergá-los como uma única entidade a ser avaliada.

Em vez de ficar preso na velha questão cavaleiro versus cavalo, o trabalho do investidor é identificar o centauro.

Nota: um artigo de 2009, analisando quantas empresas trocam de liderança ou de produto principal antes do IPO, fornece evidências empíricas de que a avaliação de ideias é importante. Mas isso se refere a um período em que os fundos de risco frequentemente traziam novos executivos antes do mercado abrir, e parece menos relevante atualmente.

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